封面題圖｜《紙牌屋》

2001 年後半年，悲觀的情緒就像一片無法散去的烏雲，籠罩在美國上空，讓很多人喘不過氣來。「911」過後不到 3 個月，雙子大樓還是廢墟， 華爾街又迎來噩耗：全美第七大公司、被無數投資人視為「防禦股」的安然公司徹底崩盤了！股價縮水 40 倍，成為「垃圾股」， 2 多萬名員工瞬間失業，超過 10 億美元的退休基金一夜蒸發。用美國證券交易委員會前主席皮特的話說，「安然破產的影響和 911 不相上下。」

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崩盤之前，很多人以為它創造了歷史

「安然始於 1985 年，由肯尼斯·雷創立」，這其實是個誤解。準確地說，安然是「聯合北方」和「休斯頓天然氣」兩大公司合併的產物。

1980 年代，美國天然氣供大於求，價格下跌，利潤微薄。休斯頓天然氣由於大量舉債投資管道建設，現金流幾近枯竭。 1985 年，在休斯頓天然氣公司 CEO 肯尼斯·雷的主張下，接受被聯合北方收購。後者因此一躍成為美國第二大能源公司，公司總部也搬到了休斯頓市中心，並改名為「安然」，肯尼斯·雷出任 CEO 。高級經理人——這才是肯尼斯·雷在安然案最初出場時的角色。

當安然以全美第二大能源公司的嶄新面貌出現時，相比於公司本身，人們更好奇肯尼斯這個年富力強的 CEO 。他生於一個普通的農戶家庭，天資聰穎， 22 歲在密蘇里大學拿到經濟學學士， 23 歲成為碩士，又進入休斯頓大學，5 年後順利獲得博士學位，隨即以經濟學家的名頭在多所學校和公司任職，30 歲時就成為了美國能源委員會的經濟顧問。積累了一些人脈後，他進入商界，幾經輾轉，在休斯頓天然氣紮下根，順利成為兩家公司合併後的領頭羊。

這樣一個敢於讓自己「東家」被收購，並反客為主的聰明人，面對安然公司雖然龐大但利潤微薄的現狀，並沒有想走尋常路。肯尼斯先賣掉了一部分他認為的「非核心業務」，同時，儘管當時天然氣不賺錢，卻依然花大價錢加固了管道，並開始加大力度投資電力，大規模修建發電廠，還嘗試投資風力發電。一番折騰，雖然營收增幅不大，安然從「天然氣管道公司」轉型為「專業能源公司」的名氣卻已經打了出去。

肯尼斯 | 下海的經濟學家

1989 年，自覺在公司業務上無可精進，肯尼斯轉而求助於專業諮詢公司麥肯錫。當時負責接待他的人是 36 歲的傑夫·斯克林。斯克林給了肯尼斯一個極為大膽的建議：既然美國能源管制已經鬆動，天然氣就一定會像普通商品一樣出現價格波動。何不把天然氣隨時波動的「市場價格」風險包裝為期貨，由安然自己憑藉大規模交易的優勢，通過對沖交易，吸引天然氣生產商和批發商投資，共同抵禦風險。

肯尼斯精通經濟學，一聽就知道這個點子絕對會給安然帶來巨大的利潤：一旦生產商和批發商購進安然股票，數不清的投資人和機構都將湧來。於是他立馬付諸實踐，成立「安然資本」，把斯克林請來當 CEO ，不僅做天然氣，還做石油、電力。這個點子在股市大好時，當然是為人所稱讚的——比起把錢放在銀行，美國人更願意把錢放在投資回報率更高的股市。斯克林的做法被譽為當時的一大「金融創新」，能源硬需求一直都在，美國股市又添一支牛股。

斯克林提出這種跨界的「點子」絕非偶然。他的父親是一位銷售經理，耳濡目染下，他對商業的興趣極其濃烈。斯克林以全校前 5% 的優異成績畢業於哈佛商學院，他藐視規則，自詡是「見鬼的聰明」。在學校裡，他就樂於提出各種各樣奇怪的點子來證明自己的獨一無二，不管這個點子實施的長遠效果如何，冒險、獨特就是他最大的追求。這次給肯尼斯的點子也不例外，他不僅又一次證明了自己的聰明，還為自己叩開了最輝煌的職業生涯。

在安然資本擔任 CEO 期間，斯克林用一個接一個的「點子」讓公司營收連年增加，隨後肯尼斯把斯克林捧為整個安然的 CEO ，讓他放手去做，自己只擔任董事長。

斯克林 | 高智商冒險家

沒有人質疑肯尼斯讓位給斯克林的決定，畢竟他已經年過 50 ，「安然奠基人」的光環壓得他沒有勇氣去親自做一些大改變，而斯克林接連擲出的幾個點子，都那麼恰到好處地打在華爾街投行的心坎裡，安然的利潤迅速增長，股票的回報率節節攀升。把管理權移交給斯克林，這是市場樂於看到的。

正式成為安然 CEO 後，斯克林招攬了一批自己的人馬，無一例外都是高智商、愛冒險的「同類」，其中 CFO 安德魯·法斯特羅和安然能源終端管理者白露龍是他最為倚仗的兩人。他們志趣相投，一起為安然股票如何穩步上漲出謀劃策，一旦如願以償，他們便會一起去做一些更冒險的事，滿懷激情地進行下一輪嘗試。

這種執掌公司的風格，讓安然上下都充滿了「追求刺激」的氛圍：年終考核會依照業績和上級評價對員工分級，不管什麼理由，末尾 10% 的員工就會被淘汰。

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眼看他起高樓，眼看他樓塌了

1980 年代美國放開能源價格管制，鼓舞了一批和安然相似的能源公司，他們互相競爭、合併，不僅沒有擾亂市場秩序，還讓美國股市多了一支牛股安然。美國人感覺自己已經初步接觸到了「制度鬆動」所帶來的美妙結果，市場這隻「看不見的手」是如此智慧和有力，而商業史學家大力追捧的高級經理人員也被贊為「看得見的手」，一時間新自由主義之風大盛。

在肯尼斯的默許下，安然花了大力氣，說服美國證券交易委員會同意安然實行「按市計價」，這意味著安然能夠在一天內按照自己預估的交易額，記錄下未來幾年後才能完成的交易利潤。換言之，安然究竟賺了多少錢，全憑自己說了算。這件事在現在看起來可謂瘋狂，但誰也不知道，從國會到證券交易委員會，數不清的經濟學家究竟為什麼沒有阻止，也沒有誰知道這是否和安然一直進行的政治資助有關。

隨後斯克林還在法斯特羅的建議下，玩起了 SPE （特殊目的實體）的遊戲。 SPE 原本是上市公司為了多融資所想到的辦法，簡單來說，就是單獨成立一個公司，將自己的一項資產剝離出去，大多數時候是想憑此抵押發行債券。 SPE 獨立於原公司的財政報表，不管是賺是賠，都讓原公司獨立於發起風險之外。以單項資產融資，還可以節約融資成本，合法避稅，這種做法被譽為「 20 世紀最偉大的金融創新」。

與此同時，自 1991 年在英國興建了第一座海外發電廠之後，安然向外擴張的步伐就越來越快。菲律賓、澳大利亞、危地馬拉、德國、巴西、印度、日本……不管是發達國家還是發展中國家，只要能夠摻和一腳，安然就絕不會吝惜自己的錢包。僅僅印度大博發電廠，安然就大手筆地投入 20 億美金。可惜的是，規模巨大的發電廠建好了，印度政府卻以「電價太貴」為由，拒絕從大博發電廠購電，安然血本無歸。但一開始，安然就已經把預期收益計入了報表中。

在四處興建發電廠之外，安然還十分看好自來水業務，花費了 28.8 億美元購買了「威塞克斯水業」，可惜安然這次的預估也錯得離譜。據推測，安然在此後至少又賠進了 10 億美元在威塞克斯水業中，而打從一開始，安然就利用 SPE 把威塞克斯水業「藏」了起來，整個安然的賬目只見獲利，不見虧損，

不僅如此，安然還大跨一步成為了「互聯網公司」，致力於構建一個「安然網絡」，把空閒帶寬也變成一件可買賣的商品，打包抵押，發行債券。為此，安然放出一支廣告，主要提了兩個問題：「為什麼我要為我沒有用的帶寬付錢，為什麼這樣的帶寬不能再次銷售為我帶來利潤？」廣告煽動人心的效果立竿見影，安然股價在 2 個月內從 40 美元暴漲到 70 美元。

肯尼斯和斯克林

就這樣，在斯克林一個接一個的點子推動下，安然的營業收入從 1996 年的 136 億美元，上升至 2000 年的 1000 億美元，淨利潤也從 5.84 億美元上升到 9.79 億美元。利潤的驟然提升背後是整個安然業務結構的調整， 1990 年，安然 80% 的業務來自於天然氣輸送業務，但 10 年後 95% 都來源於能源交易和批發業務，從「能源運輸公司」變成了「能源貿易公司」。作為全美第七大公司，安然掌控著全美超過 25% 的能源交易，年營收過千億美元，是當之無愧的能源交易界龍頭老大。

在斯克林的「妙手」之下，這個組建僅 15 年的公司也成為了華爾街的「心頭寶」，大通、高盛、花旗、德意志銀行，幾乎所有的投資銀行都大量持有安然的股票債券。不僅如此，由於安然對外披露的財政報表總是一片「欣欣向榮」，股票發行之後也保持穩步上漲，最高達到每股 90 美元。《財富》雜誌連續 6 年評價它為「最具創造力的公司」，許多美國人都把它視為「防禦型股票」，

孰料好景不常在，加州停電事件爆發了。在 2000 年的最後兩個月裡，加州電力運營商發佈了 4 次一級緊急事件警告和 18 次二級緊急事件警告，這代表著當地隨時可能發生大停電。到了 12 月 7 日，加州當日的批發電價竟然高達 1400 美元/ MKWH ，是平時的 20 倍。又過了幾個月，停電警告不停地發，加州真的停電了， 160 萬戶居民因此受到影響，經濟損失高達百億美元。奇怪的是，一邊是電力「緊缺」價格飆升，另一邊卻有一家當地電力零售公司宣告破產。而早在 2000 年的夏天，另一家名為 SDG&E 的電力公司就向加州政府投訴，電力市場被操控了。

市場真被操控了嗎，誰能做到呢？懷著這個疑問，一家小型短期投資公司盯上了加州發電廠領頭羊安然，質疑安然刻意抬高批發電價，藉此炒高股價粉飾財務報表。

嗅覺靈敏的記者貝瑟尼·麥克萊恩也注意到了，為了蹭蹭安然的熱度，她決定電話採訪一下安然高層，沒想到一問「安然究竟是怎麼盈利的」就把 CEO 斯克林問倒了。麥克萊恩大為疑惑，調查之後，一篇名為《安然股價被高估了嗎》的文章被刊登在《財富》雜誌上，引發軒然大波。一心關注股票、被分析師哄暈了頭的普通投資者這才想起發問：安然到底是怎麼賺錢的，從不大跌的「神話」又是如何締造的？

一石激起千層浪，曾經安然有多麼火熱，這時候就有多少投資者等待著安然的回答。媒體憑藉強大的調查能力，一點點拼湊起安然在全球各地大肆投資卻收益無幾甚至賠錢的事實。這樣的業績怎麼可能支撐起安然的股價？

一片質疑聲中，安然新發布的季度財務報告格外引人注目：由於中斷了與「某一關聯企業」的財務合約，安然產生了一項高達 12 億美元的重組費，這項費用導致股東淨資產減少 12 億美元，公司立馬出現了高達 6.18 億美元的赤字。

美國證券交易委員會要求安然站出來澄清，而安然給出的答案是，內部調查需要時間，先辭退 CFO 法斯特羅，然後動用 20 億美元貸款應付正面對的危機。這時眾人才注意到，

高層的變動讓股民驚恐不已，幾周之內，安然股票跌回 10 年前的每股 11 美元，信用評級也被接連下調。隨後，安然回應證券交易委員會的要求，公佈內部調查結果，承認從 1997 年之後虛報利潤 5.86 億美元。 25 天后，安然向法院申請破產保護，股價跌至 0.26 元，成為名副其實的「垃圾股」。

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有時候，信心真的比黃金重要

雖然已宣告破產，但安然的故事顯然還很深，一個在一年前還擁有 800 多億美元資產的能源巨頭，難道因為一篇報道所引發的輿論，在短短几個月內就被擊垮了嗎？

事實上，擊垮安然的是信任危機。「 911 」事件發生後，所有美國人都沉浸在一種缺乏安全感的狀態中，此後不到 2 個月，安然公佈內部調查結果，承認自己虛報利潤、隱藏負債。

沒有人知道，要讓安然恢復正常到底需要多少錢。這種不可預知和不可信任，讓本想注資的公司望而卻步，讓股民望風而逃，也讓原本的長期貸款被提前催收。重重打擊下，安然只能申請破產。

安然總部 | 燈火為誰而亮

回到故事的開始，造就這場信任危機的，恰恰就是過於信任。當肯尼斯找到斯克林問計的時候，斯克林張口就來「天然氣商品金融化」，肯尼斯眼見利潤大增，隨即瀟灑放權，讓安然逐漸向一個能源貿易公司轉型，上上下下都購買自家公司的股票。為了讓財報看起來更好，促使股價上漲，每位員工都不遺餘力，甚至是鋌而走險，尤其是他最信任的左膀右臂法斯特羅和白露龍。

法斯特羅通過交叉持股，替安然創設了超過 3000 個子公司和合夥公司。在項目運營不佳時，就左手倒右手，靠「賣出」負債項目給子公司來「盈利」，有資金上的需求，也通過 SPE 貸款融資。白露龍也毫不遜色，斯克林想要擴張，白露龍就大手筆投入，營造出一種「底氣十足」的假象。斯克林想把預期收入計入賬目，白露龍就按最佳預期計入，不動聲色地把安然真正的核心握在自己手中。當新項目虧本時，白露龍聯合法斯特羅，上演一番左手倒右手，又能粉飾一遍報表，炒高股價，向投行和股民要來更多資金再次擴張。

安然所面臨的外部環境，顯然也是一個信任過於氾濫的環境。安然崛起正是在 20 世紀最後 20 年裡，由於互聯網經濟的造成的繁榮，新自由主義在大蕭條之後再度流行起來，不管是理論界還是企業家，都希望政府鬆開種種管制，放任市場這隻「看不見的手」來主導一切。在這種狀況下，美國政府過度放鬆了市場管制，大量資本湧入股市，金融業進一步擴張，貨幣資本成為了經濟最主要的驅動力。

《大企業》| 利益讓人緘默

美國金融業大發展帶來的繁榮景象掩蓋了工商業的萎靡。由於競爭激烈、利潤下滑，工業企業都寄希望於擴大生產和交易規模來增加利潤，但因為自身無法積存利潤，只好不斷向銀行借款，同時以發行股票和債券來融資。生產成本不斷提高，需求卻沒有擴大，於是出現了生產過剩。在華爾街牛氣沖天的背後，生產、流通與消費和分配這一系列再生產環節早已問題重重。安然向全球的擴張也正是如此，最開始是為了增強「協同效應」，發現根本無法解決入不敷出的問題後，乾脆把負債藏起來，虛報利潤，藉此在金融市場獲利。

此外，金融市場的「鬆綁」也帶來審計市場監管的放鬆。原本會計師事務所、資產評估所、證券分析師都是在證券交易委員會監督下，約束和制衡上市公司的，然而放松管制後這種機制很快就被利益沖垮。

在安然破產之後，負責為安然審計的安達信會計師事務所竟然心虛到迅速銷燬了所有文件，導致安然真正造成的資產流失無法統計。本該極為專業的分析師們也無視疑影重重的財報成為了「賣方分析師」，完全按照安然提供的預期盈利，閉眼吹噓安然股票。

在研究美國現代工商企業崛起的時候，小艾爾弗雷德·D.錢德勒曾感嘆：「現代工商企業已成為美國經濟中最強大的機構，經理人員則已成為最具有影響力的經濟決策者集團。」但安然的崩塌證明，這些擁有如此重大影響力的經理人員也很可能造成巨大的破壞。不管是市場這隻「看不見的手」，還是高級經理人員這隻「看得見的手」，都不是能消滅危機的「上帝之手」。

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關鍵字: 美國證監會 安然公司 崩盤