8月14日晚間，榮盛房地產發展股份有限公司（以下簡稱：“榮盛發展”）發佈了2018年半年度報告，榮盛發展2018年上半年實現營業收入193.88億元，同比增長44.51%；淨利潤22.47億元，同比增長33.38%。
在發佈半年報的同時，榮盛發佈還宣佈，根據公司整體發展戰略的需要和資金安排，公司及下屬公司擬向榮盛控股股份有限公司、榮盛建設工程有限公司借款。其中，向榮盛控股借款金額不超過50億元，期限不超過12個月，利率不超過9.5%；向榮盛建設借款金額不超過20億元，期限不超過12個月，利率不超過9.5%。
榮盛發展向大股東借款利率明顯偏高
相關數據分析顯示，無論與榮盛發展2017年向大股東借款利率比較，還是與同行業比較，榮盛發展本次借款利率都明顯偏高。
2017年時，榮盛發展曾向其大股東借款，借款利率僅為5.7%：2017年4月24日，榮盛發展發佈公告，擬向榮盛控股、榮盛建設分別借款不超過75億元和20億元，借款利率不超過5.7%。而就在一年後的8月14日，榮盛發展最新發布公告向大股東借款的利率卻上升至9.5%，上升了380基點！
榮盛發展本次向大股東借款利率為什麼會出現如此大幅上升？是融資環境變化了嗎？還是另有原因？
根據榮盛發展此前發佈的公告，榮盛發展在今年2月~5月間曾於銀行間市場先後發行過三期非公開定向債務融資工具，發行利率在7.3%~7.5%之間，與2017年通過銀行間市場發行的三期中期票據發行利率（在5.8%~6.8%之間）相比，今年上半年榮盛發展債券發行利率較2017年期間發行債券的利率上升了約100個基點（詳見表1）。此次榮盛發展向大股東借款利率卻較2017年同行為上升了380個基點，顯然已遠高於自身發行債券利率上升幅度，顯屬異常。
今年上半年以來，隨著資管新規的實施和政策面去槓桿的推進，市場利率確實是有所上升，但升幅有限。
筆者統計了A股市場另一家房地產上市公司金地集團的債券融資利率，2017年7月金地集團發行的5年期公司債券利率為4.85%，今年上半年發行的5年期公司債券利率在5.38%~5.7%之間，融資利率較2017年最大升幅為85個基點。值得一提的，今年7月份以來，隨著央行貨幣政策趨於寬鬆，資金市場利率大幅回落，金地集團今年7月18日發行的最近一期5年期公司債的票面利率大幅回落、下降至5.0%，較2017年7月的融資利率僅上升了15個基點。相比較之下，本次榮盛發展向大股東借款利率卻較2017年上升了380個基點，顯然是不合情理的。
同樣，近日滬市房地產上市公司光明地產也發佈了一份向其大股東借款的公告，借款金額合計不超過人民幣204億元，借款期限一年，借款利率不高於中國人民銀行規定的同期貸款基準利率上浮20%。當前一年期銀行貸款基準利率為4.35%，以此計算，光明地產本次向大股東借款利率不高於5.22%，顯著也低於榮盛發展本次向其大股東9.5%的借款利率。
上述內容表明，榮盛發展本次向其大股東借款利率是明顯偏高的。那麼，榮盛發展本次向大股東借款利率為什麼會大幅上升呢？
對於借款事項，榮盛發展獨立董事發表了獨立意見：“榮盛控股本著全力支持公司的原則，經過與公司友好協商，按照其資金成本確定了本次借款的交易價格。同時參照了2018年公開披露文件中其他上市公司的借款利率，我們認為，本次借款的利率經交易雙方充分協商確定，定價原則合理、公允，沒有損害公司及其他股東的利益。”
上述獨立意見表明，榮盛發展本次向大股東的借款利率是按照大股東的融資成本確定的。如果這一觀點屬實，則意味著榮盛發展大股東過去一年間融資成本大幅上升。而筆者前文分析顯示，過去一年間，金地集團等同行業上市公司融資成本雖有所上升，但升幅有限；而榮盛發展大股東過去一年間融資成本上升了380個基點，融資利率高達9.5%，這就很可能意味著，其大股東最近一年間財務狀況出現惡化，償債能力堪憂。而如果其大股東融資成本在最近一年間並沒有大幅攀升，實際融資成本遠低於9.5%，則上述獨立意見就有虛假陳述之嫌，而以高達9.5%的利率向其大股東借款，難免有利用關聯交易向大股東輸送利率之嫌。
降庫存或可緩解資金壓力
近年來，房地產市場呈現出兩極分化、強者愈強的格局，大型房地產開發商的綜合競爭優勢日益顯現，銷售增速顯著高於行業平均水平。作為一家中型房地產開發商，榮盛發展的銷售業績也呈高速增長之勢：
2017年榮盛發展簽約銷售金額679.3億元，是2013年的2.52倍，結算收入345.82億元，是2013年的1.86倍；在銷售快速增長的同時，榮盛發展也加大了拿地的力度，2017年新增土地儲備建築面積1272.31萬平方米，而當年竣工面積僅為368.65萬平方米，拿地面積顯著高於開發面積，賬面存貨餘額大幅攀升，2017年末存貨餘額1193.22億元，是2013年末的3.03倍。
存貨的大幅上升佔用了鉅額資金，由此也導致榮盛發展有息負債的大幅攀升：2017年末，榮盛發展賬面有息負債餘額598.9億元，較2013年末增長了210%，有息負債餘額與賬面淨資產餘額的比值由2013年末的0.83倍上升至2017年末的2.28倍。
隨著有息負債的攀升，其利息支出也大幅增加。榮盛發展2017年報披露，截至2017年末，計入年末存貨餘額的借款費用資本化金額達92.62億元。
榮盛發展2017年報披露，2018年度公司計劃新獲取建築面積約1500萬平米的新項目資源，2018年計劃開工面積、計劃竣工面積分別為970.86萬平方米和692.38萬平方米，計劃拿地面積顯著高於計劃開工面積和竣工面積。該計劃若如期實施，那麼，其存貨規模還將進一步上升，負債率也將進一步上升。本次榮盛發展向其大股東的借款利率高達9.5%，隨著融資利率的上升和負債規模的增加，其財務負擔將進一步加重，筆者判斷，其高槓杆囤地模式或難以為繼，蘊含較大的財務風險。
我國房地產市場經歷了近二十年的繁榮發展期，期間房價、地價也出現了幾輪調整，一些高負債擴張的房企曾因此陷入困境。今年以來，政策面針對房地產的調控力度進一步加大，考慮到榮盛發展的高負債以及借款利率攀升的現狀，一旦房價、地價出現一定幅度的調整，未來公司或面臨較大的市場風險。榮盛發展有必要控制拿地節奏，使拿地規模與其開發節奏、銷售能力相適應，降低存貨資金佔用，通過去庫存，緩解資金壓力，而不是進一步提高借款利率、高成本舉債擴張。
關聯方借款的審批程序應從嚴
本次榮盛發展向榮盛控股、榮盛建設分別借款不超過50億元和20億元，合計借款不超過70億元，屬於關聯交易。而榮盛發展公告稱，本次關聯交易經公司董事會審議通過後即生效，無須提交公司股東大會審議。公告稱：“根據《深圳證券交易所中小企業板上市公司規範運作指引》的規定，上市公司可以按照合同期內應支付的利息、資金費用使用情況或擔保費用總額作為關聯交易金額。據此確定向榮盛控股借款的關聯交易金額為47500萬元，佔公司最近一期經審計淨資產的1.73%；確定向榮盛建設借款的關聯交易金額為19000萬元，佔公司最近一期經審計淨資產的0.69%。根據《公司章程》、《深圳證券交易所股票上市規則》的規定，上述關聯交易事項經公司董事會審議通過後即可生效。”
筆者查閱了《深圳證券交易所中小企業板上市公司規範運作指引》，該指引8.2.10條款規定：“上市公司接受關聯人提供的財務資助（如接受委託貸款）或者擔保，可以按照合同期內應支付的利息、資金使用費或者擔保費總額作為關聯交易的交易金額，適用《股票上市規則》相關規定。”深交所《股票上市規則》10.2.5條款規定：上市公司與關聯人發生的交易金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經審計淨資產絕對值5%以上的關聯交易，應當將該交易提交股東大會審議。
本次榮盛發展向大股東合計借款金額高達70億元，利息支出合計達6.65億元；榮盛發展2017年淨利潤為60.79億元，關聯交易利息支出佔2017年度淨利潤的比例達10.94%，由此可以判斷，該項關聯交易對公司的經營業績具有重大影響。筆者認為，深交所上述規定對關聯交易的審批要求過於寬鬆，不利於保護中小投資者的合法權益。
上市公司向關聯方借款，按照合同期內應支付的利息計算，而借款費用直接影響的是企業的利潤，應以借款利息佔當期的淨利潤不高於5%作為是否需要提交股東大會審議的標準，而不應僅僅與淨資產作比較，否則，上市公司可以繞過股東大會審議程序向關聯方借款，一些盈利能力較差的上市公司可能因向關聯方支付高額的利息支出而陷入虧損境地。筆者認為，為了切實保護廣大中小投資者的合法權益，上市公司向關聯方借款的審批程序應從嚴要求。
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