總論

1.1汽車總行業：銷量增速勢微，渠道庫存承壓，由“增量”轉為“存量”

1.1.1乘用車市場：一方面，行業增速放緩，市場趨於飽和。我國汽車行業在經歷高速發展期(2001-2010 年，銷量 CAGR 為 24%)和穩步發展期(2011-2017 年，銷量 CAGR 為 7%)後，囿於需求端飽和及消費疲軟影響，由增量時代步入存量時代，2018年同比-3.5%。同時 乘用車市場趨於飽和，SUV(結構佔比 42%，自主品牌扎堆投放區)、轎車、MPV、交叉型等車型銷量均趨於下降態勢。另一方面，經銷商庫存高企，其庫存預警持續位於警戒線(50%) 之上，且自主品牌庫存壓力高於合資品牌。

1.1.2乘用車市場格局：預計 2019 年開啟的乘用車置換需求集中在 15 萬以 上市場，優勢品牌開啟寡頭增長時代。自主品牌以中低端品牌(15 萬元以下)起家，在30 多年的積累後以四成市佔率站穩腳跟，開始嘗試上探深入合資品牌腹地(20 萬元以上)，但在置換需求下有下滑風險。優勢車企上汽集團 /廣汽集團/吉利汽車 /長城汽車/比亞迪銷量增速遠高於行業，預計未來頭部企業將憑藉資金/產品/品牌/渠道等多重優勢加速行業洗牌，弱勢自主品牌虧損擴大，或併購重組重生，或退出市場。

1.1.3商用車市場：持續低迷，新能源化明顯。預計 2018 年客車銷量下滑 5%，2019 年持平。且客車新能源滲透率提升，公交新能源趨勢明顯。

1.1.4政策刺激：短期見效不明顯，任重道遠。第一，個稅改革釋放的消費對汽車市場影響有限，無法有效提振汽車消費力。第二，現階段若施行購置稅優惠，在汽車進入階段性飽和，且居民消費水平受經濟疲軟及房地產擠壓影響下，難以企及 2015 年的效應;同時，刺激的需求大 多為透支性需求。第三，國六標準實施將促使經銷商加大優惠清理庫存，但同時也存在消費者持幣觀望國五車型貶值空間，從而短期抑制銷量增長的風險。

1.2、新能源汽車：步入高增長、自主需求驅動時代，關注補貼擾動

1.2.1新能源汽車市場：乘用車方面，2018 年新能源乘用車在車市總體低迷的逆勢中保持強勢增長，前 11 月同比增長 87%。結構上，A00 級轎車、A 級轎車、A0 級 SUV 成為純電動支柱車型(80%純電份額)，插混佔據 2~3 成穩定份額；消費區域上，較為集中;廠商上，純電廠商集中度提升，插混廠商寡頭格局。

從趨勢上，新能源汽車歷經三個階段— —補貼驅動拉動小車型、運營需求創造穩定 A 級車銷量、自主需求利好A0級SUV及中高端車型，未來仍是與燃油車競爭，滲透率不斷增 大的過程，而電動車企之間的競爭主要集中在成本導向的單車盈利上，部分優勢車型將脫穎而出。預計新能源汽車仍將維持高速增長，2018 年乘用車全年銷量達93萬輛，預計 2019 年達 133 萬輛，同比增長43%。而商用車方面，主要受補貼影響。

1.2.2電動車 2019 年演變：從運營轉向自主消費，需求從低端向中端上探。首先，電動車需求拆分為個人消費、出租和網約平臺、分時租賃三個維度，其中個人消費呈性價比及品牌多元化，主要受牌照和路權、一線城市續航及二、三線城市性價比拉動;出租和網約平臺追求續航及運營中的極致性價比；分時租賃由於重資產製約及用戶的廉價短途代步需求，傾向中低端車型。

其次，未來主要有 5個趨勢，即限牌限行城市新能源汽車加速滲透、電動車低端需求向中端上探、自主消費與運營市場或將逐漸分離、18 萬~30 萬元價格區間為合資品牌密集投放 區和特斯拉及蔚來對 30 萬以上豪華車型的挑戰。

1.2.3新能源汽車政策端:補貼政策調整對高續航乘用車影響有限，雙積分效果尚未顯現。其一，補貼，新能源汽車放量增大補貼車型基數，預 計 2018/2019 年國補為 401/461 億元，同比上升 12%/15%。2018 年乘用車銷售結構已向高續航轉移，部分緩解退坡影響。而網傳方案中 商用車單位電量補貼下調已被市場反映。其二，雙積分，目前受負積分比正積分 1:4 的供求關係影響，交易價格低於1000 元;未來可能隨考核指標嚴格化，供求關係回升 1:1.3-1.5，積分價格將有提升。

1.2.4爆款車型：由燃油車推演，怎樣的電動車將脫穎而出?從整體出發，續航里程 300~450 公里、售價 8~10 萬和 13~15 萬元兩檔、外觀“閤眼緣”、 驅動/ 高壓系 統/智 能配置 等綜合 性能強、具幾個區別 於燃油車 體驗感亮點的電動車最有可能成為主流消費車型。

從單一車型出發， 純電動優勢車型集中度高，將其分為五檔——第一，A00 微型轎車， 售價 4~7 萬，主打價格優勢。第二，A0 級 SUV，售價 8~12 萬，在性 價比優勢基礎上拓展外觀、配置等 1~2 個亮點。第三，A 級轎車，售 價 12~16 萬，以高續航及快充優勢從運營車切入。第四，中型車，售 價 18~30 萬，空間大，配置亮眼。目前車廠還是以補貼為導向，僅少數車廠佈局中型車區間，未來與合資廠競爭。第五，以蔚來ES8 為代 表的從高端切入的車型，售價高於 30 萬。而對於插混，售價高於同級別燃油車 3~8 萬，為未來合資品牌發力點。

1.3、零部件環節：逐步分化，關注新興增量市場及特斯拉產業鏈

1.3.1 傳統汽車零部件承壓，汽車零部件板塊估值處十年以來的低位。受傳統汽車市場低迷拖累，傳統汽車零部件企業出貨承壓。投資邏輯為把握下游客戶+新能源/智能駕駛佈局兩條投資主線。零部件與優質客戶 的綁定和深化合作能夠緩解行業下行帶來的業績下滑。此外，技術領 先的公司有望在“三化”變革中提升議價能力，收穫中長期的增長。 如華域汽車、精鍛科技、福耀玻璃、敏實集團、星宇股份、拓普集團。

1.3.2 新能源汽車零部件集中度提升，關注熱管理及高壓線束行業。新能源 汽車新增子行業供應鏈為投資重點。下游整車廠產銷量進一步提升後， 出於成本控制，零部件廠商存在毛利率下降風險，但部分企業能以大 批量產銷實現的規模優勢衝抵。現階段以熱管理、高壓零部件為代表 的純增量市場以及細分領域的龍頭為投資重點，市場格局將在1~2年 內逐漸分化，建議關注行業龍頭標的，如三花智控、銀輪股份、中鼎股 份 、中航光電、立訊精密。

1.3.3 2019年投資重點：特斯拉產業鏈。特斯拉將快速推進中國市場，於 2019 年在上海臨港將建成部分 Model 3 產線，並打算啟用本地採銷模式，能夠盤活一大批國內本土零部件供應商(特別是江浙滬汽車產業 鏈集群)；也將填補國內 25~40 萬元電動車價格區間產品線。

以目前已進入特斯拉的12家一級供應商看，增量 EPS 最大者為旭升股份，未來將受益於Model 3 上量利好，同時也存在毛利率降低及特斯拉開發二供的風險。對於潛在供應商，特斯拉供應鏈的新進入者能獲得純增量業績；此外，進入特斯拉供應鏈意味著可能得到國際及國內新能源整車廠認可，帶來增量新訂單。

1.4、自動駕駛:

自動駕駛在部分領域的商業模式逐漸建立，L2~L3 級自動駕駛貢獻標配化需求，L4~L5 級尚待成熟，建議關注決策層、芯片和傳感器、控制執行等關鍵子行業。

02

汽車行業整體增速放緩，關注行業內部調整機會

2.1 乘用車：銷量增速放緩，預計 2018 年同比-3.5%，終端渠道壓力加大

• 2018 年乘用車市場總體弱勢，預計全年銷量同比-3.5%。2017 年來，隨著國內經濟增速放緩 、社會消費走低、政策重大調整，疊加前期行業較快發展逐漸飽和，居民購車需求逐漸減少，2018 前 11 月，國內乘用車累計銷量 2144 萬輛，同比-3%。11 月銷量同比-16.1%，跌幅擴大。預計12 月在廠家/經銷商優惠和購車需求雙重刺激下，銷量有望環比+12%左右(其中 SUV 環比增長15%)，預計全年乘用車銷量為 2387 萬輛，同比降低 3.5%。
• 預計 2019 年乘用車銷量約 2394 萬輛，同比微增 0.3%。當前車市持續低迷，需求不旺，庫存高企 ，經銷商難以在短期內消化，影響到整車廠產能規劃。我們認為 2019 年上半年出現改善的可能性較小。但下半年將由於 2018 年同期基數相對較小，以及廠家進入新年適時調整戰略規劃、產品線以及和經 銷商的策略，外加國六車型增多將吸引消費者選購，預計同比有望略有改善。

終端經銷商壓力加劇，優惠力度加大，自主品牌壓力更為明顯

• 1)從庫存來看：2018 年國內汽車經銷商庫存預警持續位於警戒線(50%)之上，11 月達歷史新高(75%)。庫存係數同樣持續位於警戒 線(1.5)以上。分品牌來看，自主品牌的壓力高於合資品牌，東風標緻/東風雷諾/奇瑞/長安轎車/長安福特位列庫存深度前五名。
• 2)從終端優惠來看：歷史上 9、10 月是傳統汽車市場旺季，優惠幅度 收窄，但 2018 年 9 月優惠力度卻創下了歷史新高，優惠幅度擴大促進了單月銷量的環比增長，但同比降幅仍舊擴大。

2.2 格局：自主品牌頭部集中趨勢明顯，日德系亮眼，韓法系或出局

• 自主品牌份額漸穩，置換需求下存在下滑風險，合資品牌內部分化。
  自主品牌以中低端品牌(15 萬元以下)起家，經過30 多年的技術積累和工藝 進步市場地位逐漸穩固，2018 前 11 月市佔率達 42%，但由於市場低迷相 比 2017 佔比下降 2pct;開始嘗試上探深入合資品牌腹地(20 萬元以上)，但在置換需求下有下滑風險。

• 合資品牌自 2016 年開始分化，北京現代/東 風神龍等韓/法系合資車企及長安福特銷量開始下滑，而上海大眾/上汽通用/廣汽本田等表現亮眼。日德系受益於品牌知名度及高質量口碑仍會佔據 一 定市場份額；而韓法系最先以高顏值+高性價比打入中國市場，缺乏品牌影響力 ，為自主品牌首要對手，存在出局可能性。

• 自主品牌內部向頭部企業集中。汽車行業整體增速放緩、競爭加劇也帶來自主品牌內部的分化，市場向優質自主品牌集中。上汽集團/廣汽 集團/吉利 汽車/長城汽車/比亞迪 2018 年銷量增速高於行業，5 家企業在 2018 前 11 月在自主品牌的市佔率達 40%(2015 為 20%+ )，而長安/一汽/北汽自主品牌銷量萎縮。預計未來頭部企業將憑藉資金/產品/品牌/渠道等多重優勢加速行業洗牌，弱勢自主品牌虧損將擴大，或併購重組重生，或退出市場。

產業投資新規加速行業集中進程，利好龍頭車企。

• 新規要求清退落後產能，支持集團內部產能調節，鼓勵行業兼併。
• 1) 燃油車方面:新規對於燃油車投資有嚴格限制，產能利用率低的車企 未來將關停或轉向插電混動車生產，燃油車產能將向配套更為全面、 優勢更為明顯的集團集中;
• 2) 新能源車方面: 新建純電汽車產能的門 檻提高，要求企業具有整車及核心零部件開發、製造和驗證、售後服 務保障能力等，要求股東股本在項目達產前不得撤出，推動有核心競 爭力的車企發展;
• 3)鼓勵企業兼併重組和戰略合作，意在打造有競爭力的整車集團和零部件集團。
• 預計汽車行業集中度提升進程加快。一汽改革正在持續推進，可能與東風、長安合併成為大整車 集團，預計未來或 將形成上汽/廣汽/一汽三 大國有汽車集團和吉利/長城/比亞迪三大民營汽車集團並存的格局。
• 股比放開打開全面競爭時代。汽車行業對外開放力度不斷加大，特斯拉已在國內獨資建廠，德國寶馬對華晨寶馬持股比例將提高至75%。 有實力的外資車企逐步考慮在華建廠。合資車企的外方存在提升持股比例的可能，能否落地仍需要中外雙方深度談判、權衡和博弈，但行業競爭加劇是必然趨勢。

2.3 客車：市場繼續低迷，新能源客車成為增長重點

• 客車市場延續銷量下滑趨勢(同比-7%)，輕客佔比略有提升。2018 前 11 月客車銷量為 41.9 萬輛，同比減少 7%。其中，大客銷量增速下滑更為明 顯，2018 年前 11 月銷量同比下降 12%，主要系新能源大型客車由於補貼 退坡銷量下滑;輕客需求相對穩定，降幅較小，佔比回升至70%。

• 大中客車新能源滲透率不斷提升，公交領域新能源趨勢明顯，成為增長重要驅動力。大中客車新能源化進 程持續 推進， 汽柴油車 型銷量 佔比保 持在 50%以下。隨著各大城市公交電動化的推進(如深圳實現 100%公交電動 化，珠三角 2020 年實現公交電動化)，新能源客車在公交領域的滲透率正 在不斷提升，2018 年前 10 月新能源客車在公交、公路領域的滲透率分別 達到 93.6%和 7.3%，成為增長的重要驅動力。

• 預計 2018 年銷量同比下降 5%，2019 年基本持平。我們預計 12 月客車迎 來一波搶裝熱潮，但 2018 年國內客車市場整體銷量下跌已基本確定，預 計全年客車銷量為 50 萬輛，同比下降 5%，2019 年預計行業低迷持續， 但公交電動化推進下預計銷量基本維持。

2.4 政策端：預計個稅改革對銷量刺激不大，國六實施或加大庫存壓力

• 個稅改革對汽車消費市場影響有限。我國曾兩次上調個稅起徵點，2008 年 上調至 2000 元(原 1600 元)，2011 年又上調至 3500 元，上調後次年銷 量均出現了一定幅度增長。其中，2009 年汽車銷量大增主要系受稅起徵點 上調和購置稅減半優惠雙重刺激。僅僅依靠個稅起徵點上調，並未對2011 年之後的乘用車市場帶來明顯改觀。新個稅法將於 2019 年實施，預計僅依靠這一政策難以扭轉乘用車市場低迷狀態。

購置稅率調整對銷量刺激更為明顯，但即使再次出臺，預計效果不再顯著。

• 2009 年 1.6 升及以下排量乘用車購置稅率為 5%，2010 年調為 7.5%， 2015 年 10 月-2016 年為 5%，2017 年為 7.5%，2018 年恢復 10%。 2015 年購置稅率降低使得 2016 年乘用車銷量增長 15%，小排量車型 佔比提升至 72%。2017 年購置稅率上調疊加前期高基數，小排量車型 銷量同比-2.8%。2018 年購置稅優惠完全退出外加需求不足、前期基 數過大，以小排量為首的車型銷量同比大幅下滑，銷量同比-3.8%。

• 儘管歷史上“購置稅優惠+個稅起徵點調高”的組合拳帶來了2009 年 的銷量大幅增長，但我國汽車市場經過多年快速發展已進入階段性飽 和狀態，即使購置稅優惠再度出臺，其效果也不會明顯。1)經濟增速 放緩和房地產價格上漲一定程度擠壓居民購車需求。2)2015 年 10 月 以來的購置稅優惠透支了對 後續年份的需求。3) 相比小排量乘用車購 置稅優惠，新能源乘用車購置稅優惠受到國家更大力度的支持。

國六標準實施或提升渠道壓力，部分需求或待2019 年 7 月釋放。

• 國六排放標準將於 2020 年 7 月全面實施，部分城市提前實施。截止 2018 年 12 月 13 日，共 54 家企業 838 個車型滿足國六排放標準(其中國內 41 家 623 個，國外 13 家 226 個)。國六標準的實施將促使經銷商加大優惠清理 庫存，但 同時也存 在消費 者持幣 觀望情 緒，避免 國五車 型未來 保值率 大幅 縮水的風險，抑制了銷量增長，加大國五車型庫存。2019 年 7 月全國主要 汽車消費 區域 城市( 京津冀 及周邊 /長三 角和汾 渭平 原/珠 三角/成 渝地 區) 提前實施國六，預計部分購車需求逐步得到釋放。

03

新能源汽車高增長、需求驅動，關注補貼擾動

3.1 新能源汽車：乘用車高歌猛進，商用車現復甦跡象

• 新能源乘用車在逆勢中強勢增長，年中、年末現兩次衝量行情。2018 年新 能源乘用車在車市總體低迷的逆勢中保持強勢增長，前 11 月共計銷售 85.7 萬輛，同比增長 87%。且由於補貼擾動，2018 年出現年中、年末兩 次搶裝。 後期隨重 磅車型 逐漸退 出，自 主需求接 棒運營 需求， 車企上 探中 高端市場，銷量結構進一步優化，新能源乘用車有望維持高景氣。

• 結構：A00 級轎車/A 級轎車/A0 級 SUV 成為純電動支柱車型(佔比 80%)， 插混佔據 2~3 成穩定份額。前期補貼驅動的 A00 仍佔據部分短途通勤市場，逐步向二三線市場下探;A 級車以運營需求切入，在保證穩定銷量後，逐步推向個人消費;以元為代表的 A0 級 SUV 主打高性價比，主要由自主需求拉動。 插混較為穩定，預計未來仍會佔據穩定份額，但由於其技術要求高(能量分配回收及自動變速箱)，有實力資源的大廠商(比亞迪/上汽 /吉利等)才能實現車型配備。

• 消費地域：純電和插電消費區域較為集中。純電消費區域主要 是北京 、上 海、廣州 、深圳、 杭州、 成都、 西安、 重慶等限牌及一線城市 ，以及柳州(寶駿系)、合肥(江淮系)以及鄭州等地 方電動車車企所在地;其中河南、 山東地區佔據了 A00 級小車的主要份額，同時也是消費者自發消費純電動 汽車的區 域;插混消費主要由牌照驅動 ，上海、 深圳、 廣州和 杭州佔據銷量 TOP4，合計佔比達 70%，整體保持穩定。

• 廠商：純電廠商集中度提升，插混廠商寡頭格局。純電廠商市佔率與車型景氣度相關。1~11 月北汽/比亞迪/奇瑞/江淮/吉利居 TOP5，未來隨造車新 勢力及傳統車企進 入密集交付期 ，市佔率有 望向比亞迪/吉利等優勢車企集中，而造車新勢力若順利通過交付考驗，有望分一杯羹。插混廠商寡頭集中，1~11月比亞迪/上汽合計佔比達 72%，吉利/廣汽積極佈局，其中吉利憑藉 7 月熱賣的博瑞GE 實現市佔率從 0~N 增長，並與豐田達成混動合作 意向。

• 未來趨勢：新能源 汽車發 展經歷 三個階 段——補 貼驅動 拉動小 車型、運 營 需求創造穩定 A級車銷量、自主需求利好 A0級 SUV及中高端車型。未來 新 能源汽 車仍是與 燃油車 競爭，滲透率不斷增大 的過程 ，而電動車企之間的競爭主要集中在成本導向的單車盈利上，部分優勢車型將脫穎而出。預計新能源汽車仍將維持高速增長，2018 年乘用車全年銷量達 93 萬輛，達 133 萬輛，同比增長 43%。

• 新能源客車搶裝效應明顯。2018 年上半年過渡期的搶裝透支了下半年需求(銷量同比增長 181%)，6 月起新能源客車產量大幅下降。而年末補貼退坡預期加大，企業搶裝效應明顯，但總體力度不及去年，預計2018 年產 量約 9.2 萬輛，同比下降 12%。2019 年起，《打贏藍天保衛戰三年行動計 劃》進入關鍵期，2020 年前重點區域的直轄市、省會城市、計劃單列市建 成區公交車將更換為新能源汽車，有望支撐需求。

• 新能源專用車主要受補貼影響。2018 年新能源專用車補貼較 2017 年大幅 下滑，僅為 2017 年的 0.4 倍，過渡期後補貼較 2017 年退坡幅度高達 43%。 預計 2018 年新能源專用車產量約 10.4萬輛，同比下降 32%。而受益於將在2020年實現的物流集散地加強新能源物流車配套服務，同時新能源物流車擁有路權便利，有望拉動其需求，預計2019 年超產量增長 3%。

3.2 電動車 2019 年演變：從運營轉向自主消費，需求從低端向中端上探

3.2.1 市場拆分：個人消費、出租和網約平臺、分時租賃各取所需

電動車需求分為三個維度——個人消費導向、出租和網約平臺導向、分時租賃導向。各維度主流車型略有差別——個人消費呈性價比及品牌多元化; 出租和網約平臺追求續航及運營中的極致性價比;分時租賃由於重資產製約及用戶的廉價短途代步需求 ，傾向中低端車 型。 此外，電動車牌照和路權優勢不可忽視，為一線城市自主消費最看重屬性，同時也為 運營車大批量獲得牌照的主要途徑。而截至 2017年底，滴滴平臺活躍 26 萬輛新能源 汽車，對比 2017 年 77.7 萬輛的電動車銷量，運營車需求不可忽視，大膽假設，電動車發展是由運營用途向自主需求延伸的過程。

個人消費導向:牌照和路權、一線城市續航及二、三線城市性價比。

• 限牌限行城市由於牌照、路權需求，更願意接受電動車差價。截至2018 年 11 月，限行限牌城市需求佔比達 65%，一方面，顯示電動車消費在初期仍主要受牌照、路權等政策拉動;另一方面，非限牌限行城市的需求逐漸顯現。而以插混消費驗證，其七成銷量在限牌城市，主要原因即為插混具有電動車和燃油車雙重屬性，續航佔優(以上汽大 眾途觀 L 為例，綜合續航達 862km)，在上海、廣州等地具牌照優勢。

• 二、三線城市受消費能力所限，看中性價比。A00 級電動車以低價優 勢，替代低速電動車趨勢愈發明顯。以燃油車經驗來看，電動車價格 尤其初購價格對二三線市場影響較大。以 A00 級車為例，其以 4~7 萬 的售價，近幾月在二、三線城市銷量近四成。此外，河南、河北、山 東等低速電動車主要消費地開啟 A00 替代之路;而雷丁、御捷等低速 電動車廠商開始佈局 A00，御捷 E 行 2018 年 11 月銷售 3000 多輛， 集中在河北邢臺和河南鄭州。

• 出租和網約平臺導向：續航為基礎，全週期運營成本為核心。首先，充足 的續航為運營車首要滿足條件，目前比亞迪 E5、吉利新帝豪三廂等 A 級電 動車以 400km 名義續航受出租和網約平臺認可，但續航需求仍有向上空間。以上海網約純電動車為例，其日運營里程約 300~500km，夜間為 200 km，若考慮日間訂單較多或日夜交替跑運營情況，可能需中間充電一次。 若電動車實現 500~550km 的續航，或能全天候無充電運營。

• 其次，相同里程下，電價低於油價(尤其在晚上用電峰谷)，曹操專車曾試驗 40 多輛燃油車跑運營 ，營收平衡較難 實現。 此外，電動車作為運營車，在限行限牌地區具牌照和路權優勢，也作為被選擇的原因之一。

• 分時租賃導向:高資產+高運營能力屬性決定現階段車型仍偏向中低端。 分時租賃以弱化司機成本，提供短途便利為導向，目前車型以奇瑞eQ1、北汽新能源 EC/EV 系列、江淮 IEV 等中低端車型為主。

• 主要原因為兩點: 一是分時租賃前期 資產投入高， 中低端 車型能降 低初期 成本壓 力，二是低端車型具價格優勢，更符合消費者短途代步需求。目前國內近 400 餘家分 時租賃註冊企業，一定程度上支撐中低端車型銷量。

3.2.2 未來演變：需求逐步多元化，中高端競爭處初期

• 限牌限行城市新能源汽車加速滲透。行業總體新能源汽車滲透率不足5%，而目前深圳、杭州、北京和廣州等限牌城市純電滲透率超 11%;深圳、上海插混乘用車佔其總乘用車銷量一成。未來隨基礎設施鋪設到位，政策進一步以牌照、路權優惠方式向電動車傾斜，限牌限行城市的電動車有望步入加速滲透期。

• 電動車低端需求向中端上探。在我國大基數、城市分級背景下，自主需求本身呈多元性。目前大部分電動車自主需求集中在 12 萬元以下價格區間，以 A00 級車、A0 級 SUV 等小型車為主，主打經濟實惠。低價領域電動車 與燃油車情況相近，一是12 萬元以下車型對品牌力的依賴不高，自主品牌大有可為;二是低 價車型 能快速 推廣到二三四線城市。 而中端需求對 功能性和配置要求更高 ，此前 燃油車 市場份 額被合資 品牌抓 牢，自主品牌仍在上探深入合資品牌腹地的過程中(如傳祺 GS8、領克等)，電動車作為新增量市場，提供彎道超車可能性。電動車需求由低端向多元化推進，車型重心由價格優勢向性能、品質轉移。

• 自主消費與運營市場或將逐漸分離。相較於複雜的自主需求市場，運營市場評價維度較單一 。在運營出行下，大多初購成本低、運營成本低、內飾外觀不差的車型都將納入選擇，例如燃油車的軒逸、雷凌雙擎以及朗逸等，而電動車僅多了續航因素。現階 段，以滴滴出行 、神州專車、曹操專車為代表的主流運營平臺開始 佈局新能 源汽車 ，以期望開發定製版出行電動車，在成本和整車佈置上實現最優。未來自主消費與運營市場或將逐漸分離。

• 特斯拉及蔚來對 30 萬以上豪華燃油車的挑戰。在燃油車領域，30 萬以上的市場對品牌黏性極高，消費者對價格的低敏感性造就 BBA 的地位難以撼動。而在電動車領 域，以特斯拉為代表的造車勢力迅速佔領高端市場 。從汽車市場價格分層看，28 萬以上的中高端市場並未受汽車整體下滑影響， 2018 年仍為增長態勢。Model 3 在美國市場已超 BBA 同價位車型銷量，若 2019 年上海工廠建造順利，有望與燃油車直面競爭，贏得 30~50 萬價格區間市場。

3.3 政策端：退補對高續航乘用車影響有限，雙積分效果尚未顯現

3.3.1 補貼退坡驅動下，車型向高續航、大型化發展

新能源汽車放量增大補貼車型基數，預計2019 年國補規模同比上升 15%。 2016 年新能源車累計國補 411 億元(乘用車80 億/客車 326 億/專用車 4 億)，根據我們的補貼拆分測算，預計 2018/2019 年國補為 401/461億元， 同比上升 12%/15%。

乘用車：高續航車型影響有限

網傳補貼方案對高續航車型影響較小。2019 年網傳補貼方案中續航 200km 以下車型補貼將取消，200~250km車型退坡 38%，250~300退坡 29%，300~400km車型退坡 24%，400~500km 車型退坡 10%，500km以上車型補貼不退坡，高續航車型的銷量相對較小。

2018年銷售結構已向高續航轉移，部分緩解退坡影響。

隨著高續航車型的滲透率提升，預計 2019 年新能源乘用車國補增長。 2016 年新能源乘用車累計獲得補貼80億，補貼數量約 19 萬輛(佔當年新 能源乘用車銷量的 55%)，單車補貼約4.34萬元。根據補貼退坡趨勢，我們假定:

1)2017/2018/2019 新能源乘用車補貼車型數量佔銷量的比例分別為 85%/89.5%/89%。

2)2019 年純電動 乘用車補 貼方案 按照網傳 方案， 不設過 渡期，插電 混動車型補貼退坡 20%，標準補貼為1.76萬元。

3)2017 年各車型銷量 採用實際 值，2018/2019年終端銷量預測分別 為 74/97 萬輛，2018/2019 年100≤R<150、150≤R<200、200≤R <250、250≤R<300、300≤R<400、400≤R<500、R≥500 分別 銷 售 結 構 佔 比 為 1%/6%/9%/22%/23%/26%/2%和 0%/4%/4%/17%/47%/45%/15%。

基於以上假定，我們預計2017/2018/2019 年新能源乘用車補貼分別同比+106%/+48%/+38%，2019 年乘用車補貼實際呈增長態勢。

商用車：單位電量補貼下調已被市場反映

• 網傳方案單車補貼上限不變，單位電量補貼下調。 網傳補貼方案中非快充類純電動客車補貼標準由 1200 元/wh 降至 800 元/wh，但單車補貼上限維持不變，相比 2017 年/2018 年近 40%的退坡幅度變化較小。

• 隨著高續航車型的滲透率提升，預計2019 年新能源客車國補同比下降 22%。2016 年新能源客車累計獲得補貼 327 億，補貼數量約 9 萬輛(佔當 年新能源客車銷量的61%)，單車補貼約 36.8 萬元。根據補貼退坡趨勢， 我們假定 2017/2018/2019 年新能源客車補貼車型數量佔銷量的比例分別 為 88%/86%/85%，2018/2019 年銷量分別為 9.2/9.5 萬輛，2019 年補貼方案參照網傳方案上限不變，預計 2019 年補貼金額同比下降 22%。

3.3.2 雙積分效應暫未顯現，價格未來或將上漲

• 現狀:受供求關係影響，目前雙積分交易價格低於 1000 元。目前的積分 交易平臺只是滿足了 2016、2017 年積分交易的需要，兩年合計 CAFC 負 積分為 311.89 萬分，可用於交易的 NEV 正積分為 277.95 萬分，兩者比例 約為 1.12:1。在企業充分轉讓和受讓積分之後，負積分總額將降至在 80 萬 左右，與正積分形成約的 1:4 的供求關係，對價格造成了一定的壓力。

• 未來:或將漲價，成為新能源汽車產業推手。2019 年後，里程、電耗水平、 百公里電耗 門檻約束及電池能量密度等指標均有可能納入雙積分考核指標。 隨著考核指標的嚴格化，負積分的交易需求量或將增長 ，屆時 ，交易市場的供求關係會發生變化，供求關係回升 1:1.3-1.5，積分價格將有提升 。

3.4 爆款車型:由燃油車推演，怎樣的電動車將脫穎而出?

電動車消費現狀:各市場維度格局雛形已現，優勢車型持續推出。

• 從整體出發，熱銷車型具哪些特點?成為具競爭優勢的熱銷車型，有 兩點特徵，一是戰略明晰，在確定目標客戶群體基礎上做最佳性價比 策略;二是，相比對應的燃油車競爭對手有自身的閃光點。目前續航 里程 300~450 公里、售價 8~10 萬和 13~15 萬元兩檔、外觀“閤眼 緣”、驅動/高壓系統/智能配置等綜合性能強、具幾個區別於燃油車體 驗 感 亮 點的電動車最 有可能成為主流消費車型。

• 從單一車型車發，探究不同檔位車型賣點。純電動車型可分為五檔。 第一，A00 微型轎車，售價 4~7 萬，主打價格優勢，代表車型北汽EC、奇瑞 eQ1 等。第二，A0 級 SUV，售價 8~12 萬，在性價比優勢 基礎上拓展外觀、配置等 1~2 個亮點，代表車型為比亞迪元 EV。第三， A 級轎車，售價 12~16 萬，以高續航及快充優勢從運營車切入，代表 車型為吉利新帝豪、比亞迪 E5 等。第四，中型車，售價 18~30 萬， 以 Marvel X、擬推出的唐 EV 為代表，空間大，配置亮眼。目前車廠 還是以補貼為導向，僅少數車廠佈局中型車區間，未來與合資廠競爭。 第五，以蔚來ES8為代表的從高端切入的車型，售價高於 30 萬。而 對於插混，售價高於同級別燃油車 3~8 萬，為未來合資品牌發力點。

燃油車消費現狀：中低價位 SUV 受到熱捧，自主品牌受到認可。

• 我國汽車消費市場逐步走向成熟，總量上增速顯著放緩外，結構上呈 現出消費群體年輕化、購車價格總體向上突破顯現、SUV 車型受青睞程度增加三大趨勢。自主品牌近年來產品實力增強，也成為消費者重 點選擇。

• 自主品牌在中低價位車型市場持續熱銷，中高價位仍然是合資品牌天 下。價格越高，消費者對品牌和品質的追求越發強烈，二胎放開產生了7座大 SUV 市場的熱銷，但仍不敵豪華品牌帶來的品牌溢價和豪華 舒適感。具體體現為:9 萬元以下的低價車型消費者對價格極為敏感，9-15 萬元的消費者對實用性和口碑有更高要求，15-30 萬元的消費者 則更注重空間和品質，30 萬元以上的消費者則極為注重品牌。

燃油車向電動車推演: 為價格、外觀、性能、內飾、品牌五個屬性的綜合得分，其中價格為先導因素，優勢車型為在各價格檔位實現其 他四個 屬性 的最佳搭配。而對於未來趨勢，合 資及國外品牌進入及自主品牌上探將填補中高端市場空白，A級 SUV及豪華車競爭蓄勢待發，車型重心由價格優勢向性能、品質轉移，電動車車型評價走向多元化。

04

零部件環節逐步分化，關注新興增量市場及特斯拉產業鏈

4.1 傳統汽車零部件承壓，估值處於低位

• 車市低迷下，傳統汽車及汽車零部件廠商承壓。 在新能源汽車滲透率 仍較 低的前提 下，汽車整體板塊受傳統汽車市場低迷拖累， 近一年跑輸大 盤，從 2018 年近一年變動來看，汽車與汽車零部件指數低於滬深 300 指數 9pct。大行業背景下，傳統汽車零部件企業出貨承壓;而若主攻進口替代的滲透率提升路線，在國外零部件廠商技術較成熟情況下，國內零部件廠 商需在成本和技術上達到平衡，進展相對緩慢。

• 汽車零部件板塊估值處十年以來的低位。從歷史來看，零部件 板塊估 值在 經歷 2009-2010 年急劇拉昇後，從 2011 年起進入較為平緩的階段;2015- 2016 年由於電動車、自動駕駛概念的行情拉動，有小幅震盪，PE 在 30 倍 左右;而2017-2018 年隨車市增速放緩、貿易戰影響，汽車零部件板塊估值進一步下行，截至 2018 年年底，PE 接近 17-18 倍、PB1.8-1.9 倍，處十年以來的低位。

• 偏傳統零部件投資邏輯：把握下游客戶+新能源/智能駕駛佈局兩條投資主線。零部件作為整車上游企業，其業績與客戶銷量掛鉤，優質客戶的綁定和深化合作能夠緩解行業下行帶來的業績下滑，降低週期性波動。此外，技術領先、佈局前瞻的公 司有望在“電動化、智能化、網聯化”的行 業變 革中提升自身議價能力，重塑競爭格局，收穫中長期的增長。 因此，基於“下游客戶+新能源智能駕駛佈局”的投資邏輯，我們推薦下游客戶質地優異或在新能源和智能駕駛領域佈局領先的公司。

4.2 新能源汽車零部件增量空間大，盈利能力相對較強

相比傳統汽車零部件，新能源汽車零部件增量空間更大 ，毛利率更高，其享受更高的估值。

1)從行業層面來看， 新能源汽車增長保持強勢給零部件 提供較大增量空間。

2)從盈利能力看，新能源汽車零部件面臨的技術環境 更加複雜，製造工藝要求更高，因而其毛利率高於傳統汽車。例如:電動 渦旋壓縮機毛利率(約 30%+)高於傳統的渦旋及斜盤壓縮機(約 20%+)。

3)從估值看，截至2018年年底，新能源汽車板塊 PE 為 23，新能源汽車 零部件板塊PE為 20，高於汽車及汽車零部件整體板塊。

新能源汽車新增子行業供應鏈為投資重點。新能源汽車崛起，全球汽車零部件製造產業洗牌 加劇，未來是優勢企業不斷提升其集中度的過程。同時，下游整車廠產銷量進一步提升後，出於成本控制，零部件廠商存在毛利率下降風險，但部分企業能以大批量產銷實現的規模優勢 衝抵。現階段以熱管理、高壓零部為代表 的純增量市場以及細分領域的龍頭為投資重 點。我們認為熱管理行業、高壓零部件作為邊際技術迭代的新增市場，市場格局將在 1~2 年內逐漸分化，建議關注行業龍頭標的。

4.2.1 熱管理：高續航化趨勢帶動新增量

熱管理是新能源汽車產業高速成長的子行業之一。 目前電動車單車熱管理系統價值 5000 元，市場超 100 億。

• 高續航趨勢推動熱管理重要性提高。熱管理系統影響安全、電池壽命 和電動車的續航能力，隨著電動車單車載電量的增加和電池能量密度的提高，熱管理重要性不斷提升。

• 熱管理行業有一定門檻。電動車熱管理的範圍、實現方式及零部件都 發生了很大的改變，對於行業外的企業而言，技術難度和門檻較高;

• 市場規模方面，我國新能源車 2017 年產量 79.4 萬輛，2018 年約 120 萬輛;預計 2020 年產量達到225萬輛，市場達 113 億;

• 電動車熱管理新生零部件，如電動壓縮機、電子水泵、電池冷卻器、 冷卻板、電子膨脹閥等，合計單車價值超 3000 元，新增市場近 70 億。

從趨勢看，熱泵空調是純電動汽車制熱最佳解決方案。在動力電池沒有突破性進展的情況下 要保證低能耗制熱，熱泵空調是為數不多的可行技術，效能係數比 PTC 加熱高出2-3倍，可以有效延長 20%以上的續航里程。

• 當前電裝、法雷奧、翰昂、馬勒等國際熱管理巨頭均已推出車載熱泵 空調系統且有多款車型問世，國內零部件企業也已形成供應體系。

• 熱泵空調在電動汽車領域深度替代趨勢已經顯現。國外搭載技術已經 過 5 年驗證，日產 Leaf、豐田普銳斯、寶馬i3、大眾電動高爾夫均已量產裝車;國產電動汽車完成熱泵裝載從 0 到 1 的突破，榮威 Ei5、榮 威 MARVEL X、長安CS75 PHEV 等三款車型覆蓋純電和混動。

• 熱泵空調的發展為行業帶來哪些機會?從趨勢上，國產電動汽車完成 熱泵裝載從 0到 1 的突破，榮威 Ei5、榮威 MARVEL X、長安 CS75 PHEV 等三款車型覆蓋純電和混動，其中榮威Ei5年底銷量有望突破 3 萬。到 2020 年熱泵滲透率可達10%，2025 年可達 30%。從單車價值上，為 3300 元左右，比傳統空調高出1000元。2017 年電動車空調國內市場規模為 18.3 億元，預計到 2020 年翻三倍達到54億元;全球 市場規模 2017 年為 40.6 億元，預計2020年達到 117 億元。從市場空間上，以 2020 年熱泵系統10%的替代率計算則有超過 16 億空間，2025年 30%滲透率市場空間將近 150 億元。

熱管理行業前三季度業績平均增長 15%，成長遠景可期。受傳統汽車銷量不佳及未來銷售預 期承壓拖累，前三季 度熱管理相關企業業績平均增幅在 15%。現階段來看，國外整車廠熱管理系統延續與一級供應商合作的趨勢，通常交由供應商外購散件，而自身做設計組裝。

而未來液冷系統隨滲透率、總量提升，將進一 步向平臺化趨 勢發展，整車廠將與一級供應商加深合作或完全轉移到供應商。熱管理是完全新生的純增量市場，建議關注具備熱管理整車 系統或子系統配套能力的供應商，以及關鍵零部件配套能力的供應商，如三花智控、銀輪股份、中鼎股份。

4.2.2 高壓零部件: 100 億高壓線束市場值得關注

高壓線束是新能源汽車高速成長的子行業之一。 汽車線束市場規模已達千億。傳統汽車線束 發展較為成熟，與整車廠綁定緊密，屬於勞動密集型產業，乘用車線束單車價值在 2500 - 4500 元。而新能源車線束系統單車價值 5000 元，高壓線束價值 2500 元，市場超100億。

從現狀來看:

• 低壓線束為競爭激烈的“紅海市場”， 高壓線束壁壘和盈利水平高於低壓線束。 低壓線束零部件多而雜，70 %人工製成導致了較低的毛利和生產效率。我國自主品牌線束廠數量多，單體規模小，集中度低，處 於發展的上升階段。高壓線束少了許多零部件，複雜性較低，但定價高、毛利率遠高於低壓線束。我國企業依託國內新能源車的快速發展而搶佔市場。未來則是規模化效應向線束廠集中的趨勢，對於產品的毛利及質量都是提升。

• 線束廠、線纜廠以及連接器廠都在進行線束組裝的生產，會打包供應 給整車廠。一方面從外資廠來看，主要是由傳統低壓線束廠及連接器 供應商擴展而來，如住電、矢崎、德爾福、泰科、安費諾等，優勢在 於產品質量高、製成穩定，但價格較高。另一方面從國內廠來看，有從低壓線束延伸到高壓線束來的如天海集團、崑山滬光，其長期從事 線束製造，產線管控優於連接器產商且規模大;其他大多往往是根據整車廠需要進而提供連接器加線束的全套高壓系統解決方案，如得潤電子、力達、康尼、中航光電、永貴、巴斯巴、八達光電等，由於掌握了核心連接器產品，能夠應對小批量線束的生產，在線束總成的價格和毛利上較有優勢;並且與國內整車廠聯繫緊密，依託國內新能源 車的快速發展而搶佔市場。

從長期趨勢來看:

• 高壓線束增量主要由連接器貢獻，國產化正處進行時。2017 年我國汽 車連接器市場規模約 180 億元，2025 年可達 270 億元，增量主要是由高壓連接器貢獻。國外廠商只有泰科研發投入早、產品全，但國產化還在進行中，價格較貴;國內廠商將其他行業高壓大電流連接器應用 於電動車，迅速搶佔市場佔得了先機，下一步要做的就是逐步做成完整的產品系列，加強與整車廠的綁定關係。

• 高壓硅橡膠線纜是未來發展方向。高壓硅橡膠線纜具佈線的便利性以 及耐高溫的安全性，目前外資廠商在我國都沒有產線，汽車硅膠線都是進口，貨期長、價格貴，國內廠商都在加緊開發來彌補技術和產能 的空白。

• 我們看好具備線束及零部件綜合設計能力且與整車廠綁定的企業，如中航光電。看好由消費電子轉向新能源汽車連接器且具備設計能力和 優秀產線管控能力的潛在企業，如 立 訊 精密。

4.3 特斯拉產業鏈：特斯拉上海工廠將改變什麼?

特斯拉已來。7 月 10 日，特斯拉(Tesla)與上海臨港管委會、臨港集團共同簽署純電動車項目投資協議，規劃年產 50 萬輛整車的超級工廠—— Gigafactory 3 落地，具研發、製造、銷售功能。特斯拉成為首家獨資入華 車企。特斯拉將快速推進中國市場，於 2019 年將建成部分 Model 3 產線， 並打算啟 用本地採 銷模式 ，但也 存在在 加州完成 車身、 底盤、 電池， 在中 國進行總裝的可能性。以上海項目環評披露的 25 萬輛整車目標來看，將盤活一大批國內本土零部件供應商;也將填補國內 25~40 萬元電動車價格區 間產品線，蠶食部分國內電動車企份額。

4.3.1 對於上海:帶動當地經濟，利好長三角汽車產業鏈集群

• 整車廠及其產業鏈對地方GDP 帶動能力強。汽車與房地產被並稱為保障地方經濟、稅收和就業的兩座山峰，以長城為例，其對保定的 GDP貢獻近三成;而在汽車製造業量級最大的上海，汽車製造產值佔GDP 比例達 25%。整車及其能帶動的上百家零部件產業鏈仍是各地政府引資的香餑餑。

• 特斯拉工廠落地對上海意味著什麼? 以特斯拉對加州及弗裡蒙特的經濟貢獻為例，主要包括三個方面:直接運營項目、一級供應商及多級供應商、特斯拉及供應商員工消費所產生的經濟獻。特斯拉的業務支持加州超過 5.1 萬個工作崗位(直接業務涉及 2.0 萬人，供應鏈及人員消費貢獻 3.1 萬 人);與2650 多家一級供應商合作，交易額達進行 20 億美元。而以整車工廠所在地弗裡蒙特來看，其與一級供應商交易額達 1.7 億美元。上海工廠包括 25 萬輛產能，20 億美元投資(不包括電池投資)，可能約三分之二 以 3%~5%的利率由上海政府債務形式資助。上海工廠落地，有利於盤活上海新能源汽車市場、拉 動經濟，此外，江浙滬地區形成的汽車產業鏈集群有望受益於此。

特斯拉國產化對供應商的業績增量貢獻? 上海工廠可能最初以組裝業務呈現——即從弗裡蒙特運輸車身，從Gigafactory 運輸電池 pack 和動力總成，在中國組裝。

• 以目前已進入特斯拉的 12 家一級供應商看，假設 2018/2019/2020年 供應特斯拉的汽車數量分別為 25/40/55 萬輛，增量 EPS 旭升股份(特斯拉業務佔比最高)最大，達 0.44/0.50/0.43，增量 EPS 變動百 分比分別為 75%/60%/46%。對於此部分供應商，未來將受益於 Model 3 上量，同時也存在毛利率降低及特斯拉開發二供的風險。

• 對於潛在供應商，特斯拉供應鏈的新進入者能獲得純增量業績。此外， 進入特斯拉供應鏈意味著可能得到國際及國內新能源整車廠認可，帶來增量新訂單。

05

自動駕駛時代已來，關注決策層與車載芯片

自動駕駛時代來臨。對於智能駕駛有兩點值得肯定，一是自動駕駛改變汽車產業格局和出行方式。相比與傳統的汽車行業，電動車在系統控制與執行層面更適合自動駕駛，而自動駕駛與車聯網、共享化結合的趨勢，能夠有效的預防交通事故、同時減少擁堵、提高道路的通行效率， 使其容納不斷上升的通流量。全球近 20 萬億的汽車產業將面臨前所未有的變革，行業更迭催生巨大投資機會，預計我國 2030 年自動駕駛汽車會佔據整體出行 里程40%以上;目前在 ADAS 基礎上，L2~L3 級自動駕駛貢獻標配化需求，為目前主要的投資機會;L4~L5 級尚待成熟化。二是自動駕駛在部分領域的商業模式逐漸確立。行業發展沿著基礎理論、傳感器、芯片和解決方案逐步傳導，發展關鍵點集中於降本、優化及數據積累。

• 決策層:(1)控制系統是智能汽車的大腦，它收集來自感知層的大量 傳感器的信息，將其處理分析，感知周圍環境，規劃駕駛線路;在車 輛行駛時需要根據周邊變化，控制執行層的設備對車輛進行相應的控 制;(2 )自動駕駛控制器需要接受 、分析、處理的信 號大量且複雜，從而為路徑規劃和駕駛決策提供支持的多域控制器是發展的趨勢。

• 芯片:( 1)汽車電子發展初 期以分佈式 ECU架構為主流，芯片與傳感器一一對應，隨著汽車電子化程度提升，傳感器增多、線路複雜度增大，中心化架構 DCU、MDC 逐步成為了發展趨勢;(2)隨著汽車輔 助駕駛功能滲透率越來越高，傳統 CPU 算力不足，難以滿足處理視頻、 圖片等非結構化數據的需求，而 GPU 同時處理大量簡單計算任務的特 性在自動駕駛領域取代 CPU 成為了主流方案;(3)從 ADAS 向自動 駕駛進化的過程中，激光雷達點雲數據以及大量傳感器加入到系統中，需要接受、分析、處理的信號大量且複雜，定製化的ASIC芯片可在相對低水平的能耗下，將車載信息的數據處理速度提升更快，並且性能、 能耗和大規模量產成本均顯著優於GPU和 FPGA，隨著自動駕駛的定 制化需求提升，ASIC 專用芯片將成為主流。

• 感知層:激光雷達、毫米波雷達和攝像頭為代表的傳感器在當前 ADAS 的應用情況，未來 L4/L5 自動駕駛系統中的展望以及多傳感器融合解決方案的趨勢。目前隨著 ADAS 功能模塊滲透率不斷提升，短期內傳感器市場的需求將主要被攝像頭和毫米波雷達所驅動;而 L3 級 別自動駕駛的奧迪A8量產給了整個汽車行業一劑強心劑，自動駕駛的 進程比想象中來的要早，各個傳感器以及控制系統都在迅速迭代中; 2020 年前後，L4 級別自動駕駛量產上路，激光雷達的場將會迅速擴大。

• 執行層:汽車制動、轉向和傳動系統隨著電子化、電動化及自動駕駛 而逐步升級，由此帶來的控制執行系統的發展趨勢。在現代汽車系統及模塊電子化的趨勢下，電子控制執行系統的滲透率不斷提升;隨著電動車發展，由於傳統發動機的消失，傳動、轉向、制動的動力源與 執行方式發生了根本性的轉變，電動控制執行系統則是成為了基本配 置;進入自動駕駛時代，控制系統收集來自感知層的大量傳感器的信 息，將其處理分析，感知周圍環境，規劃駕駛線路，最終通過線控執行系統操縱車輛。

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