東阿阿膠是什麼？簡單來說，是一種用驢皮熬成的補品，也是讓雪球大V元神@元衛南 又愛（hen）又恨的一隻股票。醫藥大V李時珍《本草綱目》：“出東阿，故名阿膠”說的是東阿阿膠的起源。樂壇大V周董《本草綱目》：“我表情悠哉，跳個大概，動作輕鬆自在，你學不來”大概描述的是東阿阿膠益氣補血的效果。東阿阿膠其實還是國家高新技術企業、國家級創新型企業、國家膠類中藥工程技術研究中心、國家膠類中藥標準制定者，國家綜合性新藥研發技術大平臺產業化示範企業，國家級非物質文化遺產東阿阿膠製作技藝代表性傳承人企業。聽到這一長串title有沒有不明覺厲呢？今天就來聊聊傳承千年，宮斗大V華妃娘娘種草的東阿阿膠。
一、股價表現
先來看看它今年以來的表現：
截至11月29日，2018年以來東阿阿膠股價下跌26.87%，同期滬深300指數下跌23.24%、中證醫藥指數下跌16.75%，東阿阿膠表現差強人意。
【圖1】東阿阿膠、滬深300和中證醫藥行情圖
數據來源：Wind，2018.1.1-2018.11.29
但是，如果回顧看過去5個自然年，東阿阿膠的表現其實可圈可點。分年看，東阿阿膠戰勝滬深300和中證醫藥各三次，除2014年外，其餘年份均上漲，不僅在2015年以61.06%大幅跑贏滬深300，在2016年更是逆流抗跌，2017年也是高於行業平均水準。
【圖2】東阿阿膠、滬深300和中證醫藥年化收益率
數據來源：Wind，2013.1.1-2017.12.29
那麼為什麼過去三年一直表現不錯的東阿阿膠，在今年遭遇滑鐵盧，讓知名大V都絕望哀嘆？下面就來看看財務分析。
二、財務數據
東阿阿膠的市盈率從2013年4月開始就一直低於行業平均水準。截至2018年11月27日，中證醫藥指數市盈率為27.01倍，東阿阿膠市盈率為14.33倍，只剛過行業水準的半山腰。
【圖3】東阿阿膠和中證醫藥市盈率
數據來源：Wind，2009.7.3-2018.11.27
從淨利潤上看，過去十年間，東阿阿膠淨利潤一直保持增長，但增速自2012年以來下降趨勢明顯。2018年前3季度，其淨利潤為12.25億元，同比減少1.73%。2017年東阿阿膠淨利潤增速略低於10%，同比有所放緩。
【圖4】東阿阿膠淨利潤與淨利潤增速
數據來源：Wind，2007.1.1-2017.12.29
那麼淨利潤增速的放緩是不是就意味著現在不宜配置東阿阿膠呢？其實不然，從淨資產收益率和資產負債率兩方面來看，東阿阿膠的成長性不容小覷。
1、淨資產收益率（ROE）
公司戰略轉向高端市場，大量投入生產成本，所以僅僅靠淨利潤是無法判斷公司的好壞的。而淨資產收益率（ROE）也許能較為客觀地反映公司質量。
淨資產收益率涉及到企業盈利、運營、負債等各方面：公司的產品或者服務越具有競爭力，則銷售利潤越高，ROE越高；公司的運營效率越高，則資產週轉率越高，ROE越高。投資大師老巴說過“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE，那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。”東阿阿膠正是這樣一個常年ROE在20%以上的公司。
【圖5】東阿阿膠近10年資產收益率
數據來源：東阿阿膠各年年報，2008.12.31-2017.12.31
當然，投資只考慮ROE肯定是有缺陷的，因為淨資產回報率的提高可能是以企業增加槓桿為代價的，一方面會增加債務費用支出，另一方面會限制企業未來的融資能力，進而抑制企業發展。所以不光要看ROE，還要看企業的資產負債率，高ROE+低負債才是優秀投資標的真正的試金石。
2、資產負債率
資產負債率=總負債/總資產，反映企業經營的安全程度，資產負債率越高，企業經營風險越大。
資產方面，東阿阿膠在今年半年報中有披露“公司主要存在驢皮原料緊缺的風險”。阿膠的主要原材料就是驢皮，所以3季度生物性生物資產已提升至0.37億元，相對於去年年底增長170.86%，主要用於購買繁育毛驢。在建工程也增長99.49%，主要用於構建小毛驢們的優良成長環境。此外，開發支出提升32.02%，主要用於研發項目臨床試驗費用增加。可見公司堅持做大做強毛驢產業，掌控國內主要毛驢交易市場，控制上游產業關鍵環節。負債方面，2018年3季度總負債為17.31億元，相較於2017年年末減少7.74億元。
從歷史數據來看，東阿阿膠的資產負債率有明顯週期性變化，在每年年中最高，三季度降到最低，之後持續提升到第二年年中。根據2018年3季報，申萬一級行業醫藥生物板塊資產負債率為43.70%，而東阿阿膠3季報資產負債率14.16%大幅低於行業水準。
【圖6】東阿阿膠歷史資產負債率
數據來源：東阿阿膠各季度報，2016.1. 1-2018.9.30
從歷年各季度報來看，企業每年主要就幹四件事，養毛驢，生產阿膠，賣阿膠，拿賣阿膠賺的錢來養毛驢。所以資產負債率的變化屬於正常經營的週期性變化，但長期低於30%的資產負債率確實是該企業的一大亮點。再結合前文提到的常年高於20%的淨資產收益率，可知公司盈利質量是非常優秀的。
三、該不該補進？
目前，東阿阿膠的淨利潤增速和市盈率雙雙來到了近3年的最低點。在公司高ROE+低資產負債率的情況下，公司現在投入的大量生產成本為未來的潛在回報埋下了伏筆，淨利潤增速有望觸底反彈。而在目前市盈率低，市值泡沫少的情況下，淨利潤增速的提升能夠支撐估值的修復。以現在較低市值配置公司股票，也許是不錯的選擇。
高ROE+低資產負債率的選股思路本質在於重視企業質量。在當前充滿不確定性的宏觀經濟環境中，以企業質量為標準配置一些相對經營穩定且估值合理的股票可以有效增強防禦屬性，也更具備長期增長潛力，在冬日養精蓄銳，待開春活力綻放。
聽起來很美妙，實際操作很麻煩。憑一己之力對A股3000多隻股票逐個進行質量研究的工作量堪比“愚公移山”。如果，有個量化程序可以一把從3000多隻股票中篩選出質量有保障的一部分股票，豈不美哉？別說，世面上還真有以質量因子進行首要選股標準的指數：標普中國A股質量價值指數。
【圖7】標普中國A股質量價值指數前十大成份股
數據來源：標普道瓊斯指數、Wind，2018.9.30
高質量個股很多，但A股最確定的就是不確定性，單槍匹馬風險也不小，如將高質量個股一起打包，保障就大多了。東阿阿膠、肉丸和牛奶用藥膳電磁爐燉進補效果更佳。
放到投資策略上，一起補進東阿阿膠、雙匯發展、伊利股份和格力電器等一批高質量個股即可以分散風險又不失高質量傳統。所以與其考慮“該不該補進？”，不如考慮“以何種方式補進？”，好的補進方式有一加九九大於一百的功效。
【圖8】標普中國A股質量價值指數和滬深300指數的十年漲跌幅
數據來源：Wind，2008.12.5-2018.12.4
最後祝元神能快樂順利地熬過這個冬天。
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