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導讀
（本文完稿於17年12月，經歷12遍修改）
美股高估值面臨利率政策轉向帶來的風險，全球流動性在收縮，外部環境越來越不利於高估值資產。存量資金下美股的“二八分化”可能會加劇，進一步向業績確定、成長性強的核心資產聚集，最後的結果可能是先報復性上漲，然後泡沫破滅。
美股不會是1999重演，而是1987重演。機器人已經佔領了整個酒會。美股現在的狀況如同溫水煮炸彈，不知道炸彈的爆點，但知道水溫在上升。在泡沫中，人們總能找到各種理由解釋高估值的合理性，也就是所謂的“這次不一樣”；泡沫破滅後，人們在事後會發現高估值的各種不合理性。引發泡沫破滅的唯一原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑。
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His judgement cometh and that Right Soon. (上帝的審判比你想象的來得早) ——肖申克的救贖
一、毫無疑問，目前美股的估值已經很貴了
標普500按最近12個月盈利計算的市盈率為25.75倍，而長期中值為不到15倍。
圖1：標普500市盈率
資料來源：multpl，天風證券研究所
席勒週期性調整市盈率目前是31.51倍，已經超過了1929年大蕭條，1987年黑色星期一，2008年金融危機。而歷史中值只有16倍。目前的週期性調整市盈率僅次於1997-2000年的科網泡沫高峰期。
圖2：席勒週期性調整市盈率
資料來源：multpl，天風證券研究所
“巴菲特指標”（美股總市值在GDP中的佔比）目前位於143%的歷史高位，而1970年至1995年的歷史中值為60%左右，1995年至2017年的歷史中值為100%左右。
圖3：巴菲特指標（美國上市公司總市值佔GDP比重）
資料來源：multpl，天風證券研究所
2010年至今，美股經歷了連續8年沒有發生過5%以上回撤的大牛市。根據GMO的研究結果，2010年至今美股的年化回報率為13.6%，其中超過一半（7%）是由估值因素（PE和槓桿）貢獻。
圖4：過去七年標普500收益率分解，估值因素佔一半以上
而1970年至今美股6.3%的年化回報率中僅有0.6%是由估值因素貢獻的，股息分紅貢獻了3.4%，實際經濟增長貢獻了2.3%（和美國長期GDP增速接近）。
圖5：1970-2017標普500收益率分解
二、美股的高估值是如何形成的
金融危機後，美日歐開展了非常規的貨幣政策，結果是一切資產被高估。
美聯儲的三輪QE雖然不像日本央行的QQE那樣直接買股票ETF，但也間接地刺激了美國上市企業低息負債回購股票，進而推高EPS。2011年10月至今，美國非金融上市公司淨資產負債率從16%上升到22%，2013年之後美國企業的資產負債率提升顯著。
圖6：美日歐淨資產負債率
資料來源： SG Cross Asset Research, 天風證券研究所
企業的槓桿週期和宏觀週期一致，企業如果看好未來的前景，則會加大融資，主動加槓桿提升資產負債率。如果融資的用途是投資且投資正確有回報，主動加槓桿就成了理性擴張。但是，2013年之後美國上市企業的融資中的很大一部分，是拿去做回購了。
2009年至2016年，在低利率環境的刺激下，標普500上市企業的股票回購和分紅持續上升。雖然回購在2016年下半年開始下降，但標普500指數只是在16年小幅回撤後繼續大漲（下圖紅線）。
圖7：股利淨回購變化情況 VS S&P走勢
資料來源：Standard & Poor’s, Yardeni Research, 天風證券研究所
2009-2016年，美國非金融企業的股票回購（上圖紫柱）和新增債券融資（下圖藍線）走勢高度一致，也說明了企業回購股票的資金主要來自於低息債券融資。這段時間企業的負債結構也呈現出債權融資上升（下圖藍線）、股權融資下降（下圖紅線）的分化。
圖8：美國非金融企業股權融資下降，債權融資上升
資料來源： Yardeni Research，Federal Reserve Board 天風證券研究所
圖9：美國非金融企業現金流佔總負債比率下降
資料來源： Yardeni Research， BEA, USDC, 天風證券研究所
與此同時，美國企業創造自由現金流的能力卻在2014年後顯著下降，反映出EPS的主要驅動因素是分母下降（即股票回購），而非分子上升（盈利內生增長）。
三、美國經濟增長的質量
1. 當前美國經濟的基本面怎麼樣？
我們在《美國在週期的什麼位置》裡認為美國正處在經濟短週期（商業週期）的頂部，和長週期（金融週期）的回升階段。整體而言，美國正處於加槓桿並啟動資本支出的長期過程中，但短期即將進入滯脹期。
美國四季度實際GDP年化季環比初值增長2.6%，個人消費支出(PCE)年化季環比初值增長3.8%，四季度核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比初值增長1.9%。第四季度經濟增長穩定，主要在於美國居民及商業消費穩步增加。
圖10：美國實際GDP增長
圖11：ISM製造業PMI領先私人非住宅固定資產投資同比增速兩個季度
2. 歷史來看當前只是弱增長，但股票表現過熱
歷史上，美聯儲的加息週期與美國經濟的景氣週期重合。在歷史的加息週期中，美國企業的平均收入增速在4%以上。只有1994–1995年加息週期收入增速比較弱（不到2%），但當時市場的表現也很弱（-2.3%）。與歷史形成鮮明對比的是，2015年底至今美國企業平均收入增速不到1.6%，然而股票市場的表現卻是驚人的28%。
表1：歷史EPS季度同比增速
不可否認，2016年以來美國企業的盈利的確在恢復增長，但實際上現在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。而標普卻比2014年漲了40%多。
圖12：2017 Q3S&P500的EPS僅回到2014年水平
資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所
3. 能源板塊對企業資本開支的影響很大
從美國內部因素看，三季度美股資本開支從二季度的-0.4%大幅提升至三季度的8.8%，引發市場看好情緒。這其中能源板塊自2014年底油價大跌以來首次出現資本開支同比正增長（-5%到31%）。下圖可見能源板塊對S&P的營收和盈利影響非常大。
圖13：S&P 500 營業利潤 vs S&P 500 除能源行業 營業利潤 （10億美元）
資料來源：Yardeni Research, Standard & Poor’s，天風證券研究所
除能源板塊外，可選消費和信息科技板塊三季度資本開支同比增長為19.6%和10.1%。世界最大的能源消費國中國要從基建地產投資驅動型經濟轉向高質量發展、製造消費服務升級的“新經濟”，很難講能源行業資本開支會比信息科技板塊的資本開支有更好的前景。結合美國原油產量不斷攀升的情況，油價向上空間有限。
圖14：標普能源板塊CAPEX落後油價走勢
資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所
即使油價跳升對能源板塊形成支撐，油價引起的通脹將會沿另一條邏輯線令美股盈利走弱，股價崩潰。
圖15：邏輯線：各因素對美股EPS的影響
4. 全球復甦利好美國企業，但稅改非全部利好
在全球同步復甦的外圍環境下，美國淨出口對GDP拉動繼續上升。三季度美國淨出口拉動GDP環比0.4個百分點，較二季度提升0.2。拋開中國的拉動作用，歐洲、日本經濟的復甦，以及全球設備投資的加速，會邊際上帶動美國的出口。
對於特朗普稅改的影響，我們在《公平與效率》一文中談到，此次稅改是政治程序鎖定下的短視改革，長遠來看無法給美國經濟提速，短期來看一方面為了推進稅改，許多減稅政策可能因為政治協商以及條款本身的法律漏洞而事倍功半；另一方面稅改選擇的時機不合時宜，由於勞動力市場接近充分就業，經濟也在擴張期，此時加大財政刺激可能會加速通脹和美聯儲加息，如上圖的邏輯最終導致資產價格崩潰。
除此之外，稅改本身並非全然利好：稅改方案中設置利息抵扣上限或也不利於高負債板塊，如公用事業、能源、電信、原材料等，迫使該板塊轉向股票發行融資。
四、美股的風險聚集
美股現在的狀況打一個比方就是溫水煮炸彈，不知道炸彈的爆點，但知道水溫在上升。在泡沫中，人們總能找到各種理由解釋高估值的合理性，也就是所謂的“這次不一樣”；泡沫破滅後，人們在事後會發現高估值的各種不合理性。
全球流動性在收縮，外部環境越來越不利於高估值資產
。存量資金下美股的“二八分化”可能會加劇，進一步聚集向業績確定、成長性強的核心資產，最後的結果可能是先報復性上漲，然後泡沫破滅。引發泡沫破滅的唯一原因就是估值太貴，不需要特殊催化劑，高估值的情況下任何理由都可能成為回調的觸發因素，不管是負面消息、財務醜聞、政治事件，還是一個大賣盤的出現。
1. 利率上行壓力
雖然通脹遲遲未達預期，資產價格的膨脹同樣讓美聯儲十分擔憂。美聯儲自2015年12月開始加息，除了對股市的估值構成壓力外，亦增加了上市公司的利息開支，削減了回購力度。
高槓杆一定程度上加劇了整個金融體系的正反饋效應。一旦流動性環境變差，企業盈利和產生現金流的能力下降，企業既無力持續借貸回購，高槓杆亦對負債成本產生額外負擔，從而每股盈利遭受分子和分母的雙重打擊。2016年9月-2017年9月，標普500指數企業的回購比下滑了5.3％。
回顧1987、2000和2007三次美股崩盤，都發生在美聯儲加息收縮流動性的大背景下。這三次美股崩盤時，美聯儲平均加息217bp。加息必然會增加企業的利息成本, 減少企業股票回購，從而給每股盈利帶來壓力。
當前美股已經是牛市第8年，相比之前的三次美股崩盤，更類似1987年之前的那輪牛市——流動性溢價長期下降但面臨反轉、被動投資佔比提升驅動權重股估值。過去三次美聯儲加息到美股崩盤，10年期美債利率平均上行了150bp。
以此歷史經驗來看，本輪加息週期美債10年期利率上行120-170bp後，美股估值泡沫破滅的尾部風險陡增。
表2：歷次加息利率變化統計
2. 美股的外部流動性環境正在發生變化
海外資金對美債的態度，也會影響美股的走向。10年期國債收益率高於標普股息，意味著對於追求現金收益（債息或者股息）的投資者而言，低風險的債券比高風險的股票的分紅更具有吸引力，資金將會從股票流向他們的債券倉位。從資金流向看，15年海外資金停止購買美債，而從10月底伊始，債息超過股息並持續了3個月，而標普也一路走低，並在16年1月大跌。
2017年9月美聯儲縮表，不再購買的資產主要是10年期美債，相比15年10月，新興市場股票、發達歐洲及新興市場債市將繼續分流原本流向美國債市的資金。稅改通過後的一週（12.18-12.22）美股市場出現了2014年8月以來最大規模的單週淨流出，高達178億美元，美國債市流出44.2億美元，而資金流向歐洲、日本、新興市場股市和債市，值得警惕。
圖16：10年期國債利率 VS 股息率
3. 領先指標見頂
去年8月，美股和高收益債均發生回撤。標普在小幅回撤後繼續一路上漲，而高收益債（HYG）見頂回落。10月下旬，高收益債崩盤，高收益債的利差拉開，美債期限曲線也進一步扁平化。
圖17：通常高收益債見頂後4個月美股崩盤
資料來源： Bloomberg，天風證券研究所
4. 機器人已經佔領了整個酒會
明斯基認為，長期的市場穩定會鼓勵投資者承擔更多風險，而過多的風險勢必會帶來不穩定。當這些風險頭寸最終平倉時，可能導致市場突然、慘烈地下跌。
如果把類似的情況放在今天，也可以說目前的極低的波動率和風險溢價對於將來的風險沒有任何預測作用，因為今天各大基金廣泛使用的風控指標VAR是基於回溯數據，而非向前的審慎思考。也許主動式投資還能包含一些對風險的主觀考核，然而被動ETF、SmartBeta、主動式量化等基於波動率等一系列指標來進行資產配置的投資方式盛行，機器人已經佔領了整個酒會。ETF，VAR的負反饋機制將如同當年的程序化交易，在音樂停止時，在擠向出口過程中互相踩踏。
圖18：標普500 VIX指數
5. 機構投資者低現金倉位
貨幣基金資產佔基金行業比重僅20%，創近30年新低。而大量資金湧入股票共同基金，其現金持倉比例不到4%。去年6月對所有機構投資者的一項調查顯示，整體持倉現金比例僅為2.25%。低現金倉位意味著未來能流入股票市場的資金幾乎彈盡糧絕了。
圖19：共同基金現金，貨幣基金資產佔基金業比例均處於低位
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖20：機構投資者現金持有比例
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
槓桿投資者佔比上升。下圖顯示了CFTC統計的資管和槓桿基金的美股期貨持倉量。去年以來股票期貨的購買量穩步擴張。在過去兩年中，這些頭寸穩定而迅速地增長，每年平均增加約500億美元。
圖21：CFTC數據：槓桿基金，資產管理者股指期貨（包括S&P，道瓊斯，納斯達克）持倉
資料來源： CFTC, Bloomberg, J.P Morgan，天風證券研究所
6. 美股愈發敏感
圖23：低波動率不能掩蓋美股情緒敏感的事實，業績超預期對股價的影響只有5年均值的1/3
資料來源： FactSet，天風證券研究所
從Q3美股價格對業績超預期的反應看，正向價格跳升只有0.4%，為5年均值的1/3。投資者對美股業績的預期已經很大程度上融入了目前的高估值，因此向上的空間有限，而業績反轉很可能造成美股的大幅下殺。
五、如果崩盤，會是1987而非1999
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