國君固收 | 報告導讀：
資金持續寬鬆，債市繼續上漲。上週公開市場幾乎零操作，資金面寬鬆持續，隔夜利率一度達到1%的水平。從資金利率的曲線來看，整體陡峭化。增量信息較為平淡，國務院層面再提定向降準、工業企業利潤同比轉正，市場反應均合乎邏輯。市場表現層面，上週長端利率的主線是資金寬鬆推動下的下行。其中，10Y國債相較10Y國開下行更為顯著，且在週五調整中更有韌性；短端利率12月下旬下行更多，利率曲線整體陡峭化。
跨年資金大規模供應，為開年專項債發行保駕護航。近期資金面寬鬆的直接原因來自於跨年資金的大規模供應，背後反映出央行需要為地方專項債發行創造良好環境，意味著資金面平穩在一月份可以期待。公開市場到期、春節現金需求、專項債國債發行、財政存款增加等多因素疊加下，一月份的流動性整體需求量級較大，非單一降準所能完全對沖，央行仍需其它對沖操作。
錢多就是硬道理，歷史規律與曲線增陡均有利於債市。如果跨年後央行仍然維持隔夜中樞在2%左右，那麼短端當前定價就較為合理，長端在曲線增陡後將打開下行空間。歷史規律顯示，一季度債市行情方向節奏與全年基本一致，如果交易盤主流看法是2020年沒有大的熊市風險，等待調整後的機會，那麼這種短空長多的預期本身也會成為一季度行情的穩定力量。投資策略上，建議積極把握未來一個季度的交易性機會，10年國債破“3”的概率在增大。
正文
1. 每週覆盤：資金持續寬鬆，債市繼續上漲
公開市場幾乎零操作，但資金面寬鬆持續。上週央行幾乎零操作，全周整體來看小幅淨回籠300億元。資金面寬鬆持續發酵，隔夜加權持續下行，週四達到1%的水平。從資金利率的曲線來看，7D和14D的資金利率明顯下行鈍化，甚至有所抬升，資金利率曲線整體陡峭化。
增量信息較為平淡，債市反應“符合邏輯”。上週增量信息相對平淡：週二國務院層面再提定向降準、週三國家信息中心首席經濟師對2020的看法是5.5%和5.8%、週五工業企業利潤數據同比轉正、週五收盤後公佈債券違約處置和規範現金管理類產品的徵求意見稿。從債市反應來看：降準利多債市；5.5%和5.8%經濟偏空、債市偏多；工業企業數據利空債市，市場均按照最直接的邏輯進行了反應。
利率曲線陡峭化下行，10Y國債強於10Y國開。 除了對增量信息的反應，上週長端利率的主線是資金寬鬆推動下的下行。具體來看，10Y國債下行更為顯著，且在週五調整中顯得更有韌性；短端利率12月下旬下行更多，利率曲線整體陡峭化。
上週具體行情表現如下：
週一，資金面寬鬆，債市上漲。週一，央行公開市場投放14逆回購500億元，資金面持續寬鬆。消息面較為平靜，債市延續了前周的上漲態勢，長端利率下行2bp左右。
週二，降準預期再起，長端利率繼續下行。週二，央行公開市場零操作，資金面繼續寬鬆，隔夜加權利率繼續下行至1.2%的水平。國務院層面再提定向降準，長端利率繼續下行。
週三，資金利率繼續下行，長端利率小幅下行。週三，央行繼續零操作，公開市場自然淨回籠500億元，但資金面寬鬆延續，資金利率繼續向下。增量信息層面，《金融時報》引述國家信息中心首席經濟師：維持當前情景，2020年經濟增速5.5%左右；若政策力度加大，經濟增速可在5.8%左右。前日對降準預期反應過後，週三長端利率小幅下行。
週四，隔夜利率到1，10Y國債利率顯著下行。週四，央行繼續公開市場零操作，自然到期300億元，資金面寬鬆延續，隔夜加權利率低至1%的水平，但7D資金價格有所反彈。增量信息層面平靜，國債期現貨繼續上漲，尤其10Y國債，以中債估值衡量下行近4bp，明顯強於10Y國開。
週五，資金面寬收斂，債市小幅調整。週五，央行繼續公開市場零操作、零淨投放，資金面寬鬆有所收斂，隔夜加權回到1.2%。從期現貨分時走勢來看，開盤後即較為弱勢，早盤加速下行，或與9點半公佈的11月工業企業利潤同比轉正有關。隨著A股調整，期貨有所反彈，現貨基本走平。從反彈幅度來看，10Y國債反彈不足2bp、較有韌性，10Y國開反彈接近4bp，幅度較為顯著。
2. 策略展望：錢多就是硬道理
從近期債市屏蔽利空、大類資產股債雙牛來看，市場主要矛盾仍是資金面的寬鬆。在當前時點，資金面的寬鬆已成既有事實，下面我們更應該關注這種寬鬆的成因、可持續性、以及市場的反應。
近期資金面寬鬆的原因是什麼？直接原因是跨年資金的供給充足。此次資金面寬鬆的直接原因比較清楚：從12月18日開始，央行在公開市場投放了6000億元的14天跨年資金，同時從12月17日開始，交易所也有機構以3%左右的價格“敞開”供應14D資金，一度造成了GC014的“詭異平穩”。
另一個線索來自資金利率曲線形態的變動。從資金曲線來看，對比11月初（MLF降息之前）、12月16日（跨年資金大規模供給之前）、以及12月26日（當前），我們可以觀察到：降息以來直至跨年資金大規模供應之前，實際上資金曲線整體下移非常有限；而在14D資金大規模供應之後，資金曲線下移最快的是短端，7D和敞開供應的14D價格小幅上升。從月度平均的角度觀察資金中樞也可以得出類似結論。
這說明在跨年之前，雖然央行進行一系列政策利率降息，但資金價格中樞下行有限。跨年資金大規供應後，隔夜利率“破1”很可能是跨年資金供給充分和資金需求從隔夜轉向跨年的共振結果。
央行的操作目的是什麼？呵護跨年資金面，為地方債發行創造良好條件。如前所述，相較於資金中樞下行，央行呵護資金市場平穩跨月、跨年的意圖更為清晰，背後原因應該在於地方債提前放行即將落地。從已公佈的河南、四川發行計劃來看，分別有519億和356億體量的專項債在1月2日（2020年第一個工作日）發行。由於地方債發行利率有隨行就市的特徵，如果資金面趨緊疊加通脹和經濟預期的上行，那麼開年穩增長就面臨不利的局面。
流動性需求較大，無論是否降準央行都需要進行其它操作。跨年逆回購和TMLF到期（8000億）、春節現金需求（1.5萬億）、財政存款增加（5000億）、專項債和國債（4000億）等因素，粗略測算1月份的流動性整體需求在3萬億以上，量級並非單一降準所能完全對沖。
因此，無論是否降準，類似於公開市場投放或者CRA之類的流動性安排仍必不可少，考慮到資金面平穩還肩負著控制政府債融資成本的“任務”，即使出現降準，也不太可能演變為“利好出盡的利空”，目前看來我們認為1月整體資金面對於債市都將較為友好。
錢多就是硬道理，尤其是在曲線變陡的情況下。如前所述，近期債市屏蔽利空、股債齊漲的邏輯，核心在於資金面的寬鬆。從前面的分析來看，雖然隔夜破一或難持續，但是資金面的平穩在整個一月均可以期待。
資金面的利好是一類較為特殊的利好，除了幅度上的不斷突破，時間上的持續也可以構成增量利多。展望未來，如果資金面持續維持低位平穩，一旦有其他利多配合（例如節前的通脹和經濟高頻數據不及預期），長端存在進一步下行的動力。
從空間上，需觀察短端定價是否合理。近期長端利率下行，曲線陡峭。觀察1Y期國債和國開，從MLF降息之後，實際一直維持不變，直到12月下旬才開始下行。如果如我們判斷跨年後央行仍然維持隔夜中樞在2%左右，那麼短端當前定價就較為合理，長端在曲線增陡後將打開下行空間。
歷史規律顯示一季度債市普遍安全。從歷史上來看，一季度往往定調全年，行情方向節奏與全年基本一致，可謂全年行情的“微縮版”。這意味著，除了傳統的配置力量之外，如果交易盤主流看法是2020年沒有大的熊市風險，等待一季度調整後的機會，那麼這種短空長多的預期本身也會成為一季度行情的穩定力量。
總的來看，近期資金面寬鬆反映出央行需要為地方專項債發行創造良好環境，意味著雖然隔夜破“1”可能難以持續，但資金面維持平穩在一月份可以期待。在資金平穩的情況下，近期陡峭化的利率曲線打開了長端的下行空間。從觀察角度，除了本身就是高頻數據的資金利率，由於多種因素疊加下流動性需求較強，單次降準難以完全對沖，對央行的觀察需要落腳在降準之外。投資策略上，建議積極把握未來一個季度的機會，10年國債破“3”的概率在增大。
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消滅貧困，世界和平…國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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