古希臘哲學家赫拉克利特說：“人不能兩次踏進同一條河流。”意思是宇宙萬物沒有什麼是絕對靜止不變的，一切都在運動和變化中。在港股恆生指數持續飆升23個月，並於近日突破2007年10月30日最高位31958點之際，回顧這句哲言顯得格外有意義。
雖然恆指經過10年運行重新回到了高位，但背後的內容卻發生了顯著變化。10年間，恆指成份股增加至50只，總市值增加了4萬億，增長幅度超過20%。其中，市值貢獻最大的騰訊控股目前市值已突破4.2萬億港幣，10年前它的市值還不到這個數據的零頭。而當年的龍頭股匯豐、中移動、中石油等則不復輝煌。如果不算現金分紅，這3家公司的股價僅相當於10年前的三分之二、二分之一和三分之一。境遇與此相似的個股還可以列出一長串名單，比如中海油、中石化、中國電信等。還有些企業則被剔除出了恆指成份股，如當年風光一時的思捷環球。
雖然恆生指數突破了10年前的高位，但由於構成指數的成份股盈利提升，市場估值反而更低了。目前恆指市盈率約13倍，市淨率不到1.5倍。10年前這兩項數據分別是23倍和3.5倍左右。
我們知道，指數代表的是構成它的一個個實體企業的股價表現，股價短期會受各種因素影響，但長期主要和企業的盈利增長相關。以港股近10年最大的牛股騰訊為例，2007年騰訊淨利潤不到16億元，2017年淨利潤預計超過600億元，10年時間增長了近40倍。股價表現不佳的傳統企業盈利卻不增反降，中石油10年前為亞洲最賺錢企業，按國際準則編制，淨利潤超過1400億元，但去年的淨利潤估計不到400億元。
港股市場一向不吝對真正的成長股給予高估值，如騰訊的市盈率長期維持在40倍以上，但業績增長遜色的企業尤其是中小市值公司估值長年偏低，這中間也有不少是“老千股”財務造假的“貢獻”。此外，中小市值股票流動性差也是一個原因。
巴菲特的老師格雷厄姆曾說過，股市短期來看是投票機，長期來看是稱重器。港股近兩年的持續上漲，可以看作內地資金通過港股通南下及外資不斷湧入推動的結果，但背後的真正邏輯卻是企業長期盈利增長後的股價低估。假設企業年盈利複合增速為7.2%，則只要10年時間，盈利就可以翻倍。如果股價不變，則股票估值會下降一半。
儘管目前很多港股的價格相比2016年2月低位時有了不小的漲幅，但只要精挑細選，仍能發現不錯的投資標的。一個可行的投資思路是，挖掘股價低於每股淨值、市盈率低於10倍、股息率超過4%的股票，目前港股市場中這樣的品種依然不少。
（執業證書：S0850611010007）
本文源自上海證券報
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