研报出处 | 招商证券
研报作者 | 邹恒超
最好的安全边际，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。我们没有看到招行的优势有被追赶上的迹象，逆势时守业，顺势时能够再度拉大优势，这是我们持续推荐招行最根本的原因。公司2018年净利润同比增长14.8%，我们预计2019-2020年分别增长12%/13%，当前股价对应1.2x19PB，维持“强烈推荐-A”。
从零售1.0到零售3.0，招行始终引领变革。零售1.0一卡通替代存折，零售2.0财富管理替代存款为中心，零售3.0APP经营替代卡片经营，招行始终抢先卡位，扮演行业引领者的角色。目前公司信用卡市场份额重回12%、卡消费金额第一、发卡量和贷款余额第三；理财余额第二、私人银行AUM遥遥领先；掌上生活和招商银行在金融理财APP中双双进入前十，在银行APP中月活排名分别在第四、六名，我们没有看到招行零售领域的优势有缩窄迹象。
通过零售对整体业务的拉动，招行相对行业的超额ROE重新扩大。负债端，招行的早期优势来自于存款成本，并且在利率市场化之后进一步拉大，存款成本1.43%与大行相差无二，活期存款占比超过60%是业内最高。其他银行虽然也在纷纷向零售转型，但基本都是从资产端着手，而负债端是零售转型中最为困难的一部分，这正是招行过去十几年来深耕细作的结果；资产端，果断向零售倾斜，维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。2014年招行零售业务相对公司业务税前ROA出现了黄金交叉，此后二者差距不断拉大。目前招行零售业务的税前ROA（1H18为3.5%），远高于批发业务（对公业务+同业业务，1H18税前ROA为1.6%），同时也远高于其他银行零售业务的税前ROA（1H18平均2%左右）。
2018年完美收官，2019年有望延续。在行业18年利润增速普遍较3Q18回落背景下，公司全年14.8%的业绩增长可谓交出一份完美的答卷。19年银行基本面的核心变量是资产质量，谁能够尽量好的控制不良生成，就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备，为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够有足够的平滑空间，我们预计公司19年依然能够维持12%左右的增长，ROE与18年持平。
风险提示：
1）经济增速超预期下滑；
2）央行大幅、不对称降息。
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