作者@柳絮
在今年年内两次进入发审程序后，康辰药业终于过会，并于今日上市。这是自长生生物引发问题疫苗之后，A股医药市场迎来的又一家医药企业。作为一家成立了20年的创新型企业，康辰药业仅靠一款止血凝剂“苏灵”成长至今，可以说是只手打天下的典型。
如今，康辰药业即将登上A股大舞台。但在其身后，众多隐忧却不容忽视。比如独撑业绩“苏灵”产品市场份额被挤压、毛利率触及天花板、原材料采购量与销量勾稽关系存疑、新药研发耗时耗力等一系列风险，不得不让投资者担忧。
单靠“苏灵”，未来“会灵”吗
康辰药业在产、在研产品主要集中于血液、肿瘤等市场领域，其拳头产品“苏灵”，是一种临床止血药物，主要成分为高纯度尖吻蝮蛇血凝酶。报告期内，康辰药业的“江山”就是依靠“苏灵”这个拳头打下。
2015-2017年，康辰药业实现营业收入分别为4.36亿元、3.46亿元和5.91亿元，实现净利润1.95亿元、1.92亿元、4.79亿元。其中“苏灵”销售产生的主营业务收入占比均在100%。
据南方经济研究所《2009-2016年我国血凝酶市场研究报告》数据，2012-2016年，“苏灵”市场份额连续五年排名第一。不过，值得注意的是，在整个血凝酶市场几乎处于饱和的背景下，康辰药业“苏灵”的市场份额开始呈现下滑态势。
2015年，血凝酶市场销售量、销售额为0.71亿支、41.75亿元。而到了2016年，血凝酶销售量、销售额则分别降至0.63亿支、36.92亿元，分别同比下滑11.27%和11.57%。
与此同时，“苏灵”的市场份额也由2015年的37.36%降至2016年的36.13%，其竞争对手“邦亭”、“巴曲亭”、“速乐涓”的合计市场份额占比却由62.64%升至63.84%。
外强环伺下，“苏灵”想要守住自己的“一亩三分地”，的确是不太容易的。
一方面，2015-2016年，竞争对手“邦亭”、“巴曲亭”的市场份额不甘示弱，紧咬“苏灵”。
2015年，“邦亭”、“巴曲亭”市场份额分别为27.6%、23.91%，与“苏灵”市场份额差距9.76个、13.45个百分点。到了2016年，虽然“邦亭”市场份额降至22.56%，但是“巴曲亭”市场份额却升至28.47%，与“苏灵”市场份额差距逐渐缩小，为7.66个百分点。
另一方面，站在消费者的角度，虽是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，但从其他三种仿制药产品占据血凝酶市场份额60%左右的比例来看，“苏灵”并不是不可替代。
况且，据招股书中披露的南方经济研究所《2009-2016年我国血凝酶市场研究报告》数据测算，2015-2016年，“苏灵”的销售单价在120元/支左右，是同类产品平均单价的2倍左右。
毛利率触及天花板，原材料采购量与销量勾稽关系存疑
招股书显示，2015-2018年上半年，康辰药业的毛利率分别为90.56%、88.97%、92.39%、94.90%，总体保持稳中有升的态势。
不过，与同行可比上市公司对比来看，同行公司的毛利率普遍保持在90%-91%之间的高水平，且四年来几乎保持不变。那么，为何康辰药业的毛利率竟然能保持上升的趋势？
究其原因，近两年“苏灵”销售单价上涨迅猛，由此带来公司毛利率的大幅提高。
“苏灵”售价变动的最主要原因就是，在2017年“两票制”（生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票）行业政策推动下，康辰药业调整自身销售渠道，降低推广配送经销商销售占比，提高配送经销商模式的占比。
注：推广配送经销商：负责特定区域的产品推广、招投标、销售及配送
配送经销商：配送经销商仅承担配送职能，无需承担市场推广职能
鉴于配送经销商结算价格为中标价格扣除配送费用，因此，随着康辰药业配送经销商比例的大幅提高，“苏灵”的平均结算价格也大幅提升，由2017年的197.46元/盒升至2018年上半年的288.01元/盒。
至于同行业上市公司平均毛利率基本保持稳定，康辰药业给出的解释则是，同行公司原本就采取由市场销售人员负责学术推广活动的落地，经销商仅负责物流配送的模式，“两票制”对其毛利率影响不大。
根据招股书最新数据，2018年上半年，康辰药业配送经销商占比已高达97%，与同行上市公司销售模式几乎大同小异。由此看来，康辰药业的毛利率已触及天花板。
而不容忽视的是，近期，康辰药业产品“苏灵”的全国各省平均中标价格已经出现明显下滑趋势，“苏灵”的优势正在被激烈的市场竞争和市场环境的变化逐渐淡化。
根据招股说明书以及药智数据显示，2015-2018年上半年，“苏灵”的全国平均中标价格分别为412.54元/盒、407.70元/盒、393.37元/盒、371.32元/盒。
与此同时，作为“苏灵”主要原材料的蛇毒价格逐年上涨，也加剧了“苏灵”毛利率降低的风险。2016-2018上半年，蛇毒单价由652.50元/克，上涨至675.68元/克。
然而，蹊跷的是，伴随着蛇毒价格的逐年上涨，2017年康辰药业主要原材料蛇毒的采购量与销量勾稽关系存疑。
据招股书数据，采购额除以采购单价得出，2015-2018年上半年，康辰药业蛇毒的采购量为18.41千克、12.34千克、9.47千克、4.22千克，整体呈现下滑趋势。但测算同期“苏灵”的销量则为326.70万盒、263.24万盒、299.09万盒、169.34万盒，有降有升。
这其中可以明显地看出，在2017年，康辰药业蛇毒的采购量走势与“苏灵”的销量走势并不一致，在蛇毒采购量同比下降23.26%的情况下，“苏灵”的销量却同比上涨13.62%。
但查阅公司招股书，报告期内，关于“苏灵”的研发，康辰药业主要是考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应，并未提及产品配方改良。那么，在“苏灵”的原材料占比不变的情况下，2017年公司蛇毒采购量下降，“苏灵”的销量又是如何保持了上涨的？这在理论上是矛盾的。
募集项目风险大，新药研发道阻且长
根据安排，康辰药业将于8月27日在A股上市，上市数量4000万股，发行价格24.34元/股。
可就在半个月之前，康辰药业首次公开发行股票发行安排及初步询价公告中显示，募集资金总额和用途都悄然发生了变化。
在今年2月2日更新的康辰药业招股书中，募资金额为16.30亿元，原计划将投入9.03亿元的募集资金到创新药的研发，0.57亿元投向“苏灵”新增生产线项目。
但在8月6日的招股意向书中，投向创新药研发项目的资金变为4.11亿元，“苏灵”新增生产线项目的资金投入取消、“迪奥”（注射用盐酸洛拉曲克）项目的资金投入也被腰斩了。
这消失的7.39亿元去哪儿了，康辰药业并未做出解释。
但值得注意的是，被取消的“苏灵”生产线原本产能利用率就明显不足，报告期内三年平均产能利用率为78.78%，2016年仅为69.34%。血凝酶已触及天花板下，公司拿已建成项目募资，逆市扩产，观察君有点看不懂了。
如今，为了避免独脚走天涯的尴尬，康辰药业开始寻找“新欢”，在研发新药上下足了功夫。
此次募资项目中，康辰药业把4.11亿元、募集资金一半的金额投向了创新药研发项目，主要集中在抗肿瘤领域。
然而，新药研发成功的“双十定律”即，十亿美元、十年时间，不仅耗钱还耗时，整个过程道阻且长，且还面临研发失败的风险。
而康辰药业在研创新药品中，CX1026、CX1409还处于临床前研究阶段，未来或需6-9年的时间才能上市；CX1003处于Ⅰ期临床试验阶段，保守估计4-5年内才能上市；而最为成熟的“迪奥”，也处于补充Ⅲ期临床试验阶段，也需要两年的时间才能上市。
目前，正是由于创新药物研发行业门槛较高，才导致创新药物的稀缺性。公开资料显示，2010年-2015年，全国获批准生产上市的药品有3592件，其中属于国家一类新药药品仅39件，占比1.09%。
换句话来说，创新药物在临床前研究、临床试验等阶段，均可能由于标准不符合要求、疗效不确定、安全性问题等多种原因导致研发失败，那么，企业前期投入的巨额研发资金就有可能打水漂。
短期来看，康辰药业业绩表现仍然受制于单一产品“苏灵”的局限。但是，“苏灵”目前所处市场已趋于饱和，产品价格仍面临下降趋势。未来，康辰药业若没有新品面市，必将影响其业绩表现。
閱讀更多 企業價值觀察 的文章
