轉債市場回顧：成交量上升，走勢強於正股。 轉債市場上週成交額87.45億元。指數方面，上週轉債指數下跌0.23%，滬深300下跌0.62%。平價降，債底升。上週，存量轉債平價下降，加權平均轉股價值下降0.63元至77.18元，加權平均轉股溢價率上升1.83%至39.11%。轉債的債底上升0.22元至91.57元，加權平均純債溢價率下降0.13個百分點至10.41%。
轉債發行進度：上週共有37家公司發佈可轉債及可交債方案最新進度情況，其中7家公司發佈可轉債董事會預案，10家公司可轉債方案獲股東大會通過， 10家公司可轉債方案獲發審委通過，8家公司可轉債方案獲證監會核准，2家公司發佈可交債董事會方案。
1. 轉債投資觀點：覆盤2018年轉債市場的五大變化
2018年已經過去，在這一年裡，可轉債及公募可交債市場新增發行70只（其中3只可交債），新增上市79只（其中2只可交債）。截至年底，可轉債及公募可交債存量規模已經超過2500億元。回顧2018年，我們認為市場出現了五大變化，通過覆盤可以從中得出對2019年投資的啟示。
1）從政策角度看，扶持力度有所加大。一方面政策推出定向可轉債，豐富收購支付方式；另一方面鼓勵支持轉債融資用來股份回購。其中賽騰股份已經發布2018年首例定向可轉債方案，試水新工具，另外還有7家公司最新的可轉債募集資金用途裡出現了股份回購項目。在政策的鼓勵下，各類新的轉債融資工具和融資用途開始出現在大眾視野中。
另外，轉債發行的審核時間明顯縮短。2018年10月份發佈預案的萬達信息和富祥股份不到3個月的時間已經獲得發審委審核通過，相比年初耗時大幅縮短。監管層對於轉債發行的支持力度較大，也使得越來越多的企業選擇發行可轉債這類融資方式。
2）從投資者角度看，一般法人、保險和社保增持轉債。2018年初，轉債的主要投資群體為基金和一般法人，其中一般法人持有的轉債主要為配售而來。隨著轉債市場關注度的提升，保險和社保等長線資金開始增配轉債。根據上交所2018年12月份的數據顯示，保險和社保的轉債持倉佔所有投資者中的比例分別達到9.95%和6.46%，相比1月份分別提升2.50%和1.89%。除去一般法人配售的原因，年末機構的轉債持倉佔比分佈更為均衡。
在持有轉債的基金中，混合債券型二級基金佔比最高，達到46.13%，另外靈活配置型和偏股混合型基金也持有部分轉債。從投資群體來看，轉債的持有者已經不單單僅限於固收類投資者，權益投資者的加入使得市場風險偏好和定價體系均出現了一定變化。從擇券角度來說，權益類投資者的風險偏好可能更高，而固收類投資者則更在乎個券的信用風險。
3）從投資標的角度看，優質企業陸續加入。2018年以來很多行業龍頭髮行了可轉債，大大增強了市場的投資吸引力。部分企業還推出了第二期轉債方案，如桐昆股份（第一期為公募EB）、萬達信息（第一期轉債順利轉股）。目前存量轉債已經涵蓋25個行業，化工、汽車和電子行業的轉債數量已經超過了10只。
2018年底銀行類轉債陸續獲批，已經臨近發行。目前平安銀行、中信銀行、江蘇銀行、交通銀行均已獲得證監會核准，有望於近期發行。雖然4家銀行PB均小於1，發行難度較高，但由於規模較大、評級較高，使得機構投資者具備一定的參與熱情。如果這幾家銀行轉債順利發行，2019年市場擴容將更加明顯。
4）從條款博弈角度看，下修機會增多。2018年的轉債下修次數明顯增多，總的來看可以劃分為四類下修動機，分別是大股東持券比例較大、下修前有溢價大宗交易、避免回售、補充核心一級資本。轉股價下修作為轉債投資的一類特殊場景使得轉債在正股價格下跌時同樣可以獲取正收益，因此市場關注度頗高，而這幾類下修動機對2019年同樣適用。
另一方面，下修的時點也有變化。2018年部分企業在還沒進入轉股期時便選擇了下修，比如三力轉債、新泉轉債、藍盾轉債。由於下修與否的主要決定權在上市公司本身，而18年下修時點的不規律使得條款博弈參與難度加大，因此19年在做此類博弈時可能更需要提早佈局。
5）從市場表現角度看，絕對價格過高導致虧損加大。2018年權益市場表現不佳，轉債市場跟隨走弱，整體並沒有出現大的系統性行情。相比而言，低價券的表現優於高價券。尤其是18年持倉價格高於110元的轉債表現普遍較差，其中太陽、林洋和道氏轉債年初以來跌幅排名前三位，共同點都是年初價格過高導致調整幅度較大。
對於2019年轉債的擇券思路依然首先建立在對權益市場的判斷上。我們相對謹慎，因此“低價”策略可能同樣較為適用。不過隨著轉債數量的增多，投資機會也越來越多，我們仍然建議要主動出擊，尋找投資方向。但需要強調的是，19年的期望收益率要放低，風險和收益中需要找到新的平衡點。
我們對於2019年的投資策略是遵循5個方向佈局：回售博弈、下修博弈、預期修復、大基建和超跌白馬。
2. 行情回顧：成交量上升，走勢強於正股
正股市場：繼續調整。上週，上證綜指下跌0.89%，收於2493.90點。創業板指下跌1.56%，收於1250.53點。
分行業來看，行業板塊漲跌不一。其中食品飲料、通信和餐飲旅遊漲幅最大，分別為1.86%、1.74%和1.57%；石油石化、煤炭和建材跌幅最大，分別為-4.67%、-3.36%和-3.32%。
轉債市場：成交量上升，走勢強於正股。轉債市場上週成交額87.45億元。指數方面，上週轉債指數下跌0.23%，滬深300下跌0.62%。
上週有5只轉債上市。另外，換手率有所上升，其中換手率較高的券為鼎信轉債、特發轉債、寒銳轉債，換手率分別為113%、105%、61%，其餘個券換手率大多不超過50%。
上週共有78只轉債強於正股：其中轉債漲的同時正股下跌的有圓通轉債、順昌轉債、15國盛EB、17浙報EB、海瀾轉債、16以嶺EB、江南轉債、藍標轉債、17寶武EB、山鷹轉債、長久轉債、曙光轉債、久其轉債、15國資EB、天馬轉債、藍思轉債、國君轉債、17中油EB、林洋轉債、洪濤轉債、華通轉債、鐵漢轉債、眾信轉債、天康轉債、高能轉債、金農轉債、雨虹轉債、偉明轉債；轉債與正股同時上漲的有旭升轉債、光大轉債；其餘個券正股與轉債同時下跌。上週鐵漢轉債抗跌性最強，正股下跌21.53%，而轉債上漲3.12%。
分析指標：平價降，債底升。上週，存量轉債平價下降，加權平均轉股價值下降0.63元至77.18元，加權平均轉股溢價率上升1.83%至39.11%。轉債的債底上升0.22元至91.57元，加權平均純債溢價率下降0.13個百分點至10.41%
3. 可轉債及可交債上市發行進度
上週共有37家公司發佈可轉債及可交債方案最新進度情況，其中7家公司發佈可轉債董事會預案，10家公司可轉債方案獲股東大會通過， 10家公司可轉債方案獲發審委通過，8家公司可轉債方案獲證監會核准，2家公司發佈可交債董事會方案。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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