<strong>文/中國人民銀行金融市場司司長紀志宏
健全有效識別、管理和合理分擔信用風險的金融市場，是提升企業融資服務能力，促進經濟結構轉型升級的重要支撐。本文總結了我國金融市場信用風險定價機制尚不成熟的主要表現及影響，分析了其深層次原因，並從體制機制和金融市場兩方面對完善我國金融市場定價功能提出建設性建議。
黨的十九大報告關於建設現代化經濟體系中指出，經濟體制改革必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點，實現產權激勵有效、要素自由流動、價格反映靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰。資金要素市場化配置的核心是金融市場定價功能，有效的定價機制在引導資金合理流動、動態匹配收益與風險的同時，實現資源配置的優勝劣汰。相反，各種市場扭曲也往往集中反映在定價不合理上，輕則劣幣驅逐良幣，損害資源配置效率，重則易積累形成系統性風險隱患，影響經濟整體運行。
在當前經濟增速換擋、新舊動能轉換以及結構性去槓桿過程中，企業信用風險問題凸顯，在金融市場表現為銀行不良貸款增長較快，信用違約事件增多，股權質押風險加大，市場投資者風險偏好下降，貨幣政策傳導出現一定阻滯。這既是經濟和金融結構性問題及週期性變化的正常反應，也給金融市場風險定價及分擔機制帶來了挑戰。健全有效識別、管理和合理分擔信用風險的金融市場，無疑是提升企業融資服務能力、促進經濟結構轉型升級的重要支撐。
<strong>我國金融市場信用風險定價機制尚不成熟的主要表現及影響
我國金融市場近年發展迅速，資金配置的市場化程度不斷提高，債券市場等直接融資相關的市場機制初步建立。但受體制轉換過程中市場主體邊界不清、金融市場發展不完善等影響，基於企業主體信用的風險評估及定價機制還不成熟，主要表現為：
一是風險定價依賴土地等抵押品和政府信用。我國在快速工業化、城鎮化過程中，銀行主導的金融體系多數基於土地等抵押品進行風險評價。同時，長期計劃經濟體制的慣性也使得政府在資源配置中的作用仍較大。企業能否獲得貸款等融資很大程度上取決於其是否擁有土地等抵押品及與政府信用的關聯度如何，金融機構對借款主體和項目自身信用風險識別及定價意識不足。多年來，債券發行人以國有企業為主，發行人信用區分度不夠、向高等級集中的趨勢明顯。信託、理財等資產管理產品資金也傾向於投向以土地或房產為抵押的項目及地方政府平臺企業。在當前經濟增速放緩、金融機構風險偏好下降的背景下，信用主體風險溢價與經營績效之間不匹配的問題可能會更加明顯。
二是長期資金的市場化定價缺乏權威基準。近年來我國利率市場化改革進程加快，存貸款利率放開，市場化利率體系建設取得初步進展，但長期資金定價基準問題仍有待解決。目前銀行5年期以上甚至30年期貸款定價仍主要參考中央銀行5年期貸款基準利率，該利率並非固定利率，而是隨政策調整而調整的。債券市場10年期國債和國開債等長期利率產品在實踐中尚未作為基準使用，部分期限較長的債券或證券化產品仍以5年期貸款基準利率作為定價參考。股票市場長期資產定價功能尚未有效發揮。市場化程度較高的理財產品多集中於短期。長期資金市場化定價缺乏權威的“錨”，造成市場主體提供長期資金意願較低、對價格缺乏共識，往往依賴短期資金池滾動接續，加劇了“短借長用”“明股實債”等扭曲，不利於金融市場平穩運行和長期資本形成。
三是信貸、債券及其他金融產品定價機理尚不統一。我國在從計劃經濟向市場經濟漸進式改革的制度安排下，價格雙軌特徵明顯。金融體系方面最突出的表現是，傳統存貸款業務與貨幣、債券等金融市場利率雙軌制。前者沿襲過去吃存貸利差的老路，圍繞央行確定的存貸款基準利率定價的黏性較大，對市場利率的變化不夠敏感，利率相對穩定。後者主要由市場決定，受市場流動性、投資者風險偏好等因素影響，利率隨行、波動相對較大。同時，在分業監管基本格局明顯而功能監管尚不能充分發揮作用的情況下，各市場價格之間聯動和傳導較弱，企業融資利率的差異相當程度上取決於渠道而非真實信用水平。定價機理不統一，金融機構可在不同金融產品之間“空轉”套利，流向實體經濟的資金鍊條變長，增加了企業融資成本，也加大了金融體系的複雜性。
基於企業主體的信用風險定價機制不成熟，資源得不到有效配置，加大了經濟結構調整的成本和壓力。如對土地等抵押品和政府信用的依賴使得部分經營效率較低的國有企業和地方政府平臺企業融資相對容易，市場對其價格發現的範圍窄、與經營效率掛鉤不夠密切，融資成本也較低，去槓桿意願不足；而部分經營績效較好的民營企業、中小企業，在需求下降的情況下投資趨於謹慎，融資約束較強，槓桿率相對較低，但由於民營企業總體上違約較多，市場對其價格發現相對充分、定價範圍較寬。再如，在地方政府隱性債務治理過程中，由於缺乏清晰的信用體系和定價機制形成的有效激勵或制約，過去經常採取“新老劃斷”、保“在建續建”等打補丁的方式解決。儘管這在一定程度上兼顧了防風險與穩增長的平衡，但也造成存量債務與增量債務容易相互轉換而長時間無法出清的情況，投資者無法辨別風險，最終其債務規模只能隨中央對地方隱性債務的態度而波動。一旦操作中處理不當，可能出現增量融資無法解決、隱性債務繼續累積的被動局面。同時，金融體系對信用風險定價機制不成熟，使得信用風險缺少常態化釋放渠道，從而加大投資者對隱性擔保和剛性兌付的依賴，造成實際不承擔或部分不承擔信用風險，市場上多種利率被視為無風險或近似無風險，既扭曲了利率水平和利率期限結構，也增加了經濟運行的系統性風險。這在金融市場上表現為，各類產品和機構用獲取流動性的便利性替代信用風險定價，片面追求高收益造成市場波動，增加了市場的脆弱性，在校正過程中可能引發市場流動性風險、信用風險、道德風險的相互傳染和疊加，對宏觀調控形成干擾。
<strong>信用風險定價功能未有效發揮的原因分析
信用風險定價機制不成熟與以往計劃經濟體制下長期形成的政府決定資源可得性，以及經濟增長較為依賴土地等要素投入有關，同時也反映了金融體系自身市場化程度不高，對企業風險定價及風險分擔機制不健全等問題。
首先，市場主體邊界不夠清晰。市場經濟條件下，企業以法人財產為限承擔債務責任，信用邊界清晰、融資行為受到相應約束。我國由計劃經濟體制向市場經濟轉型過程中，政府在原材料、勞動力、土地等資源配置中仍發揮較大作用，加上地價和房價長期處於上升週期，資源集中於與土地、政府信用相連接的環節和部門，政府信用往往容易越界，且約束不強或存在預算軟約束。政府信用邊界不清加大隱性擔保和剛性兌付，企業的信用邊界也會變得模糊，超出自身償付能力融資，融資利率也不一定與風險對應，就容易造成低效融資、過度加槓桿。目前，信貸、債券、信託、理財等各類融資產品中，部分負債率高企、經營低效的國有企業和地方融資平臺獲得大量低成本融資，佔用較多金融資源，而投資者較少考慮借款人自身信用風險，剛性兌付預期普遍存在，對信用風險的辨識和定價能力弱化。
其次，金融市場風險管理及分擔功能尚不健全。從金融市場自身看，衍生品對於拓展風險定價邊界、有效管理風險定價有重要作用。我國衍生品市場一些重要的風險管理工具如信用違約互換剛起步，風險管理功能發揮得還不夠。在投資者風險偏好偏低的情況下，投資風險相對較高的產品無法通過衍生品進行風險對沖，其信用風險定價也無法通過二級市場交易進行驗證，不利於中小企業和創新型企業融資。市場結構方面，高風險偏好投資者相對不足，高收益債券市場信息披露、投資者保護等相關機制尚不健全。
最後，機構投資者行為的成熟穩健性不夠。機構投資者在引導金融市場合理定價方面扮演著十分重要的角色，但前提是機構投資者公司治理能力和內控完善、投資交易行為合理。當前，金融機構、企業等市場主體在公司治理方面仍存在一些弊端和機制性缺陷，導致部分機構投資者經營行為短視甚至異化，過度利用機構優勢通過相互嵌套、過度加槓桿、規避監管等，盲目追求規模擴張和短期收益，不當承擔風險，扭曲風險定價。另外，我國機構投資者多元化程度不夠，養老金、企業年金等在發達債券市場扮演重要角色的機構投資者相對缺失，大量同質的資產配置和交易需求容易加大市場波動，不利於均衡價格的形成。
<strong>完善我國金融市場定價功能的建議
當前，我國經濟正向高質量發展轉型過程中，合理的信用風險定價既能優化信用主體的槓桿結構，提升資源配置效率，又能有效促進風險化解，形成存量債務有效出清、增量債務合理定價的良性循環。同時，金融市場定價功能的完善，對釐清流動性風險和信用風險溢價、把握好貨幣政策力度以及改善政策傳導效果，也能發揮重要作用。
完善金融市場定價功能，須從體制機制和金融市場兩方面著手。其中，體制機制方面著力解決的問題是釐清政府和企業的信用邊界，這是健全金融市場信用風險定價機制的核心。金融市場自身要解決的問題是在釐清各類市場主體信用邊界的基礎上，有效識別和管理信用風險。實踐中，二者可相互促進、協同推進，但更為關鍵的是前者。
在釐清信用邊界方面，關鍵是釐清政府的信用邊界。一是要按照十八屆三中全會界定的政府職能，減少政府對資源的直接配置，市場能幹的堅決交給市場。二是要加快推進土地等要素供給的市場化、多元化，引入競爭機制，激發城鎮化的潛能和效率。近期，土地管理法、城市房地產管理法修正案草案已邁出關鍵一步，為各市場主體平等使用土地資源創造了條件。三是以“競爭中性”原則平等對待所有市場主體，對少數受政策保護的產業，在政策實施方式上同樣要體現競爭中性原則，由選擇性向功能性、普惠性轉變。四是要加快財稅體制改革等，有效匹配各級政府的事權和支出責任，從源頭上減少地方政府信用擴張的必要性。
從金融市場自身看，第一，要打破對隱性擔保和剛性兌付的過度依賴。增強投資人信用風險意識是健全金融市場信用風險定價機制的前提，尤其是對於政府和企業信用邊界模糊的融資平臺，要健全借用還主體一致的融資約束機制，以便於形成合理定價。同時，要健全市場化、法制化的違約處置機制，特別是在提高違約處置效率、最大限度提高違約債券回收率上下功夫，穩定和提升投資者的信心。還要強化信息披露制度建設，健全債權人保護機制，加大對各類侵犯投資人利益行為的打擊力度，減少投資者“用腳投票”的後顧之憂。第二，要夯實金融市場風險定價基礎。完善金融衍生品序列和風險分擔機制，加大高風險偏好機構投資者的培育，提升市場價格發現功能。通過必要的政策激勵企業年金和個人商業養老保險等資本市場長期資金來源，繼續發展養老金、保險公司等中長期投資者，發揮理財子公司、債轉股和投貸聯動等持牌機構及下設實體風險偏好較高的特徵，發展多元化投資者隊伍。健全國債發行機制，進一步發揮國債收益率曲線的定價基準作用。完善併購市場和股權交易市場，推進長期資本形成和價格發現。繼續擴大金融市場對外開放，提高本土機構的市場化定價水平和風險識別能力。適度放寬風險容忍度，加強金融機構內部績效、盡職免責、容錯糾錯等方面的管理。第三，推動建立統一有效的市場價格形成機制。發揮債券市場流動性好和透明度高的優勢，加快促進信貸、債券及其他金融體系各類產品定價機制融合。發展信貸資產支持證券和批發性融資，發揮其連通信貸市場和債券市場的紐帶作用。可試點個人住房貸款以個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）利率為基準定價，探索破解利率“雙軌”制的有效路徑。同時，加強監管協調，統一同類型產品市場準入、信息披露和監管標準，防止監管套利，引導市場主體從監管套利、渠道定價、規模競爭轉變為以效率、風險定價及風險控制能力的競爭。第四，在當前環境下，還要注意防止信用過度收縮。當前企業盈利下降、市場投資者信用風險偏好降低，因此在強化市場化定價的同時，有必要通過適度政府幹預提振市場信心，暢通信用傳導機制，維護好正常的市場秩序，防範信用過度收縮與融資環境變化之間產生正反饋效應，進而造成信用風險溢價過高，並影響企業融資可得性及融資成本。
<strong>本文僅代表作者個人學術觀點。本文刊發於《清華金融評論》2019年1月刊，2019年1月5日出刊，編輯：王蕾
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