摘要
Ø 四季度，建築業出現階段性回升，但全年總產值增速同比回落。受“補短板”和“穩健貨幣政策”綜合影響，基建投資增速觸底反彈。房地產行業下行態勢明顯，預計2019年下半年業績將逐漸釋放，帶動建築板塊新一輪增長。
Ø 建築施工企業四季度債券發行數量同比上升，發行規模快速增長。發行債券品種和期限呈現多樣性。受益貨幣寬鬆加碼，建築企業債券發行利率整體下行，但低等級主體債券發行利差仍處高位。
Ø 持續關注中小規模民營建築施工企業回款效率、內部管理問題帶來的短期償債風險。
一、行業相關政策/動態概覽
2018年10月以來，在中共中央政治局召開的2018年三季度政治會議所強調的“解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難”和“激發市場活力，促進資本市場長期健康發展”大背景下，相關部門出臺的配套政策以及精神給建築行業的發展帶來一定利好。
貨幣政策方面，央行分別於2018年10月和2019年1月進行了降準操作，累計釋放了超過萬億的長期資金。作為配套政策，國常會要求力爭主要商業銀行四季度新發放小微企業貸款平均利率較2018年一季度下降1個百分點，銀保監會也強調了對民營企業貸款要實現“一二五”目標（具體情況見表1）。上述金融政策的出臺一定程度上緩解了建築企業特別是民營建築企業在資金端的壓力。行業政策方面，首先，政府依然強調加強地方政府專項債資金和項目管理，妥善解決存量隱性債務問題，嚴控新增隱性債務，調動平等互惠的社會資本參與。在不搞大水漫灌的前提下，四季度中央繼續強調基礎建設領域精準補短板，確保有限資金投向關鍵領域。在新的政策組合下，基建依然會是建築行業需求改善的重要突破口。
二、建築施工行業發展狀況
四季度，建築業出現階段性回升，但全年總產值增速同比回落。
2018年建築行業仍保持較快增長，四季度以來行業增長出現階段性回升。根據國家統計局的初步核算，2018年全國建築業實現總產值23.51萬億元，同比增長9.9%，增速較上年有所回落；全國建築業房屋建築施工面積140.9億平方米，同比增長6.9%。分季度看，2018年四季度全國建築業生產總值按不變價計算同比增長6.1%，增速較三季度回升3.6個百分點；1~12月全國建築業生產總值按不變價計算累計增長4.5%，增速較1~9月回升0.8個百分點，較上年同期回升1.0個百分點。
房地產行業下行態勢明顯，預計2019年下半年業績將逐漸釋放，帶動建築板塊新一輪增長。
2018年1~12月，全國房地產開發投資完成12.03億元，較上年同期增長9.50%，增速較1~11月份回落0.2個百分點。同期，全國商品房銷售面積171654萬平方米，同比增長1.30%，其中住宅銷售面積增長2.20%；商品房銷售額149973億元，同比增長12.20%，增速較2017年同期回落1.5個百分點。2018年1~12月，全國房屋新開工面積209342萬平方米，同比增長17.20%，增速較1~11月增速提升0.40個百分點。
雖然房屋新開工面積增速仍維持高位，但2018年8月以來房地產行業各主要指標均出現了增速下滑的現象，行業下行態勢明顯。2018年1~12月，房屋竣工面積93550萬平方米，較上年同期下降7.80%，今年以來房屋竣工面積較上年持續下降，緊縮的融資環境和不斷趨嚴的監管環境致使國內貸款、個人按揭貸款等資金來源受到約束，仍是影響房地產投資的較大因素。預計到2019年下半年，今年新開工地產將逐漸完工，業績會被逐漸釋放，可能帶動建築板塊的新一輪增長。
受“補短板”和“穩健貨幣政策”綜合影響，基建投資增速觸底反彈。
基建投資方面，2018年1~12月，全國基礎設施投資（不含電力）累計同比增長3.8%，較去年同期下降15.2個百分點，增速較1~9月回升0.5個百分點。受益於“補短板”和“穩投資”的政策，四季度基建投資增速企穩回升，結束了2017年底以來連續9個月的下滑，但仍然處於歷史絕對低位。從基建投資的主要分支領域看，2018年1~12月交通運輸、倉儲和郵政業投資同比增長3.9%，增速較前三季度回升0.7個百分點；水利、環境和公共設施管理也投資同比增長3.3%，增速較前三季度回升1.1個百分點。
隨著經濟下行的趨勢進一步確認，基建成為了對沖地產和外需下滑的主要抓手。10月份國務院發佈了《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，要求加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度，合理保障融資平臺的正常融資需求，確認了鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保等一批重點領域和10項配套措施。12月份的中央經濟工作會議提出宏觀政策要強化逆週期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大基礎設施等領域補短板力度。據太平洋證券統計，2018年四季度，發改委總共批覆重點項目1.1萬億元，其中軌道交通7113億元，鐵路4293億元，軌道交通審批力度超市場預期。隨著補短板政策的快速落地，基建項目儲備有望保持在較高水平，有利於建築企業訂單的持續增長。
2018年資金短缺是阻礙訂單向收入轉化的重要因素，而融資難的問題也在四季度出現邊際緩和。央行在2018年10月和2019年1月分別進行了降準操作，在總量上釋放流動性，而保監會也提出了對民營企業貸款的“一二五”目標，在微觀上加強信貸資金投放的普惠性。地方債方面，中國人民銀行規定自2018年9月期將地方政府專項債納入社融口徑，傳遞出金融支持實體經濟的重要信號。2018年1~11月，地方政府專項債的發行規模已經佔到同期社融（新口徑）總量的10%左右，這種“開前門”的融資方式合理對沖了非標融資的持續萎縮。城投債方面，2018年四季度Wind口徑的城投債累計發行規模達到7528.63億元，扣除到期償還部分後淨融資額達到3157.68億元，均創下年內最高水平。此外，隨著清庫的結束和PPP條例的不斷出臺，2018年9月以來PPP入庫項目數恢復正增長，社會資本參與基建投資的通常有望繼續拓寬。
總體看，在政策支持下項目儲備和融資環境都將得到持續改善，2018年四季度投資已經出現企穩跡象，而2019年基建投資進一步反彈的概率較大。
三、2018年四季度建築施工企業債券發行情況分析
建築施工企業債券發行數量同比上升，發行規模快速增長。
2018年四季度，建築施工企業共計發行債券49支，發行數量較上年同期增長11支；發行規模合計622.30億元，較上年同期增長68.39%。
受2017年四季度金融監管壓力持續加大以及春節假期等因素影響，2018年1~2月建築施工企業債券發行規模持續下滑；3~4月積壓的債務融資需求有所釋放，債券發行量及發行支數均明顯回升；5~7月，受市場信用風險加劇，疊加資金面緊張以及監管機構去槓桿深入推進的影響，建築施工企業債券發行規模有所下降；8月，除單一樣本發行規模大的影響外，財政部、發改委、銀保監會等部委紛紛出臺政策支持基建補短板、穩定有效投資因素影響，建築施工企業發債規模快速增長；9月，基層數據尚未達預期，且趕工潮持續性有限，整體基建投資增速及行業龍頭數據回暖仍需等待，建築施工發債規模回撤；10~11月，基建投資增速回升，基建補短板成效顯現，企業發債規模快速增長；12月，“穩增長”政策基調下基建託底經濟預期，債券發行規模及發行支數仍處高位，但受部分債務融資需求已於上月集中釋放影響，相較上月有所回落。
投資者避險情緒加重，發債主體信用等級進一步向高等級集中，發行債券品種和期限呈現多樣性。
2018年四季度，建築施工行業發債主體共計26家，較上年同期減少3家，包括8家央企、10家地方國有企業、7家民營企業、1家外商獨資企業。
從發債主體級別來看，2018年四季度，建築施工行業發債主體中AA企業（7家）、AA+企業（8家）和AAA企業（11家）。AA級別和AA+級別建築施工企業發債規模分別為77.70億元和87.0億元，佔建築施工企業四季度發債規模的12.49%和13.98%，較上年同期佔比分別下降25.41個和11.46個百分點；AAA級別企業發行債券規模合計457.60億元，佔建築施工企業四季度發債規模的73.53%，較上年同期佔比提升38.49個百分點。整體看，受債券違約事件頻發及投資者避險情緒加重影響，低級別企業發債難度增大；發債主體信用等級向高級別集中。
從發行方式看，2018年四季度，建築施工企業公募及私募發行規模分別為576.30億元（佔92.61%）和46.00億元（7.39%））。上年同期，建築施工企業公募及私募發行規模分別為270.70億元（佔73.25%）和98.85億元（佔26.75%），公募方式發行規模較上年同期增長112.89%，建築施工企業發行債券仍以公募債為主。
從發行品種看，2018年四季度共計發行（超）短融12支，金額84.70億元，發行規模較上年同期增長21.00%；中期票據21支，金額299.00億元，發行規模較上年同期增長130.00%，發行期限主要集中於3年期；公司債（含公募和私募）共計發行16支，金額238.60億元，發行規模較上年同期增長40.72%。總體看，2018年四季度建築施工企業債券發行期限呈現多樣化的特徵，建築施工企業平均發債期限由去年同期的2.59年增長至2.76年。主要系隨著建築施工企業PPP項目承接量的增加，為匹配相應偏長的建設期，企業對中長期資金需求有所增長。
總體看，2018年四季度受積極的財政政策以及穩健中性的貨幣政策影響，隨著基建補短板相關部署的落實，基建託底經濟預期回升，建築行業逐漸復甦，建築企業發債規模有所回升。但受債券違約事件頻發影響，投資者對信用債的風險偏好短期內預期難以回升，發債主體信用等級趨於向高級別中長期債券集中。近期，國家發改委共批覆八個城市及地區的城市軌道與鐵路建設規劃（包含新增），總投資約為8600億元；同時，中國人民銀行在2019年1月15日和1月25日分別決定下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做，綜合來看可以釋放近8000億元長期資金。基建資金面持續改善，重大工程項目加速批覆，預計建築施工企業發債規模有望進一步提升。考慮到受九月底信用債違約潮再現的影響，投資者避險情緒加重，信用分化明顯，預計建築施工行業龍頭企業將優先受惠。
四、建築施工企業發行債券利率分析
貨幣寬鬆加碼，基準利率下行，建築企業債券發行利率整體下行。
2018年四季度，央行維持穩健的貨幣政策，通過降準、中長期借貸便利（MLF）等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，資金面整體寬鬆，中債國債到期收益率曲線整體呈現下降態勢。10月上旬，央行定向降準與加大公開市場投放，貨幣寬鬆加碼，帶動短端利率下行，打開長端利率下行空間；11月，央行暫停逆回購操作，但銀行間資金面整體仍然充裕，R007均值環比僅小幅抬升3BP；12月下旬，央行重啟逆回購操作，並創設定向中期借貸便利（TMLF）引導中長期利率下行，整體資金面仍保持合理充裕。2018年末的中央經濟工作會議提出穩健的貨幣政策從“保持中性”調整為“鬆緊適度”；央行四季度貨幣政策例會表示要加大逆週期調節力度，穩健的貨幣政策要更加註重鬆緊適度。貨幣寬鬆預期延續，短時間內市場利率仍存在一定的下行空間。
2018年四季度，建築施工除AA+發債主體中長期債券發行利率環比上升外，其他等級建築施工企業發行利率均環比下降，主要系本季度融資主體企業性質發生較大變動。具體看，四季度AA級發債主體以地方國有企業或央企為主，短期債券發行利率環比下降63.67BP，中長期債券發行利率環比下降95.33BP；AA+級發債主體短期利率環比變動較小，但中長期債券發行利率環比上升83.11BP，主要系本季度AA+中長期債券發債主體以民營企業為主；AAA級發債主體所發債券以中長期債券為主，整體發債利率環比下降31.46BP，主要系市場避險情緒依然較重，加之理財新規的落地，高等級債券受到市場青睞。另外從發債主體屬性看，本季度央企和地方國有企業受惠明顯。其中，央企季度平均發行利率環比下降17BP；地方國有企業季度平均發行利率環比下降16BP；民營企業季度平均發行利率環比上升109BP。
低等級主體債券發行利差仍處高位，中高等級利差漲跌互現，個債利差走勢分化。
2018年四季度，在經濟下行的背景下，投資者信用風險偏好尚未改善，低等級主體債券發行利差隨環比有所下降，但整體仍處高位並難以明顯壓縮，低級別建築施工企業發債融資能力受限。相比之下，中高等級的建築企業債券呈現漲跌互現的情況，個債利差走勢分化，其中以大型國有和優質地方國有建築企業為主的高等級中長期債券利差持續走低，資源向龍頭集中的趨勢不變。
五、建築企業級別調整情況
2018年四季度以來，建築施工發債企業中共1家民營發債企業（南京豐盛產業控股集團有限公司）主體信用級別被調降；原始主體級別AA，降至AA-。
調降理由主要包括公司短期償付壓力大增，2019年債券到期及回售壓力大，預計短期內融資情況不一定能夠好轉；內部治理問題突出，其他應收等往來款回收不確定性大；或有負債風險較大等。
六、行業風險事件
1.中科建設開發總公司（以下簡稱“中科建設”）“16中科建設PPN002”應於2018年11月19日兌付債券第二個付息年度利息9300萬元；公司未按期支付利息，已構成違約。
點評：據公開資料統計顯示，從2018年5月起，中科建設已經出現了多次兌付違約問題，同時公司累計涉及訴訟高達783起，存在20條失信信息。在對建築企業進行信用分析時，應重點關注建築企業訴訟、失信等風險。
2.2018年12月13日，上海建工集團股份有限公司（以下簡稱“上海建工”）發佈公告，上海建工下屬全資子公司上海建工七建集團有限公司（以下簡稱“上海七建”）涉及重大訴訟，上海七建作為原告請求判決上海浦東山佳實業有限公司支付工程款3.22億元及逾期利息。
點評：上海七建在上海市建築施工企業綜合實力30強評選中十次名列第一，業務遍佈國內14個省、直轄市。目前寬信用仍難以明顯改善建築企業回款效率，建築企業基本面持續向下，回款效率改善仍有待政策落地，建築企業近年積累的風險難以短期內扭轉。
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