一級市場：淨融資額大幅下降，短融環比縮量明顯。 上週信用債總髮行1044.10億，到期975.97億，淨融資68.13億，環比下降538.06億。其中，民營企業信用債總髮行90億，到期84.26億，淨融資5.74億，環比下降102.97億。城投債發行規模下降，房地產債小幅上升，產業債中公用事業行業改善最大，而城投行業降幅最大。
二級市場：收益率全線下行。上週信用債收益率全線上行，1年期各品種普遍下行3-9bp，信用利差方面，除AAA信用利差收窄2bp外，其餘評級1Y信用利差分別走擴1-4bp；5年期各品種下行7-8bp，信用利差小幅走擴1-2bp。上週信用債周成交量3047.64億，環比下降16.23%，公司債縮量明顯。從行業看，城投行業成交量下降規模最大，電力上升最大。
上週違約和評級負面調整事件：洛娃科技、銀億股份、中弘控股等兌付違約；山東勝通、銀億控股、浙江大東南、南京豐盛等主體及相關債項信用評級被下調；龍城投資、臨河城投等發佈提前兌付相關公告。
1.一級市場回顧
1.1. 淨融資額大幅下降，短融環比縮量明顯
淨融資額大幅下降，短融環比縮量明顯。上週（12月24日-12月30日）信用債總體發行1044.10億，到期975.97億，淨融資68.13億，環比下降538.06億。其中，民營企業信用債總髮行90億，到期84.26億，淨融資5.74億，環比下降102.97億。具體而言：
1）短融上週發行222.1億，到期470億，淨融資-247.9億，發行只數環比減少31只至25只，淨融資環比下降291.3億。發行行業以公用事業（85億）、交通運輸（40億）和綜合（38億）為主。
2）中票上週發行351.7億，到期269.8億，淨融資81.9億，發行只數環比減少11只至27只，淨融資環比減少125.8億。發行行業以建築裝飾（93.9億）、公用事業（70億）和建築材料（30億）。
3）企業債上週發行118.8億，到期95.58億，淨融資23.2億，發行只數環比減少3只至15只，淨融資環比小幅下降1.38億。發行行業以建築裝飾（70.3億）為主。
4）公司債上週發行351.5億，到期140.59億，淨融資210.9億，發行只數環比減少2只至37只，淨融資環比下降119.58億。發行行業以房地產（134.7億）和綜合（112.7億）為主。
從評級分佈看，短融和中票以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比67.54%，AA+級佔比18.69%。AAA、AA+、AA評級信用債發行分別較上週減少295.21億、103.46億、6.60億。發行主體以地方國企和央企為主，在總計95個發行主體中，地方國企、央企和民企分別佔66、13和11個席位。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比69.52%，各期限發行規模均下降。具體來看，1年期以下信用債發行222.1億，環比下降417.7億；1-3年期發行499.99億，環比下降9.47億；3-5年期發行214.8億，環比下降28.1億；5年期以上發行101.8億，環比下降41億。
1.2.城投債發行規模下降，房地產債小幅上升
城投債發行規模下降，房地產債小幅上升。上週城投債發行251.9億，到期353.13億，淨融資-101.23億，淨融資額環比下降154.41億。房地產債發行154.7億，到期45.77億，淨融資108.93億，淨融資額環比增加15.86億。
從產業債行業分佈看，上週10個行業淨融資額為正，其中房地產、綜合、公用事業和商業貿易行業淨融資額分別為108.93億、67.8億、41.6億和12.19億。13個行業淨融資額為負，其中，城投、採掘和食品飲料的淨融資額分別為-101.23億、-40億和-20億。從邊際變化看，公用事業行業改善最大，淨融資回升70.1億，而城投降幅最大，淨融資下滑154.4億。
1.3.信用債取消和推遲發行規模下降
取消和推遲發行規模下降。上週信用債取消和推遲發行16只，發行規模102.4億，較前一週減少36.3億，其中1年期及以下16億，3年期50億，5年期及以上36.4億；3只債券主體評級為AAA，7只為AA+，4只為AA，1只為AA-，1只為A+；取消發行的主體以地方國企為主，共13家，行業分佈為房地產、建築裝飾、採掘等。上週信用債推遲發行5只，發行規模31.4億，較前一週增加1.2億，其中1只5年期，4只7年期，發行主體均為地方國企，評級主要為AAA和AA+，涵蓋建築裝飾、綜合等行業。
1.4.發行利率普遍高於估值，城投和房地產行業定價較高
發行利率普遍高於估值，城投和房地產行業估值偏高。上週發行規模超10億的債券數量為23只，債券發行利率普遍高於估值，發行人信用資質較好，多數為AAA、AA+高評級，且大多為地方國企和央企；上週23只新發代表性債券中，有17只債券明顯高於中債估值，其中，城投、房地產、綜合行業估值偏高；低於估值的債券有5只，其中1只發行主體為地方國有企業，4只中央國有企業，發行主體評級均為AAA級，顯示市場對於信用資質好債券較為青睞。
產業債中，18魯晨鳴MTN002發行主體山東晨鳴紙業集團股份有限公司為造紙民營企業，公司在建項目“差別化粘膠纖維項目”資本支出規模大；目前公司債務規模較大，面臨流動性壓力；受融資租賃業務發展節奏變化影響，公司經營活動淨現金流波動較大；此外，公司分紅政策較為激進，總體資質較弱；公司發行利率高於估值340.1pb。18陽城02發行主體陽光城集團股份有限公司為福建省房地產民營企業，2017年公司大幅新增土地儲備推升其槓桿比例，目前企業財務槓桿較高；企業面臨一定再融資壓力，貨幣資金不能覆蓋短期債務，總體資質較弱；公司發行利率高於估值341.8pb。
城投債中，18朔州債02發行主體朔州市投資建設開發有限公司為山西省朔州市地方國企，朔州作為資源型城市，稅收來源較為單一，近年來部分經濟指標有所波動，財政收入較為不穩定；此外，朔州市政府債務負擔很重，且公司存貨、應收賬款佔比大且變現能力弱，公司資產流動性較差，整體資質偏弱；公司發行利率高於估值245.7bp。18汝城順興01發行主體汝城縣順興投資開發有限公司為湖南省郴州市地方國企，公司在建的市政基礎設施項目規模較小，並且沒有在建的土地整理項目，未來相關收入規模可能存在一定的波動；公司資產流動性較弱，存貨主要是土地使用權，應收賬款規模大且回收時間不確定；總體資質偏弱；公司發行利率高於估值323.6bp。
2.二級市場回顧
2.1.收益率全線下行，信用利差普遍走擴
收益率全線上行。上週各評級信用債收益率全線上行。具體來看，1Y各評級收益率分別上行5-8bp；3Y各評級收益率分別上行0-6bp；5Y各評級收益率分別上行2-8bp。從收益率歷史分位數看，AAA各期限分位數在25%-40%區間，AA+在21%-38%區間，AA在27%-37%區間，AA-在65%-77%區間。收益率全線下行。上週各評級信用債收益率全線下行。具體來看，1Y各評級收益率分別下行3-9bp；3Y各評級收益率分別下行2-8bp；5Y各評級收益率分別下行7-8bp。從收益率歷史分位數看，AAA各期限分位數在22%-36%區間，AA+在18%-36%區間，AA在26%-36%區間，AA-在64%-76%區間。
信用利差普遍走擴。上週各期限評級信用利差普遍走擴。具體來看，除1YAAA評級信用利差收窄2bp外，其餘各評級信用利差分別走擴1-4bp；3Y各評級信用利差分別收窄2-8bp；5Y各評級信用利差分別走擴1-2bp。從分位數看，AAA各期限信用利差分位數在17%-25%區間，AA+在16%-24%區間，AA在17%-36%區間，AA-在74%-83%區間。
低等級債信用期限利差全線收窄。其中，AA和AA-評級各期限利差全線收窄，5Y-1Y、5Y-3Y、3Y-1Y分別收窄4bp、3bp和1bp；AAA評級各期限利差分別走擴1-3bp；AA+評級5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分別走擴1-5bp，5Y-3Y期限利差收窄5bp。從期限利差分位數水平看，AAA各期限分位數在32%-41%區間，AA+在26%-35%區間，AA在30%-58%區間，AA-在9%-55%區間。
2.2.二級市場周成交量環比下降，公司債縮量明顯
信用債周成交量環比下降，公司債縮量明顯。上週信用債周成交量3047.64億，環比下降16.23%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為308.64億元、117.02億元、1533.35億元和1088.63億元，企業債、公司債、中票和短融環比分別下降13.24%、31.19%、12.17%和20.33%。
從行業層面來看 ，城投、電力、綜合、煤炭和鋼鐵行業成交量位居前5位，有8個行業成交量環比上週增加，12個行業成交量環比下降。其中，城投行業成交量下降規模最大，環比下降347.51億；電力成交量上升最大，環比增加15.83億。
2.3.交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率多數上行。交易所7%以上高收益債收益率多數上行。其中16泛海02收益率上行幅度最大為2128bp，16華控01、16華控02上行幅度較大，分別上行220bp、186bp，其餘債券上行幅度不大。16太安02、09海航債收益率下行幅度較大，分別下行214bp、152bp。
高等級債收益率多數上行。成交量最高的前20大高等級債中，僅4只收益率下行，16泛海02收益率上行幅度最大為2128bp，09海航債收益率下行幅度最大，為152bp，其餘債券變動幅度不大。
地產債中，活躍券的收益率漲跌互現，16華控01收益率上行220bp，幅度最大，16華控02上行幅度較大為182bp；收益率下行債券中，16龍控01下行幅度最大為118bp。
城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中15晉交02下行幅度最大為224bp；收益率上行債券中，15新沂02上行幅度最大為245bp，其餘債券變動幅度不大。
2.4.城投債估值區域利差分佈
AA級城投和中票利差多數收窄。上週AA中債3Y、5Y城投估值與對應中票利差分別收窄3bp、7bp至-19bp、-36bp，7Y城投估值與對應中票利差走擴1bp至-10bp。
警惕弱資質區域利差走擴風險。從城投企業債區域利差對比看，1）在AAA評級中，雲南、陝西、天津和山東城投企業債估值明顯高於中債估值，區域利差風險最高；2）在AA+評級中，遼寧、內蒙古、陝西、雲南和吉林城投估值較同期限、評級企業債高出100bp以上，整體高於其它地區；3）在AA中低評級中，黑龍江、吉林、貴州、遼寧、甘肅、四川、天津和江西等區域利差偏高，信用風險相對更大；4）而在AA-低評級中，貴州、甘肅、青海、內蒙古、四川、湖南和遼寧等利差定價較高，整體風險值得關注。
從城投中票的區域利差分化看，1）在AAA高評級中，雲南、遼寧、吉林、廣西和陝西區域利差相對較高；2）在AA+評級中，吉林、山西、內蒙古、雲南和陝西區域利差較高，信用風險相對更大；3）而在中低AA等級中，區域信用利差較高的仍為東三省、甘肅、湖南、天津、河北和山西等，區域信用利差居高不下。
3.信用違約和評級下調事件彙總
3.1.上週信用違約事件彙總
1）洛娃科技（17洛娃01、18洛娃科技MTN001）
洛娃集團公告稱，“17洛娃科技CP001”違約導致“18洛娃科技MTN001”和“17洛娃01”交叉違約，後者應於12月24日提前到期兌付，截至兌付日日終，公司未能按期足額償付本息，構成實質違約，後續公司繼續通過多途徑努力籌措債券本息，儘快向投資人支付本期債券本息。
2）銀億股份（15銀億01）
銀億股份公告稱，因短期內資金週轉困難，致使發行的“銀億房地產股份有限公司2015年面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）”(15銀億01)未能如期償付應付回售款本金。
3）中弘控股（16中弘01）
東興證券公告稱，“16中弘01”應於12月26日兌付本息，截至26日日終發行人中弘控股未能按期兌付本息，已構成實質違約。作為“16中弘01”受託管理人，東興證券後續將督促發行人進一步落實風險化解措施和處置措施，並及時掌握瞭解發行人風險因素的化解情況。
4）華信國際（17華信Y2）
華信國際集團公告稱，“17華信Y2”應於12月26日支付利息，截至日終公司未能按時付息，已構成實質性違約。公司正協商後續債務償還計劃。
3.2.上週信用評級變動彙總
1）山東勝通（16勝通MTN001、16勝通01、16勝通03、17勝通MTN002、17勝通01）
大公國際：將山東勝通集團主體信用等級由AA+下調至A，展望調整為負面，將“16勝通MTN001”、“16勝通01”、“16勝通03”、“17勝通MTN002”、“17勝通01”信用等級由AA+下調至A。
2）銀億控股（16銀控02、17銀控01、17銀控02、17銀控03、17銀控04）
大公將東辰控股集團主體信用等級由AA下調至A+，展望為負面，同時將“16東辰01”、“17東辰01”及“18東辰01”信用等級由AA下調至A+。大公國際：將寧波銀億控股有限公司信用等級由A+下調為B，同時將"16銀控02"、“17銀控01”、“17銀控02”、“17銀控03”、“17銀控04”信用等級由A+下調為B。
3）浙江大東南（16東南01）
香港萬得通訊社報道，大公下調浙江大東南集團有限公司主體信用等級至BB，展望維持負面，“16東南01”信用等級調整為BB。
4）寶塔石化（14寧寶塔MTN001、14寧寶塔MTN002）
聯合資信：將寶塔石化集團主體信用等級由A+下調至BB，將“14寧寶塔MTN001”和“14寧寶塔MTN002”信用等級由A+下調至BB ，並繼續將其列入可能下調信用等級的觀察名單。
5）南京豐盛（16豐盛01、16豐盛02、16豐盛03、16豐盛04、18豐盛01）
聯合評級：將16豐盛01、16豐盛02、16豐盛03、16豐盛04、18豐盛01信用等級由AA下調為AA-。
6）長安保險（16長安保險）
大公國際公告稱，將長安責任保險股份有限公司主體長期信用等級由AA-下調至A，評級展望由穩定調整為負面，將“16長安保險”債項評級由A+下調至A-。
3.3.上週關於提前兌付持有人會議公告彙總
1）龍城投資（12並龍城債）
太原市龍城發展投資有限公司公告稱，將於2019年1月15日召開“12並龍城債”2019年第一次債券持有人會議，審議提前兌付的議案。
2）臨河城投（13臨河債/PR臨河債）
巴彥淖爾市臨河區城市發展投資有限責任公司公告稱，12月27日召開了“13臨河債/PR臨河債”2018年度第一次債券持有人會議，審議通過了提前兌付的議案。
3）大連旅泰（14大連旅泰債/PR連旅泰）
大連旅泰投資有限公司公告稱，“14大連旅泰債/PR連旅泰”將於2019年1月3日提前兌付剩餘本金並支付債券的應計利息。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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