凯龙转债投资价值分析——东北FICC李勇

凯龙转债投资价值分析

报告摘要

凯龙股份 002783.SZ

凯龙转债 128052.SZ

凯龙转债于12月21号进行网上申购：总发行规模为3.29亿元，占目前凯龙股份市值的比例约为14.37%，面向公众投资者的比例为80.95%，金额约2.67亿元，网上中签率1.4422%。

凯龙转债条款保持中规中矩：凯龙转债存续期为6年，远东资信评级AA/AA；下修条款为10/20，90%，较难触发。按照2019年1月4日中债6年AA级企业债到期收益率5.1385%计算，债底价值为80.11元。按照2019年1月4日的凯龙股份收盘价6.74元/股计算，初始平价为96.70元，平价溢价率为3.41%。

上市价格预计在103元左右：估计凯龙转债的转股溢价率在5%到10%之间。通过相对价值法预估其上市价格在103元左右。本次募集金额3.29亿元，主要用于进一步扩大农业复合肥系列产品的产能，提高公司农化业务的生产研发能力，其中3亿元用于“40 万吨/年水溶性硝基复合肥和20 万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目”；0.29亿元用于“农化研发及技术服务中心建设项目”。

公司总体营业收入稳中有升，民爆产品业务依旧是利润支撑，复合肥业务显著增厚公司业绩：公司于2017年实现营业收入13.59亿，同比增长42.49%；截至2018年9月，公司营业收入达到13.12亿元，同比增长32.23%，公司最近三年的营收年均复合增长率为15.41；2017年，民爆产品业务营收占总营收比例仍在36%以上，复合肥业务营收已经增至17.14%。

公司是湖北省民爆龙头企业、区域性民爆一体化经营服务商，国内为数不多的拥有自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。公司主要从事包括改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药和震源药柱在内的工业炸药以及复合肥系列产品的研发、生产和销售；此外，公司还致力于向下游爆破服务领域拓展，开展工程爆破服务和矿石开采业务。公司在民爆业务的基础上内生外延并进，破除传统行业局限，积极实施全产业链发展战略，大力发展附加值高、需求潜力大的硝酸铵下游肥料产品——硝基复合肥系列产品，进入新型复合肥料业务领域。目前，公司硝基复合肥系列产品供不应求，销量实现飞跃式增长。此外，为进一步巩固公司生产成本优势，提高风险抵御能力，优化完善业务链条，公司于2018年收购上游合成氨原料供应商晋煤金楚，预计公司未来盈利水平将显著提升。

投资建议：公司基本面较好，长期来看公司具备一定的投资价值

风险提示：硝基复合肥等新型肥料市场需求不及预期。

01

发行安排

截止2019年1月4日，凯龙转债已发布《转债信用等级通知书》、《募集说明书》、《募集说明书摘要》、《发行公告》、《网上路演公告》、《发行保荐书》、《网上发行中签率及网下发行配售结果公告》、《网上中签结果公告》和《发行结果公告》。面向公众投资者的比例为80.95%，金额约2.67亿元，网上中签率1.4422 %。

凯龙股份目前总市值为22.14亿元，若本次发行的可转债全部如期转股，将会占到市值的14.37%，会对原股东股权造成一定程度稀释。

02

主要条款及分析

凯龙转债条款保持中规中矩。按照2019年1月4日中债6年AA级企业债到期收益率5.1385%计算，债底价值为80.11元。按照2019年1月4日的凯龙股份收盘价6.74元/股计算，初始平价为96.70元，平价溢价率为3,41%。

上市价格预测

根据2019年1月4日的收盘价，凯龙转债初始平价为96.70元。综合考虑公司的基本面情况、信用评级情况，以及近期转债市场的行情，我们估计凯龙转债的转股溢价率在5%到10%之间。

04

正股分析

湖北凯龙化工集团股份有限公司（以下简称“公司”）为其前身——省属军工企业襄沙化工厂于1994年经过主体改制而组建设立的；2015年12月，公司登陆深交所挂牌上市。经过多年发展，公司已经成为湖北省民爆龙头企业，并积极实施多元化业务发展战略，主要从事包括改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药和震源药柱在内的工业炸药以及复合肥系列产品的研发、生产和销售；此外，公司还致力于向下游爆破服务领域拓展，开展工程爆破服务和矿石开采业务。

本次募集金额3.29亿元，主要用于进一步扩大农业复合肥系列产品的产能，提高公司农化业务的生产研发能力，其中3亿元用于“40 万吨/年水溶性硝基复合肥和20 万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目”；0.29亿元用于“农化研发及技术服务中心建设项目”。

根据股权结构情况，公司属地方国有企业，截至2018年9月，公司控股股东、实际控制人荆门市国资委持股16.73%；公司第二大股东绍兴祥是荆门市国资委的一致行动人，持股比例达到15.99%。目前，公司拥有34家控股子（孙）公司，其中，从事工业炸药和硝基复合肥产品的生产、销售的子（孙）公司各有4家，从事爆破服务的子（孙）公司有12家。

公司总体营业收入稳中有升，民爆产品业务仍是公司经济利润支柱。2017年，公司受益于供给侧改革深化、能源结构持续调整，民爆产品全年产销量有所增长，且复合肥系列产品产销实现突破性进展。公司于2017年实现营业收入13.59亿，同比增长42.49%；截至2018年9月，公司营业收入达到13.12亿元，同比增长32.23%，公司最近三年的营收年均复合增长率为15.41%。近年来，硝酸铵及复合肥业务在公司业务板块中所占比重逐年上升，为实现公司的利润增长做出重要贡献，但民爆产品业务仍是公司主要的利润来源，民爆业务营收占比始终保持在36%以上。

把握行业整合机遇，打造民爆行业领先的一体化经营服务商。我国的民爆行业起步较晚，基础比较薄弱，行业内企业分布呈现出“小、散、低”的特点。“十一五”以来，在“政府引导、企业自愿”的原则下，我国民爆行业开始大规模并购重组。2016年，随着《民用爆炸物品行业发展规划（2016-2020 年）》的发布，民爆行业开始新一轮的行业整合，同时推进行业市场化竞争，鼓励民爆企业实现科研、生产、销售、爆破服务一体化的经营模式。目前，我国民爆产品生产企业数量已经从2006年的400多家减少至130多家，区域龙头企业发展格局已经形成，但跨地区龙头企业相对较少，行业内产业整合有待进一步升级。

作为湖北省民爆龙头企业，公司积极把握行业内产业整合的机遇，优化民爆业务产品的产能结构，打破生产、流通和使用环节间的经营壁垒，大力实施科研、生产、经营和爆破服务一体化的发展战略,努力打造跨区域的民爆一体化经营服务商。公司是我国为数不多的工业炸药品种门类齐全的生产企业之一，其产品主要涵盖乳化炸药、膨化硝铵炸药、改性铵油炸药、震源药柱等四大系列，产品间能够实现相互搭配、相互带动。截至2017年，公司工业炸药生产许可能力和安全生产许可能力分别达到10.90万吨/年和10.75万吨/年，位居湖北省第一。近三年来，公司工业炸药产量逐年小幅上升，在湖北省产量中的占比始终保持在45%以上；截至2017年，公司工业炸药产量实现8.66万吨，位列全国第十名，产量占全省产量比例约为49.09%，占全行业产量比例约为2.49%。

公司始终坚持“稳固省内，开发省外，拓展国际”的经营方针，在不断巩固并提高省内市场份额的基础上，重视省外市场开拓；目前，公司民爆产品销售网络以湖北为依托，已经覆盖山东、甘肃、四川、重庆、陕西、福建、江苏、贵州、海南、宁夏、内蒙古、西藏、青海、云南等26个省份。此外，公司以民爆行业产业链为纽带，积极进行上下游业务整合，开拓矿山开采、工程爆破服务业务；截至目前，公司通过内生增长与外延兼并，已经拥有提供爆破服务的子（孙）公司共12家。工程爆破服务业务已经成为公司新的盈利增长点；截至2017年，公司工程爆破服务实现营业收入2.81亿元，占总营收的比重达到20.69%；实现毛利润9570万元，同比增长71%。

近年来，由于我国已经整体进入工业化中后期，与民爆行业高度相关的煤炭、矿山以及基础设施建设等行业的投资增长速度有所放缓，带动民爆行业进入需求低速增长阶段。但是，近期的行业数据显示，相关下游行业在一定程度上有所回暖，对相关爆破产品仍具有较大的刚性需求，预计公司未来市场需求相对稳定和旺盛，民爆业务盈利能力将有所提升。

政策东风续吹，新型复合肥料市场发展空间广阔。我国是农业发展大国，“人多地少”、耕地基础地力偏低是我国农业发展的两大阻碍。化肥的施用可以有效缓解这一问题，达到作物增产的目的，因此是我国现代化农业建设中的重要支撑。作为肥料生产和消费大国，我国化肥市场逐年发生结构性变化，化肥复合率稳步上升，但与发达国家相比仍处于较低水平。随着我国农业经济的发展，传统化肥由于其利用率低下、环境破坏严重等缺点已经不能满足农业可持续发展的需求。与传统复合肥相比，包括硝基复合肥、水溶性肥和缓控释肥在内的新型肥料具有养分均衡、易溶速效、水肥一体化、吸收率高、抗土壤板结、适用于各种经济作物等优良特性，已经成为我国复合肥未来的主要发展方向。

近年来，我国积极鼓励新型肥料的推广与应用，相关行业扶持政策陆续出台，大力推动化肥行业的产业升级与结构调整，促进农化产品向高效、环保、高适用性转变。此外，我国约有7亿亩耕地适用于硝基复合肥，但目前我国的硝基复合肥在氮肥施用中占比不到5%，硝基复合肥的潜在需求可达到3000万吨。预计在行业政策扶持和农化产品结构转型的合力推动下，硝基复合肥等新型肥料的市场发展空间较为广阔。

原料为王，掌控上游原料企业，公司是国内为数不多的自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。工业炸药原材料硝酸铵的价格波动对公司民爆业务的利润水平具有重要影响。2008年上半年，硝酸铵的价格达到历史最高位约3600元/吨，使得大量民爆生产企业出现严重亏损；2011年-2016年，硝酸铵平均价格逐渐下降，但2017年硝酸铵价格有所回升，对下游民爆行业的经营状况造成严重的影响。

为稳定民爆产品主要原材料硝酸铵的供应，提高公司的抗周期、抗风险能力，增加利润增长点，公司早在2005年设立钟祥凯龙，主要负责实施投建硝酸铵项目。目前，公司硝酸铵产能稳定，已经达到18.75万吨/年的生产能力；公司工业炸药原材料硝酸铵主要从控股子公司钟祥凯龙采购，在保证原材料供应和质量的同时，也降低了公司主导产品工业炸药的生产成本，使得公司在市场竞争中拥有更大的价格空间。2014年-2017年，公司硝酸铵产量始终保持在13万吨以上；由于行业内供给侧改革与产业结构调整，截至2017年，公司硝酸铵产量达到15.27万吨，出现小幅下降。

内生外延并进，破除传统行业局限，积极实施全产业链发展战略。为分散硝酸铵市场风险，降低装置运行成本，进一步提高企业盈利能力，公司不再局限于传统业务，积极调整产品结构，实施全产业链发展战略，大力发展附加值高、需求潜力大的硝酸铵下游肥料产品——硝基复合肥系列产品，进入新型复合肥料业务领域。

硝基复合肥产品下游需求旺盛，销售网络已趋向成熟。目前，公司硝基复合肥系列产品供不应求，凭借质量、品牌、成本等优势，销量实现飞跃式增长，硝基复合肥业务已经成为公司新的利润支点。公司硝基复合肥产品销量已经由2014年的3,569吨上升至2017年的112,257吨，年均复合增长率高达315.68%；截至2018年上半年，公司硝基复合肥销量达到56,475吨。近年来，公司复合肥业务实现卓越发展，显著增厚公司业绩；2017年，公司复合肥业务营业收入达到2.33亿元，同比增加126.21%，占总营业收入的比例已经达到17.14%；截至2018年上半年，公司复合肥销售收入达到1.29亿元，同比增长14.16%。公司始终秉承“关注细分市场，下沉销售渠道，产品+服务联动”的销售网络发展理念，已经初步搭建起较为成熟的销售体系和销售渠道。2017年，公司子公司钟祥凯龙新增代理商138家，销售网点1798个；目前，销售区域覆盖湖北、云南、贵州、福建、广东、广西、海南、浙江、湖南、江苏、江西、山东、四川等地区，拥有代理商 500 家左右。

此外，公司抓住现代农业规模化、生态化、专业化转型的发展机遇和广阔的市场空间，在现有硝基复合肥业务的基础上，进一步扩大公司在新型复合肥料领域的产能基础，募资建设“40 万吨/年水溶性硝基复合肥和20 万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目”。若项目成功投产，将有利于公司子公司钟祥凯龙拓宽新型肥料的产品品种，提高新型肥料的产能，巩固市场竞争优势，为公司尽快抢占市场和进一步提高盈利水平奠定坚实基础。

深入纵向发展，继续向上延伸产业链，增强公司成本优势。合成氨是公司生产硝酸铵的重要原材料，为保障生产原材料的供应、减轻合成氨市场价格波动对公司业绩的影响，公司围绕产业链不断整合，进一步向行业上游延伸业务链条，于2018年收购公司原有的合成氨供应商——晋煤金楚，公司风险抵御能力得以大幅提升。目前，晋煤金楚拥有15万吨/年的氨醇生产能力，可以有效保障公司的原材料供应和产品质量，公司未来业绩增厚可期。

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投资建议

公司基本面较好，长期来看公司具备一定的投资价值。

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