解 讀
因為控制權不穩定被否決，說明交易觸碰了“不構成借殼”的紅線。這是重組新規後小體量上市公司進行大體量併購的主要困難。
為何沃施股份二次上會能夠通過？方案進行了怎樣的調整？創業板公司大體量併購怎樣不會觸碰紅線？在股指跳水、中小上市公司市值不斷蒸發的市場環境下，這些問題值得小市值上市公司關注。科創板推出後，A股估值體系切換令人擔憂。小市值上市公司已到了關鍵的窗口期。用好併購策略，轉型或許仍有希望。
本次交易非常具有代表性，使用了分步收購、併購基金等方案解決了構成借殼難題，前後交易變化，不僅體現了大體量併購過會的邊界所在，也體現了配融方案實施與調整關鍵。
一、沃施股份：創業板公司市值19億
沃施股份於2015年登陸創業板，停牌前市值約為20億元。沃施股份致力於園藝用品的研發、生產和銷售，是國內最大的園藝用品、園林工具、園林機械、園藝生產和零售公司之一。
沃施股份實控人為吳海林以及一致行動人吳海江、吳君亮、吳汝德、吳君美，持股比例合計47%。
沃施股份在15年、16年、17年、18年前三季度分別實現營收3.85億元、3.21億元、3.85億元、1.83億元；歸母淨利潤0.23億元、0.15億元、0.06億元、0.04億元。業績難以支撐市值，為上市公司的難題。目前TTM PE倍數已到了373倍。
二、中海沃邦：民營天然氣勘探公司
中海沃邦主營業務為天然氣勘探、開發、生產與銷售，主要優勢為天然氣勘探。
中海沃邦的營業模式較為特別，主要依靠和中油煤合作，共同開發石樓西區塊煤層氣田。中油煤為中國石油旗下唯一專門從事煤層氣業務的油氣田企業。
在合作中，中國石油擁有石樓西區塊探礦權證、採礦權證，為項目審批事項的主要申請人。中油煤擁有在石樓西區塊開採天然氣資源的許可。中海沃能因為與中油煤簽訂協議，才能通過合作的方式與中油煤共同開發天然氣資源。中海沃邦在項目中主要負責前期勘探工作，承擔勘探的成本。
在油氣資源開發中，前期勘探工作的風險是最大的。如果技術不過關，勘探公司很可能無法找到油氣的正確位置，也可能對油氣儲量產生誤判。但勘探工作又是至關重要的，只有在勘探查明油氣位置與儲量後，項目才能正式開工。
中海沃邦承擔了前期探勘工作的成本與風險，作為回報，中海沃邦可在項目正式投產後獲得更多的天然氣分成。
中海沃邦與中油煤的合作模式在油氣業內較為常見，被稱為“PSC合同合作開發模式”。這一模式在國內最早是為了引入國外勘探公司的先進技術。後來也有很多民營的勘探公司進入。
中海沃邦2017年營收及淨利潤分別為25.93億元、3.10億元，同比增速分別為112%、175%。本次交易，交易對手作出的業績承諾為2018年至2020年分別實現扣非淨利潤36,220萬元、45,450 萬元、55,560 萬元，CAGR約為21%
中海沃能歷史上股權結構多次變化，歷史沿革較為複雜。在本次交易之前，中海沃邦實控人為劉慶禮。劉慶禮通過境外公司控制的山西匯景控制了中海沃邦大部分股權。中海沃邦還有博睿天晟、山西瑞隆兩個小股東。
根據公告，標的原股東屬於財務投資者，有較強的退出動機，希望能通過A股併購獲得退出，而且對於獲得現金對價有一定訴求。
由於標的體量大，而且交易對手有現金訴求，方案設計的重點包括：如何通過引入第三方投資者或配融的方式，實現交易對手現金退出的同時間接實現上市公司股份支付。
三、併購基金提前鎖定標的
在停牌期間，沃施股份聯合財務投資者設立了有限合夥式的併購基金耐曲爾。耐曲爾向中海沃邦增值4.5億元，並取得中海沃邦新增10%股份。按投後估值中海沃邦為45億元，作價與本次交易水平相當。
沃施股份全資子公司沃施生態擔任耐曲爾的GP，持有的權益比例僅為1%，出資額為450萬元。耐曲爾的3名LP於彩君、桑康喬、許吉亭屬於財務投資者。
通過子公司擔任GP的併購基金收購，沃施股份先綁定了中海沃邦10%股份。
下圖為增資後的股權結構圖：
下圖為耐曲爾權益結構圖：
從公告來看，雖然沃施股份子公司作為GP僅持有1%份額，但卻控制了耐曲爾。可能小夥伴會認為GP實現控制是有限合夥企業的常態。但是，在A股併購基金設計中，GP能否控制、是否控制，上市公司一方如何參與、是否控制，與交易的利益博弈息息相關。
四、第一版收購方案
在第一次上會後，沃施股份調整了收購方案。但是，方案的大體思路是不變的。我們先來看看第一版收購方案的情況。
（一）兩部分收購
沃施股份正式發佈的交易方案非常複雜，具體分分為2大部分、4小部分。
1、現金通過併購基金間接收購中海沃邦27.20%股份
沃施股份擬與財務投資者聯合成立公司制的併購基金沃晉能源，並通過沃晉能源收購中海沃邦27.20%股權。在沃晉能源中，沃施股份持股比例為51%，因此能實現最低限度的絕對控股。
沃晉能源的收購款合計為12.24億元。沃晉能源的資金來自兩名股東的股權投資與股東借款。其中沃施股份按51%持股比例為沃晉能源投入股權融資0.255億元、股東借款5.9874億元。
公告披露，第一部分交易完成後，沃施股份將通過耐曲爾及沃晉能源，合計控制中海沃能37.20%股份。此時，中海沃能控股股東山西匯景的持股比例被攤薄到37.80%。雙方的持股比例差距僅為0.60%。
假設沃施股份再增持一點股份，就能獲得中海沃能第一大股東的位置，進而可能獲得中海沃能的控股股東地位。
為什麼這一部分也引入了併購基金？主要目的是考慮到第二部分收購失敗後的“Plan B”。如果第二部分收購失敗，上市公司還有機會在降低資金壓力情況下快速推出並表標的的現金收購方案。
2、發行股份並募集配套資金，間接收購中海沃能21.68%股份
（1）發行股份購買中海沃邦6.58%股權
交易對手：山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟
標的作價：2.961億元
發行價格：30.03元/股
（2）發行股份購買耐曲爾85.20%合夥份額
交易對手：於彩君、桑康喬、許吉亭
標的作價：3.834億元
發行價格：30.03元/股
（3）發行股份募集配套資金並收購中海沃邦6.58%股權
交易對手：山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟
標的作價：2.961億元
發行價格：詢價決定，定價基準日為發行期首日
第二部分的交易結束後，沃施股份將合計控制中海沃能50.36%股權，取得控股股東地位。
本次交易分為兩大部分。假設第二部分，也就是發行股份購買資產並募集配套資金的部分不能實施，那麼沃施股份仍可通過別的方式收購中海沃能的控股權。第一部分交易結束後，沃施股份合計持有中海沃能37.20%股份，距離山西匯景的持股比例僅差0.60%。
（二）方案巧思
交易採用了降低收購比例、引入併購基金、設置配融三大方式，降低了上市公司的收購壓力，同時維護了上市公司控制權穩定。
交易完成後，考慮配融，實控人持股比例為30%，標的原股東合計持股比例為10%。即使本次交易財務指標超過100%，交易也不構成借殼。
五、交易被否決：控制權+配融
交易前次上會遭到重組委否決。重組委意見為：（1）申請文件關於標的資產後續股權收購對上市公司控制權穩定性的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條相關規定。（2）申請人前次募集資金使用情況不符合《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第十一條相關規定。
（一）原因一：控制權不穩定
“控制權不穩定”為小市值公司大體量併購的最大障礙之一。如果交易造成上市公司控制權不穩定，很容易演變成“兩步走”的類借殼交易。
典型的“兩步走”類借殼的設計歸納如下：
首先，如果交易造成交易對手獲得上市公司控制權，且交易的5個財務指標之一超過100%，或交易造成上市公司主營業務根本轉變，交易將構成借殼。借殼審核等同IPO。
“類借殼”可將常規的借殼交易拆解成兩個步驟，從而避免交易被認定為借殼，進而規避嚴苛的借殼審核。
第一步，上市公司收購標的，通過降低收購比例等方式，交易不導致上市公司控制權變更。即使交易財務指標超過100%，交易依然不構成借殼。
第二步，交易完成後，大股東向交易對手轉移控制權。
通過兩個步驟拆分，標的實現了實質借殼，但是第一步交易享受到了更低的審核標準。這種操作手法，在港股市場被稱為“反序交易”。A股監管防範“兩步走”類借殼的思路是：在審核併購交易時，要求參與各方維持上市公司控制權60個月不變。如果參與各方提出的承諾與措施有效，可降低交易合規壓力。
前次上會前，大股東及交易對手、併購基金財務投資者均出具了一系列承諾。但從重組委審核意見來看，這些承諾和措施並未獲得認可。下文將繼續詳解。
（二）原因二：配容合理性
《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第11條指出，上市公司募集資金使用應當符合下列規定：
1、前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致；
2、本次募集資金用途符合國家產業政策和法律、行政法規的規定；
3、除金融類企業外，本次募集資金使用不得為持有交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人、委託理財等財務性投資，不得直接或者間接投資於以買賣有價證券為主要業務的公司；
4、本次募集資金投資實施後，不會與控股股東、實際控制人產生同業競爭或者影響公司生產經營的獨立性。
沃施股份原本在IPO時募資1.50億元，用於產品研發及方案設計中心建設項目、生產基地技術改造項目、營銷網絡建設項目、其他與主營業務相關的運營資金項目。
但在16年5月，通過股東大會審議後，2468萬元募資的用途改為永久補充流動性資金。截至 2017 年 12 月 31 日，募集資金餘額為人民幣 4,197.86 萬元，募集資金使用比例為 71.99%。
交易的兩次反饋意見均重點問詢前次募資的進度與效率，以及本次配融的合理性。但是，前次IPO募資的經濟效益並未獲得完整評估。
16年之後，監管嚴厲防範上市公司亂融資的現象。在審核再融資與併購配套融資時，前次募資的用途、進度與經濟效益為監管關注重點。由於沃施股份IPO募資使用的瑕疵，配融合理性成了交易被否決的一個原因。
A股併購中，配融一向起著調整交易方案、維護控制權穩定、引入標的管理層與戰略投資者、協調利益平衡等關鍵作用。16年重組新規後，配融被收緊導致許多併購進展不順。但今年融資政策出現了很大變化，A股配融政策已有重大調整。
六、上會否決如何修改方案
（一）方案調整
1、重新推出方案，調整發行價格
前次交易的發行價格為30.03元/股。在交易被否決後，上市公司重新推出方案。需要注意的是，本次交易與前次交易實際屬於兩個不同的交易。在本次交易中，發行價格為25.80元/股，較前次交易下降幅度為14%。在交易第二次推出時，因為市場環境影響，上市公司股價下跌較嚴重。因此發行價降低。
2、增加直接購買比例；取消配融
前次交易中，上市公司擬通過發行股份方式收購買山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟持有的標的6.58%股權。本次交易中，上市公司向買山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟收購的標的資產比例為13.30%，支付方式同樣為股份支付。
原本在前次交易中，上市公司擬通過配套融資方式募資向山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟收購標的6.58%股份。由於本次交易中向山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟直接收購的比例增加了，配融也被取消了。
3、增加收購耐曲爾合夥份額的比例，全資控股耐曲爾
前次交易中，上市公司擬發行股份購買耐曲爾85.20%合夥份額。本次交易中，上市公司擬發行股份收購耐曲爾99%合夥份額。這一步驟完成後，上市公司將間接持有耐曲爾1%的GP份額，直接持有耐曲爾99%的LP份額，從而實現對耐曲爾的全資控股。
（二）方案調整的主要影響
方案調整主要帶來3大變化：
1、交易完成後上市公司對標的持股比例仍為50.5%。但是，上市公司新增發的股份數由前次交易的3495萬股上升為本次交易的4047萬股。
2、取消了配套融資，減少了交易的一大合規難題。但是，山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟這三位交易對手不能得到現金對價，轉而獲得更多的股份對價。
七、持股平臺如何解決控制權難題
原本併購基金與配融為維護上市公司控制權穩定的關鍵措施。但是，向耐曲爾合夥人收購比例增加、股份發行價格降低、配融取消後，控制權穩定變得困難了。本次交易通過實控人成立持股平臺，解決了新問題。
（一）前次交易：控制權更穩定
交易前，上市公司實控人為吳海林、吳海江、吳君亮、吳汝德、吳君美，持股比例分別為12.56%、13.99%、11.41%、4.81%、4.00%，合計為46.77%。，吳汝德與吳海林、吳海江、吳君亮為父子關係；吳汝德與吳君美為父女關係。
根據《上市公司收購管理辦法》，如無證據，親屬應被判定為一致行動人。可見親屬之間不一定構成一致行動人。在08年的時候，吳海林、吳海江、吳君亮、吳汝德、吳君美簽署了一致行動人協議。因此他們的確構成一致行動人。
按照前次交易方案，考慮配融後，實控人一方合計持股比例為30%，實控人中吳海江單人持股比例最高，為9%。標的原股東合計持股比例為10%，耐曲爾原合夥人合計持股比例為13%，配融認購方合計持股比例為13%。
無論從總數來看，還是從單人持股比例來看，三方面的新進股東持股比例遠小於實控人一方。
（二）本次交易：為何何成立持股平臺
但是，本次交易由於砍掉配融、增加對標的原股東股份支付比例、降低發行價的原因，對上市公司的股權結構變化有不利影響。
假設本次交易完成，實控人一方合計持股比例為28.21%，標的原股東合計持股比例為22.75%，耐曲爾原合夥人合計為16.93%。
單單看合計持股比例，實控人的持股比例還是有優勢的。但是，從單人持股比例來看，出現了大問題。實控人中單人持股最高的吳海江持股比例將變為8.44%。而標的原股東中山西匯景持股比例為13.69%。實控人的單人持股比例會被反超。
《〈首次公開發行股票並上市管理辦法〉第十二條“實際控制人沒有發生變更”的理解和適用—證券期貨法律適用意見第 1 號》規定，“如果發行人最近 3 年內持有、實際支配公司股份表決權比例最高的人發生變化，且變化前後的股東不屬於同一實際控制人，視為公司控制權發生變更。”
可見方案調整將造成致命的控制權變更問題。
為了解決這一難題，實控人一方聯合設立了有限合夥企業海德投資。海德投資將在本次交易實施前從實控人處受讓1512萬股股份，從而變成沃施股份新的第一大股東。在本次交易完成後，海德投資持股比例為14.83%，超過山西匯景的13.69%。第一大股東變更難題將不再存在。
八、如何維護控制權穩定
（一）明確後續收購目標的具體方案
1、前次交易的問題
假設上市公司完成第一部分及第二部分的收購，將持有標的50.5%股權。但考慮到上市公司對標的持股比例不算很高，而且標的其餘原股東有較強的退出訴求，很容易猜測上市公司後續還會繼續收購標的股份。
假設上市公司後續繼續收購股份，採取何種方式，將會上市公司的控制權具有不同影響。比方說，如果是股份收購，會不會影響控制權？如果是現金收購，資金壓力估算約為22億元。但是，上市公司本身體量不大，實控人持股市值目前不到10億元，有什麼辦法解決募資問題呢？如果大股東質押股份融資，是否會影響控制權？
一次反饋意見提問：補充披露上市公司未來是否擬繼續購買標的資產的剩餘股權，如是，請補充披露擬購買標的資產剩餘股份的時間、支付方式及對上市公司控制權穩定性的影響。
上市公司回覆：上市公司旨在與交易對方合作支持中海沃邦發展，暫無對剩餘股權明確的收購計劃。不排除進一步取得中海沃邦的剩餘股權。隨著上市公司對中海沃邦的整合不斷完善，以及天然氣領域管理經驗、人才的積累，在公司控制權穩定的前提下，公司不排除進一步收購交易對方持有的中海沃邦剩餘股權。
獨立財務顧問、律師認為：交易各方尚未對交易對方持有中海沃邦剩餘股權的交易安排進行約定。
對這個問題，上市公司的回覆也給自身留下了太多轉圜空間，既沒有承認目前有計劃，但也不排除可能性。使用“語言技巧”，其實更容易加重問題。
2、本次交易明確後續安排
公告披露：本次交易完成後，公司將在標的公司實現2018年業績承諾的前提下繼續收購 16.50%的剩餘股權的意向，以達到控制中海沃邦67%股權，對中海沃邦實現絕對控制之目的。
如果標的估值不變，16.50%股權價值約為7.425億元。對於上市公司與大股東來說，通過併購基金方案募資壓力並沒有那麼大。
公告披露：為保證上市公司後續收購標的公司股權不影響公司控制權穩定，公司作出公開承諾，若後續本公司繼續向山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟收購標的公司股權的，無論交易金額、交易步驟如何，屆時的價款支付方式為現金支付。
承諾現金收購說明後續交易對於上市公司股權結構影響不大。
（二）大股東股份質押問題
即使是現金收購，如果上市公司資金間接來自大股東股份質押，控制權變更隱患還是不小的。而且今年行情不好，爆發的大股東質押危機潮更是引人擔憂。
本次交易一次反饋意見重視大股東質押問題：公司公告顯示，上市公司實際控制人及其一致行動人所持上市公司股票已高比例質押。其中，吳海林所持上市公司股份100%已質押，吳海江所持上市公司股份95.26%已質押，吳君亮所持上市公司股份96.06%已質押，吳汝德所持上市公司股份88.09%已質押，吳君美所持上市公司股份98.49%已質押。請你公司結合吳海林及其一致行動人股權質押情況，補充披露上市公司是否存在控制權變更風險。請獨立財務顧問和律師核查並發表明確意見。
本次重組委審核意見同樣重視質押問題：請申請人結合上市公司股票質押情況、上市公司及其實際控制人還款能力，補充說明上市公司和標的資產控制權的穩定性，請獨立財務顧問核查並發表明確意見。
公告回覆稱，實際控制人股份質押率逐步下降，償債風險較低；上市公司實際控制人還擁有其他對外投資，具有足夠的償債能力；實際控制人所持上市公司股份的質押不會對公司實際控制權穩定性造成重大不利影響。
看來，在大體量併購中，大股東股份質押情況以及對控制權穩定造成的風險，依然是監管關注重點。上會前大股東需注意控制股份質押。
（三）維護上市公司控制權的措施：新舊變化
為了防範“兩步走”借殼，監管一般要求交易各方承諾維護上市公司控制權60個月穩定。前次交易中，交易的各方已出具承諾。那麼，前次被否是否說明承諾效力不夠？本次交易通過，承諾發生了什麼變化？
1、大股東承諾不變：
本人吳海林、吳海江、吳君亮、吳汝德、吳君美作為沃施股份的實際控制人，確認目前不存在任何放棄對上市公司控制權的計劃和安排，同時承諾本次交易完成後 60個月內，不會主動放棄或促使本人控制的主體放棄在上市公司董事會的提名權和股東大會的表決權，也不會協助或促使本人控制的主體協助任何其他方謀求對上市公司的控股股東及實際控制人地位。本次交易完成後 60 個月內，本人將在符合法律、法規及規範性文件的前提下，維持本承諾人及一致行動人對上市公司的實際控制地位。
2、耐曲爾原合夥人承諾不變：
耐曲爾有限合夥人於彩君、桑康喬、許吉亭作為財務投資人，已不可撤銷地承諾，在其持有公司股份期間放棄其本次交易以資產認購公司股份的的表決權。
3、標的原股東承諾出現變化：
前次交易承諾：（山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟）本次交易完成後 60 個月內，本公司/本人仍認可並尊重吳海林、吳海江、吳君亮、吳汝德、吳君美家族五人的沃施股份實際控制人地位，不對吳海林、吳海江、吳君亮、吳汝德、吳君美家族五人在沃施股份經營發展中的實際控制地位提出任何形式的異議，本公司/本人不謀求沃施股份實際控制權。
本次交易新增：（山西匯景、山西瑞隆、博睿天晟）自本次交易完成後 60 個月內不通過自身或其一致行動人增持上市公司的股票。
看來，標的原股東承諾60個月不增持股份，才是維護上市公司控制權穩定的更有效措施，也更能獲得認可。
除此之外，前後兩次交易，上市公司均承諾不置出原有的園藝業務。這能保證上市公司主營業務不發生根本性的變化，也是大體量併購不觸碰借殼紅線的關鍵點。
（四）另一關注點:標的業務風險
中海沃邦歷史盈利能力較好，遠超A股IPO要求。但是，對於中海沃邦來說，A股IPO卻是不可行的選項。
A股IPO高度重視公司業務經營穩定性以及業務獨立性。中海沃邦的問題在於：第一，業務高度依賴與中油煤的合作，具有嚴重的單一合作方依賴風險。第二，作為民營公司參與管制較強的油氣開發業務，面臨較大的政策不確定性。
由於A股IPO審核的取向，與中海沃邦商業模式類似的公司往往選擇了港股IPO或A股併購的證券化路徑。
借殼之外的A股併購雖然對此類問題的容忍度更高。但是，對於大體量併購、大轉型式併購，監管審核會更嚴厲，更注重標的基本面與業務風險。
本次重組委審核意見提出：請申請人補充說明標的資產與中油煤合作合同的穩定性及其對未來持續盈利能力的影響，請獨立財務顧問核查並發表明確意見。
回覆從行業政策、合同關係、交易對手業績承諾等方面論證了標的業務穩定性，獲得了認可。
本次交易過會說明，對於業務有“瑕疵”的優質資產來說，A股併購仍是可行選項。面臨邊緣化危機的上市公司仍可關注此類標的。怎麼樣判斷標的的證券化路徑最優選，找到不符合A股IPO導向但是能通過A股併購的優質標的？
（五）點評
對於沃施股份上會通過，社群不少小夥伴表示受到鼓舞。我們再次明確了大體量併購的邊界：
分步收購、併購基金與配融仍是大體量併購不構成借殼的好方案，但是配融仍面臨一定的合規性要求。如果配融合規障礙無法解決，需要及早準備方案調整。
對於分步收購，明確後續收購方案，同時保證現金收購不影響上市公司股權結構為可行措施。
標的原股東可能需要承諾60個月不增持，拿出可行措施維護上市公司控制權穩定。
對於控制權穩定，上市公司大股東的股份質押情況仍是關注點。
如果方案導致第一大股東變化，實控人成立持股平臺可有效解決問題。
大體量併購中，標的基本面與風險也是關注重點。
延伸閱讀
上市公司投資併購“被騙”案例分析及行政責任界定
導 讀 隨著前兩年併購重組潮的退熱，2018年成為上市公司聲稱其在之前單位投資公司併購中遭遇合同詐騙，該類事件亦或是當年的標的公司、交易對手方通過偽造業績的方式提高交易對價，或是交易對手方或標的公司高管利用職務便利由標的公司違規對外提供擔保或借款等引發。該類事件不但導致上市公司要承擔第三方追償的法律責任、經濟損失、輿論壓力、壞賬計提，追溯調整往期財務數據等影響，且也可能將上市公司拖入信息披露違規的風險中。他山諮詢就2018年幾例典型的上市公司“引狼入室”案例進行分析，也提醒上市公司在投資過程中做好盡職調查，加強收購的內控核查，防止給上市公司帶來重大隱患。
解 讀
隨著前兩年併購重組潮的退熱，2018年成為上市公司投資併購頻頻暴雷的一年，很多上市公司聲稱其在之前的投資併購中遭遇合同詐騙，該類事件抑或是當年的標的公司、交易對手方通過偽造業績的方式提高交易對價，或是交易對手方或標的公司高管利用職務便利由標的公司違規對外提供擔保或借款等引發。該類事件不但導致上市公司要承擔第三方追償的法律責任、經濟損失、輿論壓力、壞賬計提、追溯調整往期財務數據等影響，且也可能將上市公司拖入信息披露違規的風險中。他山諮詢就2018年幾例典型的上市公司“引狼入室”案例進行分析，也提醒上市公司在投資併購過程中做好盡職調查，加強收購後的內控核查，防止給上市公司帶來重大隱患。
提示：
本文主要分為三部分，第一部分為2018年上市公司投資併購被騙案例；第二部分為上市公司投資併購“被騙”的表現及風險防範手段；第三部分為“被騙”上市公司行政責任界定及分析。其中，為給讀者全面展現各上市公司“被騙”的經過及影響，筆者對第一部分的描述較長，讀者也可以略過第一部分，對第二、三部分的閱讀並無影響。
一、相關案例
（一） 康尼機電—標的公司原法定代表人利用職務便利以標的公司名義違規對外擔保
2017年9月，南京康尼機電股份有限公司（以下簡稱“康尼機電”）通過發行股份及支付現金購買資產的方式收購廣東龍昕科技有限公司（以下簡稱“龍昕科技”）100%股並向不超過10名特定對象非公開發行股票募集配套資金。收購完成後龍昕科技原股東、董事長廖良茂取得康尼機電5.62%的股份，並承擔業績補償承諾。2017年12月，該交易正式完成資產過戶。
根據康尼機電2018年6月23日公告及2018年7月24日給上交所的回函，廖良茂涉嫌存在利用職務便利以龍昕科技名義違規對外擔保，具體包括：（1）2017年9月-10月期間，未經龍昕科技董事會和股東會批准，私自以龍昕科技在廈門國際銀行的3.045億元定期存單為深圳市鑫聯科貿易有限公司向廈門國際銀行的3億元授信貸款及資產管理計劃提供質押擔保，其中龍昕科技的2億元已經被質權人劃扣；（2）廖良茂可能涉及私自以龍昕科技的名義為其個人6,600萬元民間貸款提供了保證擔保；（3）龍昕科技作為擔保人，為廖良茂的個人民間借貸提供3,400萬元的連帶保證責任，龍昕科技的825萬元存款因此已被凍結。
2018年7月23日，該交易的財務顧問、資產評估公司、律師事務所、會計師事務所均被上交所問詢在重組盡職調查中是否勤勉盡責。
2018年7月23日，江蘇證監局對康尼機電下達責令改正決定，要求康尼機電對存在的龍昕科技及其子公司在內的關聯方資金佔用、對外擔保、投資、採購、銷售等情況進行自查，對存在的問題及時進行整改並披露。
2018年8月22日，江蘇證監局對康尼機電涉嫌信息披露違規事項進行立案調查。
2018年8月24日，上交所向康尼機電出具監管函。
2018年8月27日，南京市公安局對廖良茂涉嫌合同詐騙罪正式立案偵查，上市公司免去廖良茂董事、副總裁職務。
2018年10月31日，康尼機電在三季報中提示，該事項可能會對上市公司帶來的風險包括：
（1）廖良茂私自以龍昕科技名義違規對外擔保導致龍昕科技可能承擔大額連帶擔保責任的風險。
（2）龍昕科技不能正常經營及無法實現承諾業績的風險。
（3）業績承諾方無法完成業績補償承諾的風險。
（4）大額商譽減值風險。
（二） 寧波東力—標的公司高管團隊集體財務造假舞弊騙取交易對價
2017年初，寧波東力股份有限公司（以下簡稱“寧波東力”）通過發行股份及支付現金的方式向富裕倉儲、九江嘉柏、宋濟隆、母剛、劉志新等12名交易對象購買其持有的深圳市年富供應鏈有限公司（以下簡稱“年富供應鏈”）100%股權，交易對價為21.6億元。且交易對象承擔業績補償承諾：年富供應鏈2017年—2019年度實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤數分別不低於2.2億元、3.2億元和4億元。年富供應鏈於2017年8月納入公司合併範圍。
2018年4月24日，寧波東力發佈公告，稱根據立信會計師事務所出具的專項審核報告，2017年年富供應鏈業績承諾完成率為102.63%，年富供應鏈2017年度業績承諾已實現。
2018年7月開始，因涉嫌合同詐騙，年富供應鏈定代表人李文國被公安機關採取強制措施，總經理楊戰武、金融部門負責人秦理、業務部門負責人徐莘棟被公安機關採取強制措施，財務總監劉斌被取保候審，風控和運營部門負責人尚無法取得聯繫。因受該事件影響，寧波東力、年富供應鏈及其子公司50個銀行賬戶被凍結，年富供應鏈經營場地出現供應商、客戶圍堵情況。截至2018年6月30日，年富供應鏈營業收入、淨利潤分別佔到寧波東力的97.16%、76.47%。
寧波東力在向答覆深交所關注函時提到，年富供應鏈法定代表人李文國涉嫌在與公司簽訂並履行購買資產協議和業績補償協議的過程中，隱瞞年富供應鏈實際經營情況，財務不真實，以達到騙取公司股份及現金對價的目的，年富供應鏈歷年經營虧損，財務造假，虛增利潤，虛增資產，數據嚴重失真。
2018年8月24日，因涉嫌信息披露違規，寧波東力被寧波證監局立案調查。
2018年8月28日，因受前述事件影響，寧波東力計提資產減值準備合計3,089,349,086.52元，將使公司2018年半年度合併報表中利潤總額減少3,089,349,086.52元，歸屬於上市公司股東淨利潤減少3,089,349,086.52元；同日，寧波東力罷免李文國、楊戰武董事職務。
2018年8月29日，寧波東力在半年報中將世博國際集團有限公司等5家公司在報告期內與公司發生的日常關聯交易金額達9.18億元追認為關聯交易，其原因是經年富供應鏈法定代表人兼公司副董事長李文國和年富供應鏈高管團隊交代以及公安機關調查確認，前述企業確係李文國所控制的企業；且寧波東力對於年富供應鏈已核查的虛增部分應收賬款，公司按會計準則要求調整至其他應收款，並單獨計提壞賬準備，計提金額達13.49億元。
（三）傑瑞股份—標的公司財務造假、虛增利潤騙取投資對價
2017年10月23日，傑瑞股份全資子公司傑瑞環保科技有限公司（以下簡稱“傑瑞環保”）出資20,925萬元人民幣通過受讓股權以及增資的方式對湖南先瑞環境技術有限公司（以下簡稱“湖南先瑞”）進行投資，投資完成後傑瑞環保持有湖南先瑞75%股權。
吉瑞股份在投資完成後，派駐人員參與湖南先瑞的日常運營，對湖南先瑞的財務及經營狀況進行了深入瞭解，發現湖南先瑞存在財務造假、虛增利潤的嫌疑，湖南先瑞原控股股東的造假行為導致湖南先瑞的總體估值異常虛高。
2018年6月6日，湖南先瑞董事長、總經理易湘琢及副總裁、董事韋江因合同詐騙被公安機關立案。
2018年8月，傑瑞股份與湖南先瑞原股東協商，對湖南先瑞的估值重新評估調整，並經董事會審議同意調整湖南先瑞股權收購價格，傑瑞環保以人民幣3,000萬元收購增資前湖南先瑞100%股權，湖南先瑞原股東將超出部分的違約不當所得返還給傑瑞環保。截止2018年9月18日，傑瑞環保已全額收回湖南先瑞原股東易湘琢、北京青盟投資有限公司、北京青盟天使投資中心（有限合夥）不當所得投資款、相應的資金佔用利息及違約金合計123,443,872.94元。
2018年10月25日，因該事件影響，傑瑞股份對2017年12月31日合併資產負債表及2018年合併資產負債表、合併利潤表相關數據進行追溯調整。調整後，2017年度淨資產減少15,868,418.61元；2018年半年報淨資產減少14,619,702.72，淨利潤增加1,248,715.89元。
（四） 百花村—公司總經理在負責標的公司經營期間涉嫌背信損害上市公司利益
2016年，新疆百花村股份有限公司（以下簡稱“百花村”）通過重大資產置換及發行股份並支付現金購買資產的方式以19.45億元購買張孝清等人持有的南京華威醫藥科技開發有限公司（以下簡稱“華威醫藥”）100%股權，同時，百花村向員工持股計劃等8個主體非公開發行股份募集配套資金，募集資金金額不超過119,824萬元。交易完成後，張孝清持有上市公司16.03%的股份，併成為百花村第二大股東，並擔任了百花村總經理。同時，張孝清承諾華威醫藥2016年實現的淨利潤不低於人民幣1億元；2017年實現的淨利潤不低於人民幣1.23億元；2018年實現的淨利潤不低於人民幣1.47億元；2016年至2018年三年累計實現的淨利潤不低於人民幣3.7億，否則張孝清將承擔現金或股份補償。
經會計師事務所審計，2016年度，華威醫藥未能完成承諾業績，完成率為88.38%；2017年度，華威醫藥仍然未完成承諾業績，完成率僅為50.69%，2016年和2017年合計實際淨利潤完成兩年合計業績承諾淨利潤數的67.59%。公司總經理張孝清對2017年度業績審計結果不予認可。
此外，百花村收購華威醫藥形成17.04億元商譽，2016年度公司未計提商譽減值準備，2017年公司根據有關估值報告，計提商譽減值準備6.23億元，導致公司報告期大額虧損。
2018年7月24日，百花村收到烏魯木齊市公安局《立案告知單》（烏公（經）立告字[2018]958號），公司董事、總經理張孝清，在負責南京華威醫藥科技集團有限公司工作期間，涉嫌背信損害上市公司利益，符合刑事案件立案條件，被公安機關立案調查。
（五） 華業資本—應收賬款投資遇虛構債權
根據2018年9月28日的公告，北京華業資本控股股份有限公司（以下簡稱“華業資本”）現有應收賬款存量規模為101.89億元，全部為從轉讓方重慶恆韻醫藥有限公司（以下簡稱“恆韻醫藥”）受讓取得，其中華業資本現金直接購買應收賬款規模為27.25億元；公司參與認購應收賬款優先級和劣後級金融產品規模為37.17億元；其他金融機構參與認購應收賬款優先級金融產品規模為37.46億元，公司子公司西藏華爍投資有限公司（以下簡稱“西藏華爍”）為優先級提供差額補足義務，公司為西藏華爍的差額補足義務提供連帶責任保證擔保。恆韻醫藥為華業資本第二大股東李仕林控制的企業。
2018年9月25日收到北京景太龍城投資管理中心（有限合夥）（以下簡稱“景太龍城”）通知，西藏華爍通過景太龍城投資的應收賬款出現逾期並觸發西藏華爍履行差額補足義務，逾期應收賬款8.88億元佔2017年末發行人淨資產比重為13.06%。
由於西藏華爍投資的應收賬款出現逾期，2018年9月份華業資本委派律師對債務人（陸軍軍醫大學第一、第二、第三附屬醫院）進行了現場走訪，向債務人的相關部門出示了恆韻醫藥與華業資本及西藏華爍簽署的《債權轉讓協議》、《應收賬款債權確認書》及債務人（陸軍軍醫大學第一、第二、第三附屬醫院）出具的《確認回執》，債務人的工作人員否認存在《債權轉讓協議》中列示的債務，相關文件上公章系偽造的，確認上述債務並不真實。
華業資本聘請的律師認為恆韻醫藥存在涉嫌偽造印章，虛構與醫院的應收賬款債權交易的可能。如上述律師認為的事項成立，公司存量應收賬款將面臨部分或全部無法收回的風險，這將對公司的正常經營產生嚴重不利影響。測算未來三年債務到期償還情況時，將應收賬款債權回款及所投資的優先級本金考慮在內，如果應收賬款無法按期回款，發行人將面臨無法償還到期債務的風險。
受該事件影響，華業資本發行的5.36億元“17華業資本CP001”短期融資券無法按期兌付，廣州證券作為該債券的持有人“廣州證券粵匯盈8號集合資產管理計劃”的管理人，對華業資本提起仲裁；且民生銀行、大業信託、工商銀行向公司或子公司發起訴訟或仲裁，要求承擔債務及利息。
（六）超華科技—參股公司業績大幅下滑引出財務造假
2015年8月份，廣東超華科技股份有限公司（以下簡稱“超華科技”）以自有資金1.8億元收購深圳市貝爾信智能系統有限公司（以下簡稱“貝爾信”）20%的股權，同時標的公司控股股東鄭長春向投資方超華科技承諾，貝爾信2015、2016及2017年度扣除非經常性損益後的淨利潤分別不低於6,000萬元、7,800萬元、10,140萬元；若貝爾信實際實現的淨利潤低於上述承諾的金額，則超華科技可要求控股股東鄭長春個人以股權或現金方式向超華科技進行補償。
2016年，超華科技計劃以發行股份及支付現金購買資產及募集配套資金的方式收購貝爾信剩餘80%的股份，併發布了交易預案，但最終因“公司及有關各方就調整本次交易方案及相關核心條款未能在規定的時間內達成一致意見”並未達成交易，前述交易被取消。
根據2018年4月26日披露的年度報告，超華科技對貝爾信的長期股權投資 2017 年年末餘額為 1.96 億元。因貝爾信2017年度經營業績大幅下滑，高層管理人員不穩定，會計師對其未來能否持續經營難以判斷，無法合理確定上述事項對超華科技該項長期股權投資價值的影響，因此，受貝爾信的的影響，會計師給超華科技出具了保留意見的審計報告。
且根據貝爾信2017年度審定後合併淨利潤為-4,999.68萬元，扣除非經常性損益後的淨利潤為-5,179.63萬元，按照《增資協議》規定補償計算公式，鄭長春應向超華科技補償現金約27,194.61萬元。
2018年前三季度，為消除前述貝爾信造成影響，超華科技加派人員入駐貝爾信，進一步監管貝爾信的資金流轉、合同簽署、業務開展。最終發現貝爾信控股股東鄭長春可能存在合同詐騙的行為，遂向梅州市公安局梅縣區分局報案。2018 年 9 月 6 日，貝爾信大股東鄭長春等人因涉嫌合同詐騙被梅州市公安局梅縣區分局立案調查。
根據會計師事務所出具的專項審計報告，貝爾信為騙取公司投資及為達到完成業績承諾的目標，2014至2016年度通過虛假合同虛構收入和利潤且金額巨大，公司認為對貝爾信的長期股權投資已發生減值損失並全額計提長期股權投資減值準備。
此外，超華科技於2018年5月與廣東吉泰建築工程有限公司簽訂《股權轉讓協議書》，吉泰建築以1000萬元受讓公司持有的貝爾信1%股權。鑑於貝爾信控股股東鄭長春涉嫌合同詐騙，目前已被梅州市梅縣區公安局立案調查，超華科技以1000萬元原價將其所購股份回購回來。
2018年10月26日，經董事會審議，超華科技對長期股權投資全額計提投資減值準備，並對由此引起的重大會計差錯，對公司2016至2017年度財務報表進行追溯調整。報表中涉及的調整項目包括長期股權投資、未分配利潤、資產減值損失、投資收益、利潤總額、淨利潤及歸屬於母公司股東的淨利潤。以2018年半年報為例，超華科技淨利潤和利潤總額均下調了35.47萬元；計提的1.95億元減值準備從長期股權投資項目下扣除，從而最終影響到未分配利潤；而1000萬元股權回購款，則計入其他應付款中。
（七） 宜通世紀—標的公司原實際控制人隱瞞債務及擔保
2016年，宜通世紀以發行股份及現金方式以10億元人民幣對價購買方炎林等16名原股東所持深圳市倍泰健康測量分析技術有限公司（以下簡稱“倍泰健康”）100%的股權，交易完成後方炎林持有上市公司3.36%的股份，且交易對手方承擔業績補償，承諾業績為：倍泰健康2016年度實現的淨利潤不低於4,600萬元；2016年度和2017年度累計實現的淨利潤不低於11,100萬元；2016年度、2017年度和2018年度累計實現的淨利潤不低於19,800萬元；2016年度、2017年度、2018年度和2019年度累計實現的淨利潤不低於31,100萬元，如未完成前述業績，交易對手方通過股份及現金方式補償上市公司。
根據會計師出具的審計報告，倍泰健康2016年度實現淨利潤4,987.59萬元，完成了2016年度承諾業績；2017年度實現承諾口徑淨利潤為5,629.12萬元，2016年度和2017年度累計實現承諾口徑淨利潤為10,616.71萬元，與2016年度和2017年度累計盈利承諾數11,100萬元的差異數為483.29萬元，完成2016年度和2017年度累計盈利承諾數的95.65%，未完成承諾業績。
2018年5月3日，業績補償承諾方方炎林、李培勇違反重組協議的約定，未經上市公司許可，大額質押其持有的公司股票，且方炎林、李詢（方炎林配偶）、李培勇出具《確認與承諾函》，確認其股份質押上述行為違反協議約定，自願承擔因此給公司造成的全部損失，並承諾於2018年9月30日之前解除該等股份質押。
2018年6月15日、6月22日，方炎林再次未經上市公司同意違規質押股份，其持有的公司股票質押率為100%。
2018年6月22日開始，倍泰健康陸續收到以其為被告，要求其償還借款本息的多起訴訟及仲裁案件，且倍泰健康的部分資產陸續被法院查封，宜通世紀表示相關借款事宜並未履行公司內部審批程序，並對訴爭借款並不知情，為方炎林惡意隱瞞上市公司董事會和倍泰健康董事會對外提供擔保，或借倍泰健康名義為其私人負債進行借款或擔保。
2018年7月12日，公安機關對倍泰健康董事長方炎林及總經理李詢涉嫌合同詐騙犯罪，進行立案偵查。
2018年9月20日，廣東證監局對方炎林採取責令改正措施，認為方炎林未經上市公司同意，將其所持有的698.95萬股未解鎖股份予以質押，要求其解除相關質押，並停止違約行為。
2018年11月2日，深交所對方炎林進行通報批評，並對李培勇出具監管函，認為該二人其未經上市公司同意，違規質押其所持上市公司股份。
二、上市公司投資併購“被騙”的表現及風險防範手段
根據前述案例，可以看出，上市公司在投資併購中遭遇的陷阱，可以分為兩類，一類為虛構交易造假，另一類為隱瞞債務或擔保。具體如下：
（一）虛擬交易
該類造假表現為標的公司高管、股東的操控下，為在併購中獲取較高的對價，而虛構交易，隱瞞標的公司實際經營情況，虛增標的公司利潤。
這類案例或是在上市公司將標的公司納入合併報表範圍後對其進行派駐管理時發現問題，例如傑瑞股份、寧波東力；或是在標的公司被併購後業績變臉，無法完成承諾業績，或投資標的無法履約，上市公司通過審計、核查等手段發現的，典型案例如超華科技，百花村，華業資本。
該類案例，通常表現為單方造假及與客戶、供應商勾結造假。具體表現如下：
1、單方造假
單方造假的表現是，合同的交易對手方真實存在，但並未與標的公司發生過交易，標的公司單方偽造合同造成虛假債權債務關係，例如在華業資本投資對醫院的應收賬款交易中，在其投資的應收賬款出現逾期後，華業資本委託律師在對債務人進行現場走訪時，債務人否認了《債權轉讓協議》、《應收賬款債權確認書》及蓋有債務人印章的《確認回執》，並認為文件上相關印章均系偽造。
單方造假手段比較低端，如果在併購投資時能夠積極做好盡職調查工作，例如，可以通過函證、實地走訪、訪談等方式與合同相對方進行確認，很多造假都是可以提前發現和避免的。
2、勾結造假
勾結造假表現為，標的公司實際控制人或主要負責人與客戶、供應商勾結，虛構交易，虛增標的公司業績。前述案例均處於公安立案調查階段，在無明確的調查結果前，上市公司並未詳細披露造假方式。但他山諮詢認為，能夠逃過上市公司、中介機構的盡職調查手段並在隱藏一兩年後才爆發，前述案例中，上市公司所遭遇的造假，大部分可能屬於這一類。
該類造假通常較難發現，因為該類交易有完整的協議、訂單、發票，函證、回單、訪談等核查方式均表現正常，而且可能有完整的資金、貨物流轉。上市公司及中介機構常規盡調手段很難發現造假。
但該類造假並非天衣無縫，標的公司與交易方虛構交易後，流入標的公司的資金需要通過其他方式迴流至交易方，或交易方所獲得的貨物需要通過其他方式迴流至標的公司或其關聯方。因此，該類造假可以通過以下方式進行揭示：
一是 核查貨物的最終銷售，即核查標的公司銷售的貨物，是否通過正常的銷售路徑，流入到消費者手中。
二是 核查資金的流向，即核查在標的公司體外，是否存在實際控制人、關聯方等將流入標的公司的資金返回至交易對方或其關聯方賬戶，且無合理理由。
實際上，以上兩種核查方式在盡調中很難做到，特別是在投資併購中，受限於時間要求，中介機構所把握的盡職調查深度並不如IPO核查階段。而且即便是在IPO階段，中介機構對貨物的銷售核查上，也可能只是穿透經銷商後進行下一層級的核查，很少會做到最終銷售核查；對於資金核查上，也可能只是打印實際控制人、董監高、關聯方的銀行流水，最多擴展到前述人員的近親屬上，無法再擴展到更多主體。因此在對貨物最終銷售核查及資金流向核查上，中介機構也無法做到完全窮其所能。
（二）隱瞞債務或擔保
該類造假表現在，標的公司的實際控制人、主要負責人或董監高利用職務便利，以標的公司的名義為其個人債務或第三方債務提供擔保，甚至以標的公司名義借款供其個人使用，並在併購過程中，對上市公司隱瞞前述債務或擔保情況。
該類造假大多數情況下是在第三方要求標的公司承擔擔保責任或承擔債務清償義務時才被發覺，或者是發行股份購買資產後，持有上市公司股份的標的公司原股東的股份被第三方查封、凍結或質押時被上市公司所覺察。例如康尼機電、宜通世紀均是在這等情況下才知曉隱瞞債務或擔保情形。
該類造假在併購盡職調查中很難被發現。上市公司、中介機構在核查中只能通過核查標的公司實際控制人、董監高銀行流水、標的公司用印記錄、標的公司董事會及股東會決議、訪談印章保管人員等手段避免該類風險的發生。但如果標的公司實際控制人、董監高有意為之，用印記錄、標的公司董事會及股東會決議等不會對此留痕，且如果是違規提供擔保的方式，資金流水上也不會有體現。儘管該類風險在併購過程中難以察覺，但也可以通過以下方式降低此類風險發生：
1、在併購的盡職調查過程中，如果發現標的公司的印章存在由大股東、董監高個人保管，或者沒有完整的用印審批制度或用印審批制度執行明顯不到位，應當充分警惕此類風險的發生。
2、併購盡調或磋商過程中，多渠道瞭解標的公司大股東或主要負責人的個人經濟狀況、個人消費習慣、有無賭博或激進投資習慣等。
3、併購後儘快對標的公司派駐管理及財務人員，加強對標的公司印章、財務及運作的管理，並在管理過程逐步瞭解標的公司的運作情況，標的公司原股東或董監高的管理方式，並對於突然出現的、之前沒有掌握的訴訟或仲裁事項應當足夠警惕。
4、如果在談判地位上有一定的優勢，可以在發行股份購買資產後，延長標的公司原股東持有的上市公司股份的限售期限，甚至可以考慮在業績承諾期間將該部分股份質押給上市公司實際控制人。
三、投資併購“被騙”案例中上市公司行政責任分析
上市公司在投資併購中遭遇詐騙後，可能會面臨第三方訴訟或仲裁、輿論壓力、計提資產減值準備、追溯調整往年財務報表的影響，甚至可能會遭遇擠兌（例如寧波東力），打亂其經營規劃。除前述影響外，上市公司也可能會被證監會以信息披露違規為由被處罰（例如前述案例中，康尼機電、寧波東力已經被證監會立案調查）。
上市公司在此類事件中本來就是受害方，為何還要承擔證券監管的行政責任？
證券監管部門對此的監管邏輯在於：
一是 部分造假行為或隱瞞債務行為是發生在標的公司已經被納入上市公司合併報表範圍內期間，標的公司在該期間的財務數據不實將會導致上市公司合併報表財務數據不實，由此導致上市公司違規。
二是 儘管部分造假行為或隱瞞債務行為是發生在併購之前，但仍然造成納入上市公司合併報表範圍後的標的公司財務數據不實，由此導致上市公司違規。
三是 上市公司董監高投資併購過程中，未能嚴格履行其制定的對外投資審議、盡職調查程序，或未能盡到勤勉盡責及合理的注意義務。
因此，基於以上理由，證券監管部門完全可以以信息披露違規為由對“被騙”的上市公司進行立案調查並作出處罰。而由此對上市公司所帶來的影響是：立案調查期間，上市公司將面臨銀行抽貸、債券或股份發行受阻等融資困難，且行政處罰結果作出後，上市公司還將繼續面臨三年內不能公開發行債券或股票、投資者索賠的困境，而且上市公司的董監高如果也因此被處罰，也會打亂上市公司管理秩序。以上後果對於已經陷入困境的上市公司，無疑是雪上加霜。
筆者認為，證券監管部門在把握對此類案件的監管尺度上，也應當適當考慮如下因素的影響，避免導致作為“被害人”的上市公司進一步受到監管打擊：
（一）盡職調查的侷限性
上市公司及中介機構對標的公司的盡職調查受限於各種原因，不可能做到窮奇所盡。盡職調查必然有其邊界，而該邊界就是上市公司、中介機構在符合其身份的專業知識及經驗的支持下，所能作出的最合理的注意及勤勉義務。如果中介機構、上市公司已經謹慎、勤勉、盡責的進行了盡職調查，但仍受限於客觀原因，未能發現潛在風險，則該等風險應當歸於上市公司在商事活動中所必然要面對的不確定風險，而商事活動本身是具有風險性，每一個公司都有可能發生經營決策失誤、併購失敗等情形，而董事、高級管理人員非保險機構，要求上市公司及其董監高對其經營決策中難以避免的經營風險帶來的損失承擔責任以及要求其保證作出的所有商業決策都是絕對正確，都是不合理，也是不可能的。
（二）業績補償制度所帶來的影響
上市公司將標的公司納入合併報表範圍後，由於交易對手方往往要承擔業績補償承諾，在業績補償承諾期間，上市公司經常會面臨對該公司的管理難題。如果上市公司向該公司派駐管理人員並取得該公司的實際管理權，則承擔業績補償承諾的標的公司原股東會認為上市公司干涉標的公司經營，如果標的公司無法完成承諾業績，這將為上市公司與承擔業績補償承諾的原股東之間留下責任爭議空間，業績補償承諾方可能不願意履行業績補償義務。因此，上市公司對此類公司控制及管理也會非常謹慎，標的公司原主要負責人任職並不會被輕易變動，上市公司所派駐的人員也常常擔任副手職能。這也造成很多上市公司無法及時察覺風險，往往在標的公司在納入合併報表範圍後一兩年後才察覺其可能被騙。但此時標的公司已經納入了合併報表範圍，標的公司財務數據不實的影響也被上市公司承擔。
這種情形是上市公司極力想避免，但又難以平衡業績補償期間的利益衝突所造成的。建議證券監管部門在對此類案件的把握中也適當考慮這類因素的影響。
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