轉債大策略：不畏浮雲、乘風破浪——東北FICC李勇

報告摘要

18年轉債發行加速，受股票市場拖累，市場波動較大，投資交易不易。站在當前時點來看，趨勢性行情的機會主要集中在1月份和6月底。1月份市場整體表現不錯，尤其是一些規模較大的個券。6月底是市場低點，後期有所反彈。

當前轉債市場加權平均轉股溢價率為36%，處於歷史（02年至今）75分位數。18年正股下跌，轉股溢價率被動走高。當前轉股溢價率處於歷史高位，也從側面反映了股票市場估值處於低位。

從到期收益率（YTM）來看，當前轉債市場到期收益率處於歷史75分位數。如果從到期收益率這個指標來看，當前轉債估值處於歷史底部區域，具備一定的吸引力。

18年轉股價下修較為頻繁，從策略角度來看，我們不建議過度關注條款博弈策略。主要原因在於：一是轉股價下修預案投票能否通過不確定性較大；二是下修幅度事前難以預知，除非下修幅度較大，否則投資者難以獲得好的收益。

轉債供給不是問題，具體的發行節奏可調整。當前轉債市場的主要問題在於：一是受正股拖累，轉債市場整體表現不佳；二是流動性不足。

對於傳統的債券投資者而言，轉債是重要的收益增強的工具，純債搭配轉債是較好的投資組合。我們的轉債研究框架主要基於兩點：一個是正股，一個是估值。

我們看好19年可轉債市場。其一、從絕對價格和到期收益率來看，當前轉債估值處於歷史底部區域，具備一定的吸引力。其二、隨著政策回暖以及流動性的改善，A股市場有望完成15年高點至今的長期調整，開啟新一輪的運動週期，股市大概率回暖。其三、從歷史來看，可轉債為投資者帶來了較好的回報。

在流動性和估值回升推動的股市回暖中，我們認為中小企業和科技類公司的轉債會有更多的機會。在配置過程中注意以下幾點：第一、儘量避免高價轉債；第二、關注行業整體性機會；第三、儘量選擇規模較大、流動性較好的個券。當然市場中也存在一些阿爾法策略的機會。第一種策略是尋找有潛力的低價券或是低估值券。第二種策略是積極參與優質轉債的打新。第三種策略是尋找轉股價下修概率較大的個券標的。

推薦個券：生益轉債、崇達轉債、機電轉債、安井轉債、福能轉債、顧家轉債、海瀾轉債

風險提示：經濟下行失速、貿易摩擦升級、轉債信用風險

01

市場概況

1.1

市場回顧

18年至今（12月28日），轉債市場波動較大，投資交易不易。站在當前時點來看，趨勢性行情的機會主要集中在兩個時間段：1月份和6月底。1月份整體市場表現不錯，尤其是一些規模較大的轉債。6月底是市場的一個低點（行情最差的時候，價格超過100的個券僅有18只，由此可見一斑），後期市場有所反彈。

分個券來看，漲幅排名前五的轉債分別是：康泰轉債23.70%、東財轉債16.00%、常熟轉債9.40%、景旺轉債7.51%和安井轉債7.36%。跌幅前五的轉債分別是：林洋轉債19.64%、順昌轉債16.70%、輝豐轉債16.67%、隆基轉債14.86%和金禾轉債14.08%。這些轉債跌幅均較大，價格波動率不亞於股票。

截止12月28日，上證綜指報收2493.90，年初以來下跌24.59%。滬深300指數、上證50指數和中小板指分別下跌25.31%、19.83%和37.75%。年初以來滬深兩市表現較差，權益市場大幅下跌。

1.2

轉股溢價率

我們對轉債市場的轉股溢價率進行測算，時間跨度從2002年到現在，我們分別計算了轉債市場的算術平均轉股溢價率和加權平均轉股溢價率。當前轉債市場的算術平均轉股溢價率為35.99%，處於歷史75分位數；加權平均轉股溢價率是32.26%，亦處於歷史75分位數。算數平均轉股溢價率和加權平均轉股溢價率均處於歷史較高位置，主要原因在於18年正股大幅下跌，轉債價格由於債底的保護跌幅有限使得轉股溢價率被動走高。如果我們以平價將轉債分為四組：平價70元以下、平價70元-90元、平價90元-100元、平價100以上，然後分別計算每組轉債的轉股溢價率。從不同平價的區分來看，當前轉股溢價率並不高：平價70元以下轉債的轉股溢價率為69.21%，處於歷史25分位數區間，是比較低的一個狀態。

1.3

到期收益率

如果從到期收益率（YTM）這個指標來看，或者說從債底保護來看，當前轉債的估值優勢其實是比較明顯的，具備一定的吸引力。分不同平價水平來看：平價70元以下轉債的到期收益率為4.17%，處於歷史75分位數（3.63%）以上；平價70元-90元轉債的到期收益率為3.01%、平價90-110元轉債的到期收益率為0.93%、平價110元以上轉債的到期收益率為-2.45%，均處於歷史75分位數位置。我們知道一般來說對於轉債而言，如果利用到期收益率作為其估值指標，到期收益率越高，轉債估值越低。當前轉債到期收益率處於歷史底部區域，估值優勢較為明顯。

1.4

絕對價格

從絕對價格來看，當前轉債價格多集中於90-110元，絕對水平不高。多數個券價格在100元左右，具備一定的安全邊際。

1.5

下修

年初以來，轉債轉股價下修較為頻繁。轉股價下修的個券主要有：駱駝轉債、江南轉債、江銀轉債、無錫轉債、迪龍轉債、藍思轉債、特一轉債、常熟轉債、眾興轉債、三力轉債、海印轉債、艾華轉債、新泉轉債、小康轉債、藍標轉債、兄弟轉債、國禎轉債、水晶轉債、利歐轉債、東音轉債、藍盾轉債、電氣轉債、道氏轉債和鐵漢轉債。發行人下修轉股價的原因主要有三個：一是大股東套現；二是避免回售；三是促轉股補充資本金。傳統的條款博弈策略主要關注即將進入回售期的轉債個券，故相關標的比較容易跟蹤。18年轉債市場發生了諸多變化，許多發行上市不久的轉債即下修轉股價，讓投資者有些措手不及，也給條款博弈策略增加了難度。

從策略角度來看，我們不建議過度關注條款博弈策略。主要原因在於：一是轉股價下修程序複雜，需股東大會投票通過，投票決議能否通過，不確定性較大；二是下修幅度我們事前也難以預知，除非下修幅度很大，否則投資者很難獲得較好的收益。比較典型的例子如江南轉債，之前投資者對其轉股價下修幅度預期較高，後來其實際下修幅度不及預期，博弈下修並沒有取得較好的收益。下半年利歐轉債轉股價下修幅度較大，下修方案公佈後轉債一度表現較好，有些出乎投資者意料。利歐轉債於上半年發行，上市不久即下修轉股價。在之前的定價報告中，我們從基本面角度出發，認為該轉債投資價值一般。這也從側面印證了條款博弈策略之不易。

02

轉債需求與供給

2.1

轉債需求

轉債需求我們主要看兩個市場，有點類似於股票的一級市場和二級市場。我們首先觀察轉債一級市場的發行情況，這裡面有兩個較為重要的指標：一個是原股東配售比例，另外一個是網上中籤率。年初以來原股東配售比例其實是比較高的，在實際的轉債發行過程中原股東配售部分轉債似乎成為了一個慣例，如轉債發行遭遇原股東棄購或認購額較低，市場反應便較為強烈。不僅如此，一些轉債發行人還會要求承銷商（券商）餘額包銷。本來網下發行已被取消，由於一級發行遇冷，網下發行又重啟。從某種程度上來說，市場有些退化。另外一個便是中籤率，中籤率跟17年相比有一個明顯的抬升，當然這裡面有轉債供給放量的原因，更深層次的原因在於投資者認購熱情下降。18年轉債一級發行種種怪象的根源在於轉債表現較差，或者說是權益市場低迷。

我們根據上海證券交易所，上海證券信息網公佈的轉債持倉數據做了一些分析，一個重要的發現便是：從9，10月份開始，像保險、社保等中長期機構投資者，對轉債（包含EB）有明顯的增持。如果分開看，可轉債是保險、社保等機構增持比較明顯；可交債並不那麼明顯，可交債的投資者更為分散，遍佈券商自營，專戶，信託等投資機構。

根據最新披露的基金三季報的數據，從債基，混基的持倉來看，跟中報相比，持倉（絕對規模、相對比率）有一定的上升。2017年年報顯示債基轉債持倉為176.12億元，佔淨值比約為1.20%；2018年三季報顯示債基轉債持倉市值約286.36億元，佔淨值比約為1.64%。2017年年報顯示混基轉債持倉市值為94.38億元，佔淨值比約為0.47%；2018年三季報顯示混基轉債持倉市值為143.41億元，佔淨值比約為0.88%。混基增持轉債較為明顯，也反映了轉債的防禦性，畢竟轉債有債底的保護。從佔比來看，基金轉債持倉還有一定的上升空間。

總體來看，我們認為需求的承接不是問題。主要問題還是在於：一是受正股拖累，轉債市場整體表現不佳。對於債券投資者而言，投資轉債還不如投資傳統的利率債、信用債；二是部分轉債標的基本面一般，投資者興趣不大；三是多數轉債規模較小，流動性不足，對於權益投資者而言略顯雞肋。

2.2

供給

供給方面，截止18年12月底待發轉債規模約為4807.58億元。從發行進度來看：股東大會通過的約2804.12億元，董事會預案約91.77億元，發審委通過的約250.61億元，通過證監會核准的約1661.09億元。證監會核准和發審委通過的轉債，總共約1911億元。待發轉債行業較為分散，其中銀行轉債類規模較大。近期審批加速，幾大銀行轉債相繼通過證監會核准。

近期銀行類轉債密集過會，我們並不認為會對市場產生較大影響。具體的發行節奏會根據市場行情有所調整。當前轉債市場的主要問題在於：第一、個券規模較小，流動性較差。截至日前轉債包括EB共132只，多數個券總體規模不足10億或者5億，流動性較差；第二、股票市場持續低迷。雖然從到期收益率、絕對價格等估值指標來看當前轉債極具吸引力，但是正股跌跌不休，受正股拖累轉股溢價率被動走高。若權益市場回暖，轉債也會迎來春天。

03

轉債策略

關於轉債一個關鍵問題便是我們該如何看待轉債？某種程度上我們認為轉債並不能看做一類大類資產，其與股票市場高度相關，具備較強的股性，可以將轉債看做股票類資產。對於傳統的債券投資者而言，轉債是重要的收益增強的工具，純債搭配轉債是比較好的一個投資組合。以最近兩年的市場為例：17年股市表現不錯，債市行情較差，全年來看錶現較好的債基大部分重倉了轉債。18年債市走勢較好，股市較為慘淡，大多數債券基金表現較好，重倉轉債的債基和可轉債基金表現較差，市場表現與17年相比可以說是截然相反。從這個視角來看，將轉債作為單獨的一類資產進行投資研究或許不是一個好的選擇。專門投資轉債有一些困難：首先是投資標的相對有限，18年轉債市場雖然經歷了擴容，但截至目前全市場轉債（包含EB）共132只。無論是跟股票市場相比還是同債券市場相比，市場容量都遠遠不夠。以轉債基金為例，轉債基金對轉債持倉有一定要求，考慮到流動性問題，轉債基金管理人只能選擇部分規模較大的轉債，如此一來其投資標的更是有限。事實上偏債型基金，其對投資轉債比率的要求（限制）較低。部分偏債混基轉債投資的比例可達到50%-60%，投資較為靈活，轉債基金相比債基優勢並不明顯。當股票市場表現較好的時候，轉債基金的收益又難以與偏股的混基相比。

18年3月9日，我們發佈了深度——《歷史已退市可轉債分析—可轉債收益源自何處？》。該報告對02年到17年底退市的107只轉債進行了深入研究發現：第一：從歷史上來看，轉債給投資人帶來的回報是不錯的，基本實現了正收益；第二，轉債的收益主要源自股票市場。轉債市場表現較好的時候，對應的也是股票市場的牛市。馬克吐溫曾說：歷史不會重複，但總會押著同樣的韻腳。當然未來的轉債市場跟過去15年肯定有不一樣的地方。

我們的研究框架基於兩個維度：一個是正股，一個是估值。估值在前文我們已經分析過：從絕對價格和到期收益率來看，當前轉債估值處於歷史底部區域。另一方面，受正股走弱拖累，轉股溢價率被動走高。當前轉債市場的核心矛盾在於股票市場，正股走勢低迷，上市新券溢價率較低，價格在低位徘徊。

我們對2019年股市相對樂觀。雖然2019年國內經濟下行壓力依然較大，但在貨幣與財政政策的合力之下，經濟失速下行的概率也較低，且經濟的走弱並不一定意味著股市下行。A股市場經過2018年的持續調整，在估值上對經濟下行的預期已經有較為充分的反映，無論是估值分佈集中度還是股市資金佔入虛資金的比值都顯示出市場已經達到數次歷史大底時的狀態。經濟下行壓力以及中美貿易摩擦等帶來的市場恐慌情緒也在慢慢緩解。隨著政策回暖以及流動性的改善，市場有望完成15年高點至今的長期調整，開啟新一輪的運動週期，預計上證綜指19年核心震盪區間在2800-3200。股票市場大有可為，轉債也能給投資者帶來較好的回報。

在流動性和估值回升推動的股市回暖中，我們認為中小票和科技類轉債會有更多的機會。在配置過程中注意以下兩點：第一、儘量避免高價轉債。我們認為轉債價格在120以上已相對較高，此類轉債上漲空間有限（進入轉股期後易觸發提前贖回條款），但是下跌風險不容小覷。18年有多隻轉債從高位大幅下跌：受疫苗事件影響的康泰轉債，受新能源補貼政策影響的隆基轉債，還有星源轉債等等。第二，挑選轉債和正股還有些不太一樣的地方。股票研究大多數時間我們是在做自下而上的研究，挑選好行業（優質賽道），行業裡的龍頭企業或是最有潛質的公司。相比而言，轉債市場卻有所不同。目前發行轉債的公司在不斷增加，但是屬於行業龍頭的公司不多，最多算是二線或三線藍籌。這樣的市場特點決定了轉債市場很多時候是一個行業整體性的機會，或者說是一個貝塔行情。需要我們對行業整體機會做出一些判斷。18年上半年漲幅較好的4只轉債（寶信轉債、萬信轉債、康泰轉債、濟川轉債）分屬於計算機行業和醫藥行業，這兩個板塊也是18年上半年表現最好的兩個行業。第三：儘量選擇規模較大、流動性較好的個券。

當然市場中也存在一些阿爾法策略的機會。第一種策略是尋找有潛力的低價券或是低估值券。以鼎信轉債為例，該公司基本面不錯，2018年10月18日該轉債收盤價為87.43元，純債價值（債底）為82.56元，受正股拖累其轉股價值為65.49元。後在正股帶動下，轉債價格上漲至100以上。第二種策略是積極參與優質轉債的打新。近期市場有所回暖，部分新發行轉債上市後表現不錯。當然由於中籤率較低，第二種策略收益相對有限。第三種策略是尋找轉股價下修概率較大的個券標的。部分中小公司發行轉債後，由於財務費用計提等原因，對其資本結構、利潤等有較大影響，發行人有強烈意願下修轉股價促轉股。

個券推薦：生益轉債、崇達轉債、機電轉債、安井轉債、福能轉債、顧家轉債、海瀾轉債。

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