財政政策積極空間充裕
貿易戰、去槓桿、人民幣匯率走軟和股市下跌——眼前有太多需要擔憂的問題。由於形勢變化很快，消息面又不斷有新情況，迫使海內外投資者加緊研判中國經濟增長所可能面臨的風險。
中國經濟能否經受住這一輪外部不利因素的衝擊？鑑於一段時間內外部不確定性不僅揮之不去，甚而可能進一步加劇，內需彈性對於經濟穩定和市場信心至關重要。過去幾年中國經濟所經歷的快速再平衡有望對未來經濟增長繼續提供結構性支持，從而大國經濟彈性將會進一步顯現。此外，亦仍有充裕的政策空間以維持相對平穩的經濟增長勢頭（預計2018年和2019年GDP增長率分別為6.6%和6.8%）。自2016年以來助力工業部門擺脫通縮的再通脹進程也有望持續。
貨幣政策方面，通脹仍低於政策目標加之宏觀槓桿率有所企穩，意味著央行有條件以更快的速度降準，並通過增加銀行金融機構的可貸資金支持實體經濟。此外，政策部門亦可通過積極的監管激勵措施（如調整獲得央行借貸便利的條件）來鼓勵向企業放貸。資產管理規則的最新修正案和相關說明是進一步的積極信號，顯示監管機構致力於務實地處理政策實施方面遇到的問題和障礙，同時不會因進行重大的監管政策調整而破壞信貸傳導機制。預計央行下半年繼續降準100個基點，在2019年降準200個基點。
針對目前階段經濟下行壓力的來源特點，與貨幣政策相比，我們認為財政政策更有前景也可能更加有效。年初預算報告維持“積極的”財政政策基調不變（2018年的財政赤字目標2.38萬億元，相當於GDP的2.6%），但實際財政政策的擴張性已明顯減弱。圖1顯示了財政收入和支出的增長情況。得益於經濟活動景氣度上升，自2016年以來我國財政收入增速已然加快。2018年上半年財政收入同比增長10.6%，高於2017年8.2%的全年增長率。而2018年上半年財政支出同比增長7.8%，低於2017年8.2%的全年增長率。因此，到5月份，財政預算錄得大幅盈餘。6月支出增速有所加快；但從今年上半年來看，財政刺激措施的擴張性仍然弱於去年同期水平（圖2）。
表1中列出了月度財政預算收支。鑑於全年的赤字目標額相同，2018年上半年名義數擴張性已有所減弱。考慮到財政性存款在2018年5月升至5.2萬億元的七個月新高（圖三），更表明財政支出實際進度慢於預期。與之相對比， 2017年財政超支，在年底時提取了6,960億元的財政性存款。因此，相對於2017年，財政預算收支數據實際上低估了2018年上半年“支出不足”的程度。
財政政策的擴張性為何實際上減弱？背後有兩個原因：首先，雖然規模約為1.1萬億元的減稅降費措施（相當於2018年GDP的1.2%）雖已獲批但實施的步伐緩慢。此外，財政預算內資金只是中國總體財政體系的一小部分。另外一大部分的融資來自於準財政渠道，例如地方政府融資平臺或其他“影子銀行”。針對公私合營模式（PPP）的監管審批收緊，並且跨行業資管理新規將削減“影子銀行”信貸，意味著大部分準財政融資已難以獲得，從而相應的預算內的支出速度也變慢。
財政政策的擴張性實際上減弱的第二個原因是稅收收入增長相當強勁。這在一定程度上歸因於企業部門的盈利仍然增長強勁。但在一定程度上還歸因於稅收徵收自增值稅改革以來高效得多。圖4關注企業部門應繳納稅收的總額，其中包括企業所得稅和增值稅（之前為營業稅）。企業部門繳納的稅收總額同比增長14.4%。與此同時，個人所得稅徵稅額同比增長20%。今年上半年名義GDP僅增長10%左右，稅收收入增速已顯著高於GDP增速。
最後，除了預算內支出外，單獨計算的基金預算的擴張性也已減弱。基金性預算的收入主要來自於土地銷售（還包括與建築相關的費用），主要在地方政府層面實現。地方政府可在基金預算上錄得赤字，通過發行市政收益債進行融資。如圖6所示，不斷上漲的土地價格意味著基金預算的收入增幅在過去兩年急劇上升。如表2所示，迄今為止，基金預算錄得不錯的盈餘。此外，專項債發行額度為1.35萬億元，但實際上只發行了3,320億元。
增配財政資源仍有諸多選項
財政支出的擴張性自2018年初以來減弱，這在近幾周成為了政策爭論的焦點。由於對財政收入增速加快而財政支出增速放緩的關注度越來越高，目前已在進行必要的政策調整。6月的經常性預算是朝著正確的方向邁出的一步，顯示財政支出進度有所加快。財政部在4月4日發佈的一份新通知中也明確地界定了可發行的專項債的類型。由於政策共識不斷升溫並且定於8月底開展一次全國性的督查，預計財政政策調整會加快。
◈ 落實減稅計劃、穩定基建投資
財政政策調整的第一部分就是加快前期政策的落實。已達成的共識是，財政政策下半年更加積極，並且政策協調將有所加強。實際上，這已經是最近兩次國務院會議的關鍵主題之一。6月財政支出已加快，顯示出在地方政府層面，在從環保到扶持科技投入相關支出加速。年初政府計劃在2018年總共減稅1.1萬億元。其中包括下調製造企業的增值稅稅率、下調小微企業申請企業所得稅抵免的門檻、向合格企業提供針對設備採購的一次性抵免等。估計這些措施節省的稅收總額將達到8,000億元。此外有報道稱，還將進一步降費3,000億元。其中一些調整變成政策措施落實還需時日。但預計下半年隨著前期減稅措施的落實，財政支出的進度料將繼續加快。
此外，上半年基建投資增速急劇放緩，從2017年的14%降至3.3%。近期有跡象顯示部分拖累基建投資增長的因素面臨調整。7月20日，監管機構發佈了關於跨行業資產管理法規的細則。相關的修正案和說明解決了一些實施操作方面的問題（如產品發行的中斷、部分銀行無力遵循逐步縮減理財規模的時間表、監管法規對不同機構的不同標準以及非標資產融資衝擊等）。此外，地方政府發債速度已加快，4月時發行額為零，而在5月和6月時分別為170億元和3,330億元，這主要得益於監管透明度提升以及較為寬鬆的流動性環境。財政部和國家發改委近日已在催促地方政府加快落實獲批的項目。
◈ 進一步推出更多設計合理的稅收激勵措施
鑑於收入增長勢頭比預期強勁，除了在預算案中已有說明的以外，還有推出更多減稅措施的空間。我們認為，額外支出的主體仍應來自於減稅降費。在7月23日召開的會議上，國務院宣佈將所承諾的研發稅收抵免政策（75%的成本）的對象由中小企業擴大至所有企業，將帶來額外減稅650億元。這次會議還承諾加大來自國家融資擔保基金的扶持力度，目標在2018年為1,400億元的貸款提供支持。
鑑於財政資源充足，仍可進一步出臺更多可操作的政策措施。表3列出了中國現有的稅收激勵措施與韓國和美國的稅收激勵措施的國際比較。以下列出部分激勵措施的詳細說明，並試著甄別可進一步進行政策微調的領域：
• 側重於特定行業的稅收激勵：近幾年，中國已實施了不少有針對性的稅收激勵措施，這些稅收激勵措施面向參與國家政策所鼓勵的行業、項目或活動的企業。在這方面突出的稅收激勵措施是向在產業升級過程中發揮重要作用的行業提供下調稅率和臨時免稅期優惠，涉及行業包括集成電路生產與設計和高新科技等。例如，為期五年的免稅期適用於合格的軟件企業、動漫企業、集成電路設計企業和集成電路生產企業，從盈利的第一年或2017年開始，以較早者為準。對於合格的集成電路生產企業，在某些條件下，免稅期可延長至10年（前五年免稅，後五年減免50%）。
• 針對合格小微企業的激勵措施：採用包括下調稅率、提高年度應稅收入門檻以及提高研發費用加計扣除比例等不同形式。2017年，中國推出了一項稅收抵免政策，允許科技型中小企業研發費用加計扣除比例由150%提升至175%。7月23日，這項政策的對象擴大至各種規模的合格企業。中國還將合格小企業的年度應稅收入的門檻從之前的30萬元提高至50萬元，按20%的較低稅率徵稅。我們認為還可以做更多努力，從而將這項稅收優惠全面擴大至其他行業中的中小企業，並且提供更加優惠的稅率。
• 旨在扶持年輕企業的特定計劃：目前，中國的稅收結構已有一些差異化的規則旨在使小企業受益。一般而言，小企業往往更加難以獲取資本。我們認為仍有空間來做得更多，尤其是針對初創企業和年輕企業。實證證據顯示，支持“年輕”企業往往比支持“小”企業更有成效。支持年輕企業的一種方式是，在稅負不足的情況下，將超額稅收抵免的優厚退稅條件包括在內。
• 提供更加優厚的向前結轉和退稅方案：如表所示，中國目前沒有針對初創企業的退稅方案，並且結轉規定有限，這與美國不同，例如美國有長達20年的優厚的向前結轉方案，還有針對某些初創企業的退稅規定。在稅收計劃具有適當針對性的情況下，政策制定者應當向企業（尤其是年輕企業）提供更多時間，以便對創新進行投資並從中獲益。
• 面向研發投資的更好的政策組合：
1) 利用稅收抵免和減免政策組合 – 在計算稅負之前申請稅收抵免，在計算稅負之後申請稅收減免。因此，應稅收入不足的小型企業可能偏好稅收抵免，而具有獨立研發預算的大型企業可能偏好稅收減免。中國目前只提供稅收減免；但鑑於中國製造業升級和創新推動的廣泛性，稅收抵免和減免的結合可有助於扶持小型和大型企業。
2) 固定稅率與遞增稅率相結合 – 我國目前提供從量的稅收減免（適用於所有合格研發支出的固定稅率），而韓國和美國等國家採用固定稅率和遞增稅率相結合的方式（僅適用於超出特定基礎數額的研發支出部分）。實證證據顯示，從量的稅收激勵往往易使大型企業受益，而遞增稅率則可提供更廣泛的支持，但前提是實施了適當的退稅和結轉規定。因此，如果這兩者以適當方式結合在一起，同時尋求加強已付諸實施的退稅/結轉方案，更多小型企業可從中受益。
3) 平衡研究與投資 – 中國目前已實施過數輪財政刺激計劃，但這些政策往往欠缺靈活性。尤其是，雖然官方的計劃沒有區別對待，但在實踐中，大型企業往往在稅收優惠中受惠最大，將稅收利益用於其生產工藝的漸進式改進。這意味著，我國必須實施更多特別計劃（韓國和美國均有特別針對研究的計劃），以激勵創新研究。這可以與遞增和固定稅率政策靈活結合起來運用。後者更適用於長期研究密集型創新。
結論
進入下半年，外部不確定因素明顯上升。貿易戰不斷升級，進一步加徵關稅的提議如果變成現實，則可能會對經濟增長帶來更大負面衝擊。在此背景下，國內經濟的彈性將比以往任何時候都重要。我們認為，如今在更大程度上由內需推動的中國經濟將能夠經受住外部波動性衝擊。支持家庭消費和服務業增長的結構性趨勢仍在持續，其中包括淨儲蓄率不斷下降、產業升級等。與此同時，還有跡象顯示政策調整已在進行中，意在逆轉年初以來過度緊縮的勢頭。與貨幣政策相比，財政政策將承擔更多的重任。
鑑於財政政策空間充裕，仍可致力於出臺更多有針對性的政策措施以進一步落實積極的財政政策。雖然中國已在過去幾年已增加了對特定企業的稅收激勵措施，但有更多的方式可以提高這些政策計劃的效率。特別是通過下調固定稅率以及提供針對技術升級的更加優厚的稅收減免和退稅政策，可對小微企業提供更大的支持。為了支持創新和研發支出，還應當推出更多的計劃來面向處於初期發展階段的年輕企業以及更好地利用遞增稅率（以支持成本高昂的研究密集型創新活動）。
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屈宏斌觀點
屈宏斌現任匯豐銀行大中華區首席經濟學家，董事總經理。具備二十年國際金融市場從業經驗。本平臺著力從市場及投資者角度分析研究國際國內宏觀經濟及金融市場趨勢。
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