我們在報告中回答市場關注的四個問題：
1、 12 月市場的主要邏輯是什麼？
進入 12 月，我們認為供需預期要轉變核心變量仍在於供給端，重點關注 OPEC 會議對2019 年減產的計劃，同時需求端的季節性恢復也需關注；此外 Gamma 效應仍需關注，尤其是一旦反彈帶來的反向效應。
2、 供需層面的核心變量在哪裡？
供需預期的轉變在於供給的收縮，這需要 OPEC+在 12 月的會議上做出實質性減產的舉措，我們認為 100 萬桶/日以上的減產量方能將全球重新拉入去庫存，與此同時季節性需求的回暖有利於短期的去庫。
3、 Gamma 效應還會在麼？
50 美元/桶以下執行價格的期權數量較小，這意味著打到 50 美元/桶附近後，再短期向下打的動力將大幅減弱。同時一旦價格開始反彈，前期 Gamma 效應的反作用將體現，因此若反彈，速度和幅度也將較大。
4、12 月我們有何原油策略？
我們認為進入 12 月供需預期若要轉變，需要供給端實質性的減少，OPEC+的減產措施尤為關鍵。此外 Gamma 效應導致的向下動能開始減弱，且需關注反作用力。預計 12月原油價格或企穩反彈，Brent/WTI/SC 下方支撐分別在 58-60/48-50/380-400 區間，主要運行區間分別為 60-70/50-60/400-500。同時關注美國煉廠開工回升帶來的WTI-Brent 價差收窄機會。
一、 11 月原油主邏輯：供需預期轉變帶來的崩塌
11 月油價延續了 10 月份的跌勢，全球基準油 11 月月度跌幅均處於 20%附近，若算上 10 月份的跌幅，最近兩個月的跌幅達到了 30%，這不禁要去思考，油市怎麼了，為什麼短時間內跌幅如此之大。我們認為市場預期的轉變是核心驅動，而對沖基金的 Gamma 效應和動量策略則起到了推波助瀾的作用。10 月開始市場的邏輯還是很清晰的，國慶期間伊朗制裁因素充分反映，市場預期伊朗缺口無法彌補，全球原油供需將繼續偏緊，推動實貨結構的轉強；但隨後卡舒吉事件發酵，沙特對增產的態度逐步明朗，尤其是 10 月中旬沙特承諾增產，伊朗缺口被彌補，且由於中美貿易戰使得市場對未來經濟擔憂，油價呈現持續下跌之勢；進入 11 月，伊朗制裁豁免額度高於預期，使得市場對供應過剩的擔憂加劇，油價繼續下挫，與此同時 WTI 逐步接近 50-60 美元/桶區間，看跌期權對沖的 Gamma 效應開始顯現，加劇了下跌的速度和幅度。
進入 12 月，我們認為供需預期要轉變核心變量仍在於供給端，重點關注 OPEC會議對 2019 年減產的計劃，同時需求端的季節性恢復也需關注；此外 Gamma 效應仍需關注，尤其是一旦反彈帶來的反向效應。
二、 供需層面的轉變仍需供給變量驅動
11 月以來預期的轉變，市場對供給過剩的擔憂加劇，其核心的邏輯在於供給的大幅增加，儘管這期間需求因為季節性檢修問題確實加速了庫存累積的幅度。進入 12 月，供給仍是核心，同時需求的變化也利於庫存趨勢的轉變，從而扭轉市場預期。供給層面，下半年以來，伊朗事情的不斷髮酵，體現的結果在於三大產油國美國、俄羅斯、沙特的不斷增產，增產幅度均在 30-50 萬桶/日之間，而伊朗該階段產量實際下滑僅僅是 30-40 萬桶/日左右，這使得增產量完全能彌補缺失量。因此 12 月 6 日的 OPEC+會議至關重要，供需平衡表的修復大概還得靠供給的收縮，我們預估從供給層面的增量看，100 萬桶/日的減產量能維持美國產量不繼續增加的情形；而若要使得全球重新進入去庫存的狀態，則需要大於 100 萬桶/日的量。目前來看，OPEC+會議以下三種可能都存在，需重點跟蹤：1.完全不減產；2.沙特出口減少 50 萬桶/日；3.OPEC+減產 100-140 萬桶/日。
另一方面，進入 12 月取暖油需求季節性增加，尤其是美國方面,美國取暖油庫存從 9 月底開始已連續 9 周下降，同時裂解價差仍維持強勢，這將有利於煉廠加速開工的恢復，從過去 3 年的情況來看，12 月煉廠原油投放量較 11 月增加幅度在 40-50 萬桶/日左右，這將有利於美國再度開始去庫存。
總體而言，供需預期的轉變在於供給的收縮，這需要 OPEC+在 12 月的會議上做出實質性減產的舉措，我們認為 100 萬桶/日以上的減產量方能將全球重新拉入去庫存，與此同時季節性需求的回暖有利於短期的去庫。建議跟蹤市場結構的變化，作為供需預期轉變的驗證。
三、 Gamma 需要關注反作用力
本輪的大幅下挫，尤其是短時間內的大幅下挫，與對沖基金看跌期權的對沖息息相關，從頁岩油企業的套保情況來看，上半年頁岩油企業買入了大量的執行價格為 50-60 美元/桶的看跌期權，這些看跌期權在 70 美元/桶以上價格時屬於虛值期權，且到期日期較遠，需要對沖的空單量較少。但隨著 WTI 價格逐步下跌至 50-60 美元/桶區間，以及到期日的逐步臨近，需要對沖的量大幅增加，於是我們看到在進入 50-60 美元/桶區間後，WTI 的波動率大幅度增加。根據我們的監測，WTI1901 和 1902 合約為標的的期權合約主要看跌行權價仍集中於 50-60 美元 /桶，50 美元/桶以下執行價格的期權數量較小，這意味著打到 50 美元/桶附近後，再短期向下打的動力將大幅減弱。這也是我們預估 50 美元/桶附近是一個階段性支撐點的重要依據（實際價格可能短期打到 45-50 美元/桶區間），同時一旦價格開始反彈，前期 Gamma 效應的反作用將體現，因此若反彈，速度和幅度也將較大。
四、 結論及策略
綜上所述，我們認為進入 12 月供需預期若要轉變，需要供給端實質性的減少，OPEC+的減產措施尤為關鍵。此外 Gamma 效應導致的向下動能開始減弱，且需關注反作用力。預計 12 月原油價格或企穩反彈， Brent/WTI/SC 下方支撐分別在 58-60/48-50/380-400 區間，主要運行區間分別為 60-70/50-60/400-500。同時關注美國煉廠開工回升帶來的 WTI-Brent 價差收窄機會。
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