核心結論：①19年類似05年，是熊末牛初的轉換年，估值處於底部，流動性好轉，基本面W型二次探底，國際和大類資產比較，戰略樂觀。②基本面角度當前更像05年上半年，5大領先指標只有社融數據改善。盤面特徵類似05年下半年，高股息股領先企穩，白馬股也出現補跌企穩，這與外資流入有關。③ 外資類長線資金不用糾結左側還是右側，定投式配置，公募類年度考核資金等更多領先指標企穩，即便類似05年下半年也是進二退一，來日方長，不必慌張。
現在類似2005年
A股自年初以來市場情緒回暖，上證綜指自2440低點反彈已有10％。當下市場對於這輪行情是反彈還是反轉有分歧，我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《為何A股常見“尖頂圓底”？-20190110》、《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》多篇報告分析過，2019跟2005年很像，是熊末牛初的轉換年，現在的分歧是熊牛切換已經完成還是仍在進行。
1.大概率：今年類似05年
19年和05年都是熊末牛初的轉換年。我們《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略》指出1990年以來，A股已經經歷五輪“牛市-熊市-震盪市”週期交替，這輪調整從15/6/12高點5178點以來至今最大跌幅53％，截至目前已持續約44個月，指數跌幅與持續時間都已經與前4輪調整階段相近，市場處於第五輪週期的底部區域。長一點視角看，從2016年1月底上證綜指2638點以來，市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪市場反覆築底特徵更像2002-05年，最大的相似之處是基本面呈W型波動，股市需待基本面底部夯實，所以指數形態也呈現W型。其中2016-17年類似2003-04年，均是盈利改善帶來的結構性行情，2002年至04年上半年經濟增速持續回升，全部A股淨利潤增速從02Q2的-17％最高升至04Q2的47％，同期ROE（TTM）從4.1％升至8.8％，期間股市出現中級反彈，03-04年出現鋼鐵、石化、汽車、電力、 銀行為代表的五朵金花行情。2016-17年GDP同比增速從16Q2的6.7％升至17Q4的6.8％，全部A股淨利潤增速從16Q2的-4％最高升至17Q3的18.2％，同期ROE（TTM）從9.4％升至10.3％，期間以上證50為代表的藍籌股表現突出。2018年以來類似2004年2季度後，盈利進入二次探底的過程，市場開始回落構築W型右側底。我們前期報告《借鑑歷史：政策底》市場底》業績底-20181028》中曾分析過，歷史大底都很複雜，政策底領先市場底領先業績底。19年跟05年很像，均是政策推動流動性改善，基本面還在下行，市場底的確認信號是5大基本面領先指標出現部分企穩，目前仍待跟蹤確認。
A股估值在底部，國際和大類資產比較角度戰略樂觀。對於2019年全年，我們維持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》樂觀觀點：目前A股處在第五輪牛熊週期末期，熊市下跌的時空比較充分，估值處於歷史底部，大部分風險已釋放完。1990年以來市場底部時期全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.48-2.06倍，前期低點上證綜指2440點（2019/1/4）分別為13.2倍、1.42倍，已經處於底部區域下軌附近。情緒指標中市場風險溢價、換手率等指標也接近前期底部水平。國際比較視角看A股吸引力加大。截至2月15日我國的資產證券化率僅為60％（僅考量在A股上市的企業），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有75％，遠低於美國（147％）（剔除非本土企業）、日本（130％），也低於英國（114％）、法國（96％）、印度（92％）等。其次從全球主要指數的估值以及估值的歷史分位數來看，萬得全A目前PE（TTM）為14.3倍（處於05年以來由低到高的7％分位水平），而標普500指數為18.9倍（53％），富時100指數為15.9倍（13％），日經225指數為15.6倍（14％），印度孟買SENSEX指數為27.3倍（66％），A股估值處於歷史低位。伴隨著我國金融市場對外開放力度不斷加大，外資加大A股配置比例是大勢所趨，我們預計全年流入A股外資的規模大概在4000-5000億元人民幣左右。從大類資產配置的角度來看，股市的吸引力也在上升。我國居民資產配置主要是房子和股票資產，2018年我國人口年齡均值為37.8歲，而2000年我國人口年齡中位數僅30歲，人的生命行為週期理論顯示，25-40歲是購房的高峰，此時地產鏈是增長的主要驅動力之一，現在我國已經進入後地產時代。產業角度，隨著我國支柱產業向先進製造業和現代服務業轉型，產業結構升級也需要融資方式隨之轉變，需要提高直接融資比重，通過深化資本市場改革來促進我國的產業結構升級。從投資時鐘視角看，我國宏觀經濟的背景進入類衰退階段，類衰退早期債市先漲，後期股市開始表現，如08年底、12年底。從2018年1月以來債市持續走牛，10年期國債收益率從2018/1/11最高的3.95％持續降至目前的3.07％，債市持續走牛之後股市的吸引力也在上升。
2.不太確定：目前是05年上半年還是下半年
基本面背景更像05年上半年。2016年1月來震盪大底類似02-05年，目前類似05年市場處於熊末牛初階段，但究竟像05年上半年還是下半年？05年初上證綜指自1200點反彈至2月1328點，隨後震盪下行至6月998點，下半年迎來反轉行情，自998點反彈至9月1223點，隨後回落至10月1067點。19年1月初以來的市場回暖究竟類似05年初的反彈還是05年下半年的反轉目前還不確定。從基本面表現看目前更像05年上半年，市場底往往領先業績底出現，但並非無緣無故領先，只有在確認部分基本面領先指標企穩回升之後才出現市場底。基本面領先指標主要有社融增速/信貸餘額增速、PMI指數、基建投資增速、地產銷售面積增速、汽車銷量增速等5項指標，05年、08年、12年、14-16年牛市啟動或者大反彈行情啟動時，均是部分領先指標改善後市場底才出現。以05年為例，1月降印花稅上證綜指1200點附近反彈，05年4月29日股權分置改革啟動時也在1200點附近，這是個政策底位置，上證綜指最終在05年6月6日998點見市場大底，當時5項指標中有4項已經企穩，其中貸款餘額、基建投資、商品房銷售面積增速在05年5月見底，汽車銷量增速在05年2月見底。目前5大基本面領先指標部分企穩但仍需觀察確認。第一，社融/貸款餘額增速，最新公佈的19年1月份社融增量4.64萬億元，同比增多1.56萬億元，社融放量是貨幣政策效果逐漸顯現的結果，與1月專項債和票據發行較多有關，但單月反彈後的持續性仍需觀察，從盤面反應看，2月15日社融增速公佈當天A50指數期貨跌2.41％，恆生指數跌1.87％，恆生國企指數跌2.09％，說明前期市場上漲已部分隱含社融回暖預期。第二，PMI，1月統計局PMI 49.5，較18年12月49.4微升，財新PMI 48.3，較18年12月 49.7繼續回落，可見PMI指標還未見底。第三，基建投資增速，自18年9月以來基建投資增速略回升，18年12月為3.8％，而11月為3.7％。第四，商品房銷售面積，18年12月全國商品房銷售面積累計同比為1.3％，而11月為1.4％，19年1月30個大中城市商品房銷售面積累計同比為-14.5％，而18年12月為-5.3％，商品房銷售仍未見好轉跡象。第五，汽車銷量增速，18年12月汽車銷量累計同比為-2.8％，而11月為-1.7％，汽車銷售仍未見好轉。此外最新公佈的1月CPI同比1.7％、PPI同比0.1％也低於市場預期，說明需求仍偏弱。目前政策只停留在降準層面，僅有社融數據出現改善，其他基本面領先指標企穩可能需要進一步減稅降費，甚至降息、地產結構性放鬆。
盤面特徵類似05年下半年。目前盤面特徵有點類似05年下半年右側，我們發現大盤企穩階段兩類股票表現明顯：高股息股橫盤企穩，白馬類成長價值股補跌企穩。我們在《策略專題-為何A股常見“尖頂圓底”？》分析過市場往往是尖頂、圓底比較多，這是因為市場頂部是趨勢投資者賣出來的，而底部往往是價值投資者買出來的。因此在大盤見底階段這兩類股票會出現止跌企穩特徵，借鑑歷史這一特徵在05年和14年市場底部均有出現。我們選擇四個典型的高股息股，招商銀行（過去五年股息率均值3.5％）、格力電器（4.2％）、長江電力（3.4％）、寧滬高速（4.6％），05年2-6月大盤下行探底階段，上證綜指期間漲跌幅-21％，招商銀行-5.7％、格力電器-10.2％、長江電力-8.5％、寧滬高速6.8％。14年3-6月大盤築底階段，上證綜指期間漲跌幅-0.4％，招商銀行3.1％、格力電器11.5％、長江電力4.2％、寧滬高速7.3％。而18年6月以來上證綜指漲跌幅-13.3％，招商銀行4.6％、格力電器-10.0％、長江電力-0.9％、寧滬高速5.9％，高股息股已出現橫盤企穩特徵。此外在熊市尾聲階段往往出現強勢白馬股補跌現象，如在05/2-05/6、13/12-14/6強勢股補跌幅度往往在30％左右。05/2-05/6前期強勢白馬股貴州茅臺最大跌幅-26.9％、萬華化學-40.9％、雲南白藥-25.8％、蘇寧易購-26.4％。13/12-14/6前期強勢白馬股歌爾股份最大跌幅-36.6％、海康威視-33.8％、雲南白藥-30.3％、伊利股份-27.4％。本輪18年6月至今前期強勢股貴州茅臺最大跌幅-35.8％、美的集團-41.3％、恆瑞醫藥-40.2％、伊利股份-34.3％。目前高股息股橫盤，白馬類成長價值股補跌企穩意味著指數也可能進入右側區域，所以目前盤面特徵有點類似05年下半年。為何本輪盤面特徵會與基本面表現有所出入，我們認為這可能與外資進入有關，合併計算R/QFII和陸港通北上資金，目前外資持有A股規模為1.4萬億，佔A股自由流通市值7％左右，19年外資很可能持續流入，長期價值型投資者的參與使得價值類股票提前企穩，也可能擾動指數形態。當然外資也不會一直持續流入，參考歷史比如18年2月和10月北上資金也出現階段性淨流出。
3.應對策略：來日方長，不必慌張
不同資金屬性對應不同策略，都不必慌張。2019年全年類似2005年，從基本面看我們還是傾向於目前類似05年上半年。內外資資金屬性不同、最終策略有差異，這一點我們在《A股內外資機構投資行為差異-20180724》中分析過。外資，如QFII、RQFII、陸港通北上資金，通常規模大、考核期長（通常3年及以上），且從全球資產配置角度出發，橫向比較看A股，因為A股不斷對外開放，不斷納入MSCI等指數，外資整體仍低配A股。目前外資持有A股規模為1.4萬億，考慮到A股納入各大國際指數，參考中國臺灣、韓國經驗，2019年外資淨流入有望達4000~5000億人民幣。依此推算，若2019年底外資規模將達到1.8~1.9萬億元，那麼外資需月均淨流入333~417億元，而且以2019年底外資規模作為推算依據，目前外資倉位只有73.6~77.8％，考慮到目前市場處第五輪牛熊週期尾聲，估值處在歷史低位，因此外資類長線資金不必糾結於目前究竟像05年上半年還是下半年，全年均是中長期佈局期，類似定投，可攤薄佈局成本，比如05年按周頻計算上證綜指，均值1150點左右。內資如公募等，考核期偏短的資金更注重確定性，目前基本面5大領先指標只有1個出現企穩回升跡象，市場底是否已出現仍待確認，若市場類似05年上半年，上證綜指從2月1328點回落至6月998點，市場向下波動的風險仍較大。回顧歷史，牛市第一階段即牛市懷疑猶豫期，估值修復、盈利回落，市場形態呈現進二退一特徵，比如05年6月上證綜指自998點漲至1223點後，仍回落至1067點；牛市第二階段加速上漲，盈利見底後回升，估值盈利戴維斯雙擊；牛市第三階段泡沫化過程，盈利增速趨緩，增量資金蜂擁而至，估值仍在上行。我們認為在本輪盈利二次探底之前，現在市場即便類似05年下半年，最樂觀也處於牛市第一階段，即進二退一，未來有更確定的右側回撤機會。現在等待基本面領先指標企穩，來日方長，不必慌張。
目前仍以高股息策略為主，未來逐步均衡配白馬、成長。目前宏觀背景仍然是類衰退特徵，高股息率股具有類債券特徵，在市場底部顯現配置價值。從2018年12月初以來我們持續推薦高股息策略，截至19/02/15按自由流通市值加權平均計算，高股息率股組合累計收益率9.2％，同期上證綜指累計漲幅僅3.6％。為何高股息策略在這一階段表現穩定？從大類資產輪動角度看，《策略專題-類衰退時期股市特徵-20181218》提出2019年宏觀背景很可能是經濟增速下行仍將持續，通脹週期滯後於增長週期，經濟將由類滯脹走向類衰退，在此期間股市回落找市場底，高股息策略優勢顯現。另一方面，保險、外資等中長線資金更偏愛高股息策略，特別是在市場尋底築底階段高股息更適宜。根據行業分析師盈利預測，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表4。對於白馬股，截至2月15日家電PE（ttm）14.2倍，處於05年以來自下而上9％分位，18Q3淨利潤同比增速16.4％。白酒PE（ttm）25.2倍，處於05年以來自下而上41％分位，18Q3淨利潤同比增速29.9％，往後看3月下旬年報陸續披露，目前中小創業績預告顯示盈利下行壓力較大，歷史上以中小創為代表的中證500和白馬價值為代表的中證100業績較為趨同，往後看白馬股需警惕年報壓力，待風險釋放後再審視。最近一週以電子、通信、醫藥為代表的成長股表現更優，風格是否已經切換？著眼2019年全年，乃至於未來2-3年，我們認為，市場風格將從價值走向成長，目前可能是反彈中的輪動表現，往後待一季報確認業績後成長細分板塊將更為明晰，參考12、13年一季報披露後市場表現，業績驗證將支持躁動後市場表現，12年一季報顯示安防和環保業績向好，安防歸母淨利累計同比從11Q4的18.2％升至12Q1/12Q2的15.1％/23.5％，環保從14.7％升至38.8％/29.2％，12年最大漲幅分別為30％、56％。13年一季報顯示傳媒和電子盈利回升，傳媒歸母淨利累計同比從12Q4的14.8％升至13Q1的22.6％，電子從-21.3％升至36.1％，13年全年漲幅分別為103％、42％。從具體板塊看全年看好先進製造和現代服務，如5G產業鏈、新能源車產業鏈、醫療健康等，詳見《策略專題-關鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風格展望-20181224》。主題方面，關注長三角一體化國家戰略，長三角區位優勢顯著，立體交通網構成“一核五圈四帶”巨型城市密集區，消費引擎強勁，產業集群優勢明顯，科創能力突出，投資機會包括基建、環澱山湖戰略協同區建設、科技產業等，詳見《東風漸起——長三角一體化系列（1）-20190123》。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係惡化。
本文源自股市荀策
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