作者：邵宇為中國首席經濟學家論壇理事，東方證券首席經濟學家
2018年12月以來，人民幣匯率不斷走強，引發市場對2019年人民幣匯率的各種猜想。筆者認為，人民幣匯率短期受利差、中期受通脹、長期受勞動生產率等因素的影響。今年，人民幣匯率可能出現寬幅波動，中樞在6.8左右。按照購買力平價來看，人民幣仍然處在被低估的區間，因此不存在長期貶值的基礎。
本輪人民幣匯率週期跌宕起伏
2017年元旦前夕，央行通過創設臨時流動性便利（TLF）向市場提供流動性，並自2014年創設以來首次提高MLF利率10個基點。節後，央行即全面上調MLF、SLF和逆回購利率，逆回購利率最高上調35個基點，正式開啟了金融去槓桿進程，廣義信用條件快速收縮。除此之外，歐元和英鎊走強，美元指數走弱，共同導致了人民幣匯率的一輪升值週期。整個2017年，人民幣匯率從6.95升到了6.5，全年升值6.5%。2018年1月延續了2017年的趨勢，人民幣繼續走強，一度突破6.3。這也是本輪週期的頂部。
2018年3月，美國全面開徵鋼鋁關稅。筆者曾發評論文章稱，除了應關注外貿不確定因素，還應該關注貨幣因素。參考上世紀80年代“廣場協議”之後的美元和日元匯率走勢及給日本國內政策組合提出的挑戰，筆者當時在文章中稱，“良好的外部環境是內部改革有序推進的保證，其中最主要一點，就是維持人民幣匯率的相對穩定。如前所述，美元對人民幣匯率正大幅貶值，這必將對貿易環境產生較大的負面影響。”4月初，人民幣匯率便進入到貶值通道。人民幣貶值是由基本面決定的，這些基本面因素最主要的就是外貿不確定因素導致的預期的變化，以及中美利差收縮帶來的資本的流出。
2018年6月和7月，人民幣匯率受到的關注比較多，市場越來越多的人在討論“破7”的問題。如前所述，影響人民幣“急跌”的兩個因素，主要是外貿不確定因素和中美利差。但是，一方面這兩個短期因素本身是動態變化的，另一方面，它們是否能夠形成人民幣長期下跌的合力？為此，筆者提出了一個人民幣的政治經濟學分析框架，從經濟層面分析了人民幣下跌的基本面因素，同時從購買力和引導市場預期等層面分析了人民幣匯率“破7”的掣肘因素。8月初，人民幣匯率突破6.8之後，在這個位置盤整3個星期。8月下旬，又進入下跌通道，而後一直在6.8到7之間窄幅波動。期間，離岸人民幣匯率一度突破7的關口，但開盤價和收盤價始終都在7以內。
2018年10月，布倫特原油價格從6月的每桶47美元一路上漲到10月的每桶82美元，幾乎翻了一倍。據當時筆者的測算，上游原油價格上漲，如果新一輪訂單簽訂，價格將顯著提高，對國內物價有明顯的抬升作用。如果油價繼續上漲到每桶100美元，PPI會增加0.73個百分點，CPI會增加1.65個百分點。而且，油價上漲還會消耗外匯儲備。根據國內學者測算，國際油價每上漲1美元/桶，國內就要多支出30億元，這些因素給人民幣增添了新的向下壓力。
筆者曾提出，在通脹預期的複合背景下，貨幣政策可能不得不在穩定人民幣匯率和國內風險資產價格上做出一定傾斜。但政策層面擔心形成單邊貶值的一致性預期，因此採取了一系列措施，包括提高外匯風險準備金率，重啟逆週期調節因子，以及在海外發央票等方式回籠離岸市場的人民幣等因素。
2018年11月之後，人民幣扭轉過去一路下行的趨勢，開始進入升值渠道。
長期貶值基礎不存在
在展望2019年人民幣匯率走勢之前，筆者認為要思考兩個問題：一是決定2019年人民幣匯率的重要因素有哪些，會如何影響？二是人民幣匯率升值和貶值的利害關係是什麼？因為這會牽涉到政策的調控。
相比2018年，2019年有幾個重要的變化。一是外貿不確定因素會如何變化。美國總統特朗普明確表示，關稅只是一種談判工具，“關稅的力量和我們擁有制定關稅的權力，在很多情況下，我們甚至不需要使用它們”。
二是中期選舉之後，特朗普失去了眾議院多數席位。2018年7月12日，美國參議院以88:11的壓倒性票數通過了一項決議，約束特朗普的關稅權力。所以，特朗普進一步加徵關稅的提案在國會層面將面臨更多挑戰。
三是距離下一屆總統選舉日期臨近，失去眾議院的共和黨，需要調整工作重心。
另外，美國經濟的基本面也出現了一些變化。美國經濟動能在不斷削弱，主要是特朗普的《減稅和就業法案》的刺激作用邊際趨緩。與此同時，民主黨在奪得眾議院多數席位之後，在財政赤字和預算上會對特朗普形成更多的阻力。綜合多方面的估計，2019年美國經濟可能會見頂，而後會進入下行渠道。在貨幣政策上，2019年也可能是美聯儲貨幣政策的一個轉折。現在市場預期是，加息次數可能會從原來的3次降為2次。
無論從哪個方面來說，都給人民幣匯率的調整釋放了一定的區間。因此，2019年人民幣匯率的走勢以及影響匯率走勢的因素可以將2018年看成是一面鏡子。
筆者在對2019年經濟展望的時候，提出了一個基本框架。從具體宏觀指標上來看，政策的邊界大概率是“保衛678”，即GDP增速維持在6%以上，人民幣匯率維持在7左右，廣義貨幣供應M2增速推升到8%以上。就人民幣匯率來看，今年可能會出現寬幅波動，中樞在6.8左右。如果上述談到的可能利好因素反而出現惡化，那今年人民幣匯率“破7”的概率是比較大的。
但筆者認為，除了在極端的情況下，即使“破7”也不會出現跌跌不休的情況。如果這些利好的因素都兌現，人民幣匯率升到6.5的位置是比較合適的，因為升值過多不利於出口。
總而言之，人民幣匯率短期受利差、中期受通脹、長期受勞動生產率等因素的影響。在國際形勢波詭雲譎的情況下，保匯率就是保信心。當前並不是保不保的問題，而是保多少以及怎麼保的問題。在具體措施上，風險準備金、逆週期因子等措施都已經運用，資本賬戶還會繼續受到一定程度的管制。“保7”是個重要節點，人民幣匯率在7附近波動時，會有一段拉鋸的過程。
對於人民幣匯率走勢，筆者建議保持平常心態，讓市場發揮決定性作用。不過，據IMF的測算，按照購買力平價來看，人民幣仍然處在被低估的區間，因此長期貶值的基礎不存在。其實，只要中國經濟內部調整走在正確的軌道上，人民幣匯率就不是一個大問題。
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