摘要

綜合來說，我們認為2019年債券牛市的根基仍然牢固，隨著廣義配置需求的回升，久期策略與套息策略在今年均會較為擁擠，預計長端利率估值和信用債估值將從低估走向泡沫化，曲線從牛陡向牛平演變。目前久期敞口與信用敞口相比較，由於長端利率已經有所下行，信用敞口相對價值更高，並且未來隨著利率曲線的進一步平坦，信用敞口的價值也將持續提升。

• 2018年全球資本流動中新興市場整體承壓，如果2019年美國經濟不確定性加大，新興市場壓力預計將有所緩和，日元、貴金屬及增大新興市場貨幣的配置均有可能成為避險需求的選擇，由於人民幣國際化及在新興國家中的可比優勢，2019年全球資產配置中人民幣債券依然具備價值。
• 我們對2019年全年社融增量估算為20萬億-22萬億，對應存量社融的增速為10%-11%。這一增速看似較2018年信用環境有所改善，但專項債對於實體經濟融資環境的改善較為間接，如果剔除掉口徑調整後專項債的貢獻，社融預計增長僅維持在17萬億-19萬億，其實信用環境仍然處於緊張局面。由於專項債發行時點上的錯位，上半年大概率就能夠見到社融增速的企穩回升。
• 從庫存的角度看，11月份工業企業產成品庫存下行至8.6%， PMI中產成品庫存與原材料庫存持續位於榮枯線之下，且近期有加速下行的趨勢，當中原材料庫存下行更為明顯，未來隨融資環境緊張延續，實體經濟可能步入主動去庫存的階段。在不考慮“債務-通縮”的情況下，僅考慮基數及從目前的數據線性外推，2019年PPI中樞回落至2.0%附近，但如果將“債務-通縮”螺旋上升納入至框架內，PPI有進一步下行的可能性。
• 從目前的政策來看，有所放鬆的部分主要體現在貨幣寬鬆和金融監管的放鬆，但對於地方政府融資和地產的放鬆仍然相當剋制。
• 我們判斷2019年超儲率中樞水平將維持在1.6%-1.8%的高位區間。主要由於貨幣政策將維持寬鬆，投放將仍以中長期限為主；財政季節性影響有所減弱，進一步降低資金市場的波動；外匯佔款將不會對流動性形成太大的負面影響；信用派生增速低位企穩，對於流動性的拖累較為有限。由於我們認為2019年流動性整體偏松，市場預期將進一步樂觀，流動性波動減弱，因此判斷流動性溢價仍有壓縮空間，資金曲線先平坦化再整體下移，3個月期限存單與SHIBOR收益率中樞在3.0%之下。
• 債券市場最大的潛在風險，是隨著投資者策略上的趨同和資產價值的泡沫化，此時遭遇外部衝擊時必然會出現一定程度的踩踏，導致市場有較大幅度的調整，整體市場波動預計加大。由於債券類資產的特殊性，資產泡沫的自我強化和持續性都比較差，因此牛市調整是每一輪都會出現的必然現象。對於利率債來說，唯有在堅定趨勢樂觀的同時把握節奏，向趨勢與波動要收益，能否成功迴避“牛市回調”是2019年利率債投資的關鍵，短期來看兩會前後需謹慎。對於信用債來說，資質可適當下沉，市場將處於估值上升和違約高發的矛盾階段。
• 品種方面，我們認為在優質高息資產稀缺的情況下，長久期地方債仍然是最佳品種，中高等級信用債將略優於利率債，而對於低等級信用債目前還未到系統性改善的時點。

風險提示：貨幣政策寬鬆不及預期，人民幣匯率壓力加大，通脹超預期上升，信用風險系統性增大。

目錄

1.海外經濟：全球增長放緩，風險加大，國內金融賬戶不悲觀

1.1全球增長放緩，關注貿易衝突風險

2018年，全球經濟增長出現放緩勢頭，隨著全球貿易形勢的演變，各主要機構紛紛下調全球經濟增長預期。截至目前，IMF預測2019年全球GDP增長3.65%，世界銀行預測2019年全球GDP增長3.0%，均較2018年有所回落；IMF預測全球貨物與貿易實際增長4%，世界銀行預測2019年全球貿易增長4.2%，亦較2018年有所下行。

從經濟數據看，2018年全球製造業PMI儘管仍維持在擴張區間，但整體呈逐步下行趨勢；OECD綜合領先指標（OECD成員國+六個主要非成員國）亦自2018年1月起轉為下行趨勢。與此同時，全球貿易秩序的重構仍在過程中，貿易衝突仍是未來一段時間全球面臨的主要風險。

綜合判斷，2019年，全球經濟增長料將繼續放緩。

1.2美國經濟：財政空間受限疊加鴿派加息，經濟增長面臨變局

美國2018年表現良好，二季度GDP不變價環比折年率達到4.2%，為2014年四季度以來新高，三季度GDP環比折年率雖回落到3.4%，但仍在近期高位。其中，個人消費支出和私人投資的貢獻明顯。個人消費支出在二、三季度對GDP 環比的拉動均在2個百分點以上，而私人投資在三季度對GDP的拉動作用達到2.5個百分點，為2014年三季度以來新高。美聯儲最新預測2018年美國經濟增長3.0%。然而，2019年，美國經濟或面臨變局。美聯儲預測2019年美國經濟增長2.3%，較2018年顯著放緩。

鴿派加息

2018年12月議息會議上，美聯儲點陣圖顯示2019年加息次數為2次，較此前的3次有所下降。此前美聯儲主席鮑威爾發表講話，延續了美聯儲稱加息將會參考經濟數據變化的一貫立場。

從美國經濟數據看，勞動力市場依然強勁，失業率連續5個月維持在4%下方，平均時薪增速亦連續2月超過3%。與此同時，由於2018年下半年油價的意外下跌，美國通脹表現相對溫和，11月，核心PCE物價指數同比1.9%，接近美聯儲2%的通脹目標；核心CPI則自2018年3月起持續維持在2%以上。因此，2019年，美聯儲延續加息進程並不意外。從12月底點陣圖看，美聯儲預計2019年加息2次，2020年加息1次，而後停止加息。

考慮到美國經濟此輪擴張週期已經超過110個月，在美聯儲延續加息，實際利率上升背景下，如果沒有進一步政策刺激，私人投資和消費對經濟增長的強勁貢獻料難以維持。預計美國經濟在2019年下半年將出現走弱信號，美國經濟增長面臨變局。

2018年12月，繼2年期和10年期美債收益率倒掛後，5年期與3年期美債的收益率也出現倒掛，而從歷史看，美債收益率倒掛一年後，美國經濟將會迎來拐點。10年期美債收益率在年末大幅下行，重回2.6%區間，已經收復了全年的上行幅度，與2018年年初利率水平相當，10年期長債收益率與聯邦基金隔夜利率利差不足30BP，2年期利差在10BP以下。十年期國債與同期限TIPS國債利差同樣大幅下行，利差恢復至170BP，與2017年年中水平相當，顯示全球再通脹預期回落明顯。

1.3中美利率脫鉤，金融賬戶不悲觀

對照目前的中美利率，其實在短端利率已經基本接近倒掛，長端利率由於2018年年末時美債的大幅下行，仍然保持50BP以上的利差。兩國在利率上最大的差異是來自曲線的形態，美債收益率曲線已經極度平坦，十年與兩年期利差保持在10BP-20BP區間，兩年至五年期幾乎與隔夜利率倒掛；而中國債券市場收益率曲線仍然陡峭，國債和國開債利差均在歷史分位數之上。

由於在2018年新興市場與發達國家市場分化加劇，中美利率在前三個季度中的走勢明顯相悖，決定兩國利率走勢的核心因素來自於信用週期分化導致的貨幣政策分化。

對境內債券市場來說，2018年海外機構是境內市場最大的利率債增持機構，從託管數據看增持利率債規模在萬億以上，但2018年11月起外資已有減持跡象，市場機構擔憂未來是否會隨人民幣市場利率下行，中美利差收窄，境外機構在未來不再繼續增持人民幣債券，甚至減持。

但我們認為不必對此過度擔憂，理由有如下幾點：

2018年全球資本流動中新興市場整體承壓，如果2019年美國經濟不確定性加大，新興市場壓力預計將有所緩和，日元、貴金屬及增大新興市場貨幣的配置均有可能成為避險需求的選擇，由於人民幣國際化及在新興國家中的可比優勢，2019年全球資產配置中人民幣債券依然具備價值。

隨著人民幣國際化推進，債券市場開放加速。2018年三季度財政部發布《關於境外機構投資境內債券市場企業所得稅增值稅政策的通知》，決定自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免徵收企業所得稅和增值稅，對於海外機構來說隨著市場開放政策紅利仍在。

由於中美短端利差的收窄，3個月期限的SHIBOR與LIBOR利差大幅收窄至30BP-50BP區間；以及近端售匯遠端結匯的平倉交易增多，導致掉期點在四季度轉負。對於海外機構來說，以美元融資後通過近結遠售的掉期交易是投資人民幣債券時對沖匯率敞口的最主要措施，在當前掉期點轉負的情況下，對沖成本處於低位。

2.中國經濟：名義增速回落，槓桿率水平提升

2.1 外貿：貿易問題疊加外需回落，經常項目難有改善

2018年1-11月，中國以美元計價的出口同比增長11.8%，進口同比增長18.4%，較2017年增速分別提升4.1和2.3個百分點。儘管進出口數據表現較好，但中美貿易衝突的陰影導致進出口預期轉差，截至12月，製造業PMI中新出口訂單連續7個月位於50以下，進口分項連續6個月位於50以下。

縱觀近年來中國的出口，對美出口不僅佔絕對金額的比例較高，2017年佔比約19%，同時也是出口增長的主要拉動力量。2017年，中國出口增長7.9%，其中2.1個百分點來自對美出口的增長，貢獻率達26.7%；同期歐盟、東盟對出口的拉動分別為1.6和1.1個百分點。2018年前11個月，中國出口增長11.8%，其中2.5個百分點來自對美出口的增長，貢獻率達20.9%，同期歐盟、東盟對出口的拉動分別為1.9和2.0個百分點。

而從進口角度看，中國的進口增長主要來自歐盟、東盟和其他國家及地區，歐盟與東盟合計貢獻了2017年中國進口增長的近30%；自美進口對進口的拉動作用2017年為1.2個百分點，貢獻佔比為7.6%，與日本、韓國大致相當。

因此，2019年中美貿易談判的進程仍是出口端不確定性的來源。近期，中美之間出現緩和跡象，但如我們此前報告所強調的，中美之間協商餘地並不大，對未來談判前景不可盲目樂觀。2018年，預計對美出口在總出口中佔比仍有20%左右，2019年對美出口如下降10%，對出口的直接拖累就約2個百分點。

相應的，中美貿易衝突對進口的影響相對緩和。我們預計2019年出口增長8.2%，進口增長13.1%。在進口增速繼續快於出口增速背景下，商品貿易順差將繼續收窄，而服務貿易逆差收窄可能性不大，經常項目將繼續惡化，對人民幣匯率構成一定壓力。

2.2 消費：居民部門槓桿難以持續上升

2018年1—11月，社會消費品零售總額累計同比增長9.1%，較2017年增速下降1.1個百分點；11月當月增速下降至8.1%。儘管社會消費品零售總額與居民消費支出口徑有一定差異，但其增速的繼續回落依然反映出消費支出的不振。

從全國城鄉一體化調查數據看，前三季度居民人均消費支出累計同比實際增長6.3%，雖較2017年的5.4%有所回升，但整體仍處於低位。

我們認為，消費內生於收入，即收入增長是消費增長的前提。在經濟處於下行週期時，居民收入的下降將制約消費支出的增長。之所以在經濟下行階段，消費對GDP的貢獻往往有所提升，其背後的原因是因為消費調整相對較投資和出口慢。

從這一角度看，提振消費支出的前提是提升居民收入。然而，在經濟下行背景下，GDP增速下行，居民收入增速整體上難有明顯提升空間；同時，近年來在宏觀經濟整體槓桿率趨穩背景下，居民部門槓桿率仍在逐步上升，居民加槓桿能力弱化。

2.3 投資：依賴製造業投資與基建支撐

2018年，基建投資拖累固定資產投資整體增速逐步下行，製造業投資表現是固定資產投資中的亮點，房地產投資表現平穩。

2018年1—11月，製造業固定資產投資同比增長9.5%，遠高於固定資產投資整體5.9%的增速。而從改建、新建和擴建的分類看，2018年，在製造業分項中，用於設備、生產線技術改造和升級的固定資產投資改建投資增速明顯高於新建投資。前兩次改建投資增速大幅高於新建投資增速的兩個時期分別出現在2000年和2009年前後，持續時間分別為21個月和36個月，這兩個時期時間相隔8-9年與設備更新週期相符。按歷史經驗，此次設備更新週期仍將持續1年時間，於2019年底至2020年初結束。這與中國目前產業轉型的大方向也是相吻合的。

2018年底中央經濟工作會議明確將“推動製造業高質量發展”作為2019年的首要任務，我們認為，在這一政策導向推動下，以及製造業設備更新週期仍在持續的背景下，2019年製造業固定資產投資仍將是固定資產投資整體的穩定器，我們預計2019年製造業固定資產投資增長8.2%。

從基建和房地產投資看，我們認為，2019年的穩定總需求將更多依賴基建投資託底，而非放鬆房地產政策。中央經濟工作會議強調了製造業投資和基礎設施補短板，但並未提及房地產投資，也基本印證了我們上述觀點。因此，2019年基建投資增速有望回升，而房地產投資增速大概率繼續緩慢回落。

一方面，2018年以來，扣除土地購置費用後的房地產投資同比增速負增長，同時，房地產後週期消費品增速不斷下行，顯示房地產對經濟的拉動作用已經弱化。在房價高企的背景下，房地產對消費更多體現為擠出效應而非財富效應；而從投入產出表數據看，對經濟拉動作用更強的是建築業本身。另一方面，如前文所述，近年來雖然宏觀槓桿率有所企穩，但分部門看，居民部門槓桿率仍在攀升，房地產政策的放開將繼續提升居民部門槓桿率，增加了金融風險。

從基建的角度看，首先需要強調的是，穩基建是為了穩住經濟增速下滑的速度，而非刺激經濟增速回升。其次，基建確有較多可以補短板之處，如十三五規劃中明確要建設的高鐵、高速公路（包括改建）、軌道交通，以及經過半年多的PPP清庫後依然在庫並處於執行階段和採購階段的項目。中央經濟工作會議明確提出了“人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”、“城際交通、物流、市政基礎設施”、“農村基礎設施和公共服務設施建設短板”等基建投資相關方向。預計基建增速2019年回升至8%-10%。

關於房地產投資，我們認為“房住不炒”的政策導向短期內不會改變，但為保證市場的平穩回落，部分地區的行政性限制措施有可能逐步退出。考慮到本輪房地產週期主要是政策週期，2018年土地供應增速依然偏高，我們預計2019年房地產投資增速將平穩回落至5%。

2.4 貨幣融資：社融增速企穩，但結構改善與寬信用難現

（1）貸款

2018年最後一個月如果貸款按照1萬億計算，2018年全年貸款增加16萬億，各項貸款存量增速為13%。2019年貸款增速按照謹慎、中性、樂觀，對應三個增速在12%、13%、14%，這種情況下預計2019年全年貸款總增量分別對應為16.3萬億、17.7萬億和19.1萬億，我們預計最終落在17萬億左右的可能性更大。為達到這一貸款投放的進度，和滿足監管政策對於資本充足率的要求，商業銀行需在2019年大量補充資本金。

（2）企業債融資：

2017年企業債融資為近幾年的低點，全年累計增加4495億。2018年以來隨著債券市場情緒向好，儘管違約事件高發，但債券融資仍有所回升，2018年前11個月累計增加2.05萬億，預計全年增長2.2萬億左右。

儘管市場機構對於2019年的信用風險仍然有較大的擔憂，但從歷史數據來看，債券市場的融資規模與信用風險相關度並不高，企業債淨融資的多少更多還是與貨幣環境相關。

2014年全年企業債融資為2.43萬億，2015年和2016年雖然信用環境較2014年有明顯惡化，但隨著貨幣環境寬鬆，企業債融資分別達到了2.94萬億和3.00萬億。因此對照歷史數據來看，預計2019年企業債融資全年為2.6萬億-2.8萬億左右。

（3）專項債融資：

在2018年新納入到社融口徑的幾個科目當中，地方政府專項債為佔比最大的一項。2019年赤字率目標預計在3%，以2018年的名義經濟增長對應赤字規模預計在2.7萬億左右，同時減稅、基建等各方面需求對於財政收入將產生較大壓力，因此預計2019年專項債將有較大幅度的擴充。預計2019年在沒有地方政府債務置換的情況下新增專項債限額在2.5萬億-3萬億，考慮到明年有4000億左右的專項債到期，預計發行量可能在3萬億以上。

（4）貸款核銷和資產支持證券：

2018年前11個月二者合計累計增長為1.2萬億，2019年全年預計1.5萬億左右。

（5）表外融資

表外融資三大項，信託貸款、委託貸款和未貼現銀行承兌匯票是2018年拖累社融的最主要因素，前十一個月三者合計淨減少2.76萬億，全年預計淨減少在3萬億左右。2019年非標到期壓力與2018年相當，預計全年能夠控制在-2萬億至-1萬億。

因此我們對2019年全年社融增量估算為20萬億-22萬億，對應存量社融的增速為10%-11%。這一增速看似較2018年信用環境有所改善，但專項債對於實體經濟融資環境的改善較為間接，如果剔除掉口徑調整後專項債的貢獻，社融預計增長僅維持在17萬億-19萬億，其實信用環境仍然處於緊張局面。由於專項債發行時點上的錯位，上半年大概率就能夠見到社融增速的企穩回升。

貨幣方面，我們認為M2增速8%應大概率為底線，在此基礎上進一步下行的可能性不大。比M2增速更為重要的是M1增速逼近歷史低點，和非金融部門持有的M2持續位於M2增速之下，二者共同顯示實體經濟流動性不斷惡化。預計隨貨幣環境的寬鬆，以及對金融監管政策的邊際放鬆，金融部門將先於實體經濟加槓桿，因此商業銀行資產負債表增速和M2增速的回升可能在社融企穩之前出現。考慮到專項債對於社融的帶動，非金融部門持有的M2增速及M1增速的回升預計將更為滯後。

2.5 通脹：CPI溫和增長，PPI回落，關注“債務-通縮”壓力捲土重來

在2018年CPI整體維持在合理區間，中樞水平保持在“2.0%”以上，但核心通脹一路下行，中樞水平低於2017年；整體來說CPI的回升反應的是供給端的波動，而核心CPI的下降是由於總需求水平的回落。

2018年全年市場對於通脹的預期保持高漲，特別是前三個季度主要受環保去產能、供給側改革的後續影響、非洲豬瘟、壽光水災及國際油價的上行，高通脹甚至是“滯脹”的擔憂始終困擾著投資者。在2019年當中，以上諸多因素中，仍然會對通脹形成向上拉動的僅為豬瘟的後續影響，2018年CPI中豬肉價格同比保持在負區間，預計在2019年春節前豬肉價格可能達到階段性高點，同比也將回到正區間。而其他在2018年困擾通脹的各類因素基本均已經消退，甚至影響轉負。

國際油價在年末最後兩個月出現大幅下跌，根據近期的OPEC月報，非OPEC中增產國家主要來自美國、俄羅斯和巴西等國，OPEC國家中沙特大幅增產對沖了伊朗由於受到制裁產量下降的部分。除供給因素外，需求端的不確定是目前市場對於明年油價的最擔心因素，由於對2019年全球經濟放緩的一致預期，OPEC在報告中保持對明年全球原油需求為129萬桶/日的預計，低於2018年的150萬桶/日。整體預計2019年原油維持供大於求的局面，價格維持低位。

要注意的是“債務-通縮”其實並不遙遠，隨著PPI的下行，盈利的下降與實際債務的上升將導致2019年可能重新出現“債務-通縮”的擔憂。“債務-通縮”理論實際上刻畫的是信用收縮的過程，融資環境收緊將通過兩條路徑影響資產價格，一方面由於流動性緊張，實體部門出售資產、降低庫存和減少投資等行為將加劇資產價格的下跌，另一方面資產價格下降，抵押融資的能力進一步惡化還將抑制實體經濟遠期的融資能力。在2018年再融資收緊後，實體經濟出現的如加快土地開發轉化為商品房庫存、股權質押危機等現象，顯示實體經濟存在出售資產還債的情況，導致資產價格已經初現類似“債務-通縮”的跡象。但由於2018年價格環境尚且處在去產能、去庫存後的“紅利期”，“債務-通縮”的壓力因此也尚未從金融資產領域大面積的擴張至商品領域。

因此在2019年PPI中樞水平可能降到2.0%以下的情況下，實際利率大概率出現被動上升，從而增加企業的債務負擔。前期影響通脹上行的眾多潛在因素均為供給端的短期波動，而導致通脹下行的諸多動力均來自於需求端面臨的長期羸弱。對於貨幣政策來說，主要仍會對於需求端的不足進行反應，因此目前不僅通脹環境暫時不會形成貨幣寬鬆的制約，甚至寬鬆的條件和理由更加充分。

從庫存的角度看，11月份工業企業產成品庫存下行至8.6%， PMI中產成品庫存與原材料庫存持續位於榮枯線之下，且近期有加速下行的趨勢，當中原材料庫存下行更為明顯，未來隨融資環境緊張延續，實體經濟可能步入主動去庫存的階段。在不考慮“債務-通縮”的情況下，僅考慮基數及從目前的數據線性外推，2019年PPI中樞回落至2.0%附近，但如果將“債務-通縮”螺旋上升納入至框架內，PPI有進一步下行的可能性。

2.6 政策：2019年最可能出現的“預期差”；政策放鬆出現在貨幣與金融，但對地方政府與地產仍然“剋制”

近期投資者多數都對於2019年的經濟增長存在一定的困擾，似乎很難找到在2019年的經濟環境中有哪些“利好”是值得期待的，根據我們的總結，投資者對於2019年能夠起到“快速止渴”作用的期待主要集中在政策層面，分別是“基建發力”、“大規模減稅”和“地產放鬆”。

但我們認為，從目前的政策來看，有所放鬆的部分主要體現在貨幣寬鬆和金融監管的放鬆，但對於地方政府融資和地產的放鬆仍然相當剋制。

在中央經濟工作會議中，強調穩定內需為 2019 年工作重點的情況下：貨幣層面2018年人民銀行四次下調法定存款準備金率的操作已經傳遞了比較強的信號；金融監管層面強調“資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用”，除了本身監管政策已經出現邊際放鬆以外，易綱行長也在講話中肯定了影子銀行在實體融資中的作用；但對於地產領域，“房主不炒”仍然是未來長期政策方向，近期各地方上關於地產限購的放鬆，及回應的態度也似乎比較“微妙”，我們認為地產領域全面放鬆的可能性並不大。

基建發力與減稅存在矛盾，專項債大幅增長能否補缺口存疑

根據統計局口徑，基建投資資金來源主要包括:國家預算內資金、貸款、其他資金、外資和自籌資金，自籌資金為佔比最高的一項，進一步可細分為政府性基金支出、地方政府新增債、城投債、非標等。

而從佔比較大的幾項中來看，國家預算內資金主要由於目前隨經濟下行壓力加大，稅基有所收窄，同時還受到2018年稅率調整的影響，預計2019年財政收支壓力較大。另一方面2019年赤字率預計上行至3.0%，對應赤字規模為2.7萬億左右。總得來說預算內支出這一部分比2018年將略有提升，但空間有限。另一方面市場對於2019年進一步減稅有相當強的預期，但由於赤字率暫時難出現明顯提升，財政方面還需要以基建投資的方式進行逆週期調節，因此減稅空間恐怕難超預期。

政府性基金主要由於土地市場降溫的影響，對政府性基金收入形成約束，預計2019年或將有所下降。

城投債淨融資近兩年維持低位，中債口徑下2017年和2018年分別淨融資僅為5640億和6363億，明年隨著貨幣環境進一步寬鬆預計將有小幅改善。

非標和PPP方面，儘管2018年下半年以來金融監管政策出現了邊際上的放鬆，但23號文對於地方政府的融資需求約束仍嚴，且對於地方政府債務增量的終身問責制也還將制約投資動力，預計在2019年中改善較為有限。

能夠有一定提升空間的融資渠道重點集中在專項債與表內信貸兩項。預計2019年地方政府專項債將有明顯擴容，限額上升2.5萬億-3萬億。表內信貸由於貨幣環境寬鬆，私人部門融資需求下降，在商業銀行補充資本金後政府融資需求預計仍然是信用擴張的最主要支撐。

綜合來說，基建資金來源中較為可期的兩項分別為表內貸款和專項債。市場對於2019年基建投資對於穩增長起到託底作用、以及進一步減稅提振實體部門的信心均有相當強的期待，但是在赤字率不出現大幅提升、且稅基下降的情況下二者恐怕難以兼顧。

市場對於2019年基建增速的預期，基本都建立在先確定合意經濟增速，再倒推基建缺口的邏輯下，但2019年基建能否成功起到穩增長作用的最為核心的矛盾來自於23號文影響下，地方政府是否還能繼續維持以往的融資模式：以2018年的經驗看，專項債由於需要用政府性基金進行償還，因此在土地出讓金收入受限的情況下再融資壓力制約資金的使用動力，信貸方面也同樣受到地方政府融資需求下降的影響。從近期的情況看，儘管目前政策對於融資環境已經有所放鬆，但對於地方政府融資及23號文仍未出現放鬆跡象，2019年基建投資仍然存在一定的不確定性。

3. 2019年流動性寬鬆，貨幣政策仍值得期待，流動性溢價繼續下行

3.1 2018年流動性市場及貨幣政策回顧

2018年整體回顧

2018年以來，流動性市場經歷了由緊到松的轉變，在貨幣政策的操作中最為突出的是2018年人民銀行執行了四次降準，除置換MLF以外分別為淨釋放流動性4000億、4000億、7000億和7500億，超儲率回升顯著，銀行間流動性整體維持寬鬆。

在2017年市場資金利率遠遠高於央行的政策利率，在2018年隨著貨幣政策數量上操作的加大，流動性供需趨於均衡，市場利率與政策利率的利差趨於收斂，甚至在相當多的交易日當中出現了倒掛。資金利率大幅下行，隔夜和7天回購利率迴歸至政策利率附近波動，存單和SHIBOR的中樞水平也有所回落。

從人民銀行操作的期限上看，中長期限投放明顯增加，短期流動性投放工具逆回購餘額長時間保持在0附近。與2017年同期相比，2018年對流動性的主要影響因素包括：1、外匯佔款回落幅度小於2017年；2、除降準置換外，央行多次進行MLF的超量續作，且期限均為1年的偏長期；3、三季度以來財政政策轉為積極，政府存款在前十一個月的累計回籠流動性規模小於2017年；4、而除此之外2018年的四次降準是流動性改善的最主要因素；5、負面因素當中，非金融機構備付金存款對於2018年流動性造成的負面影響不能忽視，其回籠流動性規模基本上能夠與一次降準相對沖；6、逆回購餘額下降明顯，2017年10月末逆回購餘額仍維持在萬億附近，而在2018年多數時間保持在0。

對於鎖短放長的操作，並非是通過拉長負債久期來提升負債端成本。首先從結果上來看，隨著貨幣政策數量操作的提升，市場利率下行相當明顯；從操作工具上來說，主要的投放方式為降準，意味著釋放流動性成本比短期貨幣政策工具更低；長期限工具意味著在投放當期流動性的同時，不會對未來形成貨幣政策工具到期的壓力，對於改善流動性預期的影響更加明顯，因此以存單收益率為代表的流動性溢價在2018年三季度後同樣回落明顯；降準除本身對流動性造成的實質性改善之外，所釋放的寬鬆信號要更強。

6月份央行的貨幣政策較前期出現了明顯的變化，也是貨幣政策由中性到偏松轉變的轉折點。如果說2017年全年是偏緊，那麼2018年1-5月可以說是中性偏松，而6月份的操作已經很明顯轉變為偏松。單月基礎貨幣和準備金存款出現了近年來剔除12月份以外最大幅度的單月增長，基礎貨幣單月增加1.40萬億，準備金存款單月增加了1.42萬億，而這當中還不包括那次接近於全面降準的定向降準。

2018年1月-5月，貨幣政策特徵為：量價齊升，資金利率向均衡位置收斂。

這一階段是2017年流動性全年緊張後出現的第一個轉折點，以臨時準備金額度的公佈為信號，資金面從緊張進入了邊際改善的階段。

在這一階段當中，人民銀行的主要貨幣政策工具為降低法定存款準備金率兩次，第一次為2017年十月份公佈並於2018年一月份執行，第二次降準同時置換MLF；跟隨美聯儲上調公開市場操作利率一次，幅度為5BP；超儲率中樞低位回升。貨幣政策在這一階段的主要操作意圖在於降低市場利率與政策利率利差，並且平抑資金市場波動，春節前臨時準備金額度的操作效果非常明顯，節前資金面波動顯著弱於歷史同期。

但在這一階段中，銀行間市場資金利率寬鬆與金融機構負債壓力大並存，這一矛盾的現象導致當時中期流動性資金利率仍然處在偏高位置，顯示此時市場對於未來流動性環境預期仍然並不樂觀。

6月-10月，貨幣政策特徵為：寬鬆力度加大，資金利率曲線趨於平坦。

這一階段是以6月份MLF的超量續作和央行再次降準微信號，帶動流動性從邊際放鬆，步入到實質寬鬆的第二個重要拐點。

在這一階段中，人民銀行的貨幣政策最受關注的就是兩次下調法定存款準備金率的操作，除置換MLF外額外釋放流動性分佈為7000億和7500億，放鬆幅度較前兩次有所加大；除此之外，在這一階段中央行的數量投放並不侷限於降準，經過四月份的降準置換後，央行在此階段超量續作MLF同樣實現淨投放達到9145億；PSL餘額增長幅度也大於2017年同期。央行頻繁的數量投放，帶動超儲率水平於高位進一步上行，此時銀行間資金市場進一步寬鬆，市場利率甚至多次與政策利率倒掛，寬鬆程度與2015年二季度相當。

除此之外，隨著寬鬆力度的加大，也帶動流動性溢價指標出現大幅回落，3個月期限存單利率在這一階段下行幅度最低甚至達到2.0%附近，整體來看下行幅度在150BP-200BP。這一指標的下行格外重要，標誌著市場對於遠期流動性預期的改善，和金融機構負債端出現了實質上的改善。

10月-至今，貨幣政策特徵體現在：成為流動性新增供給中的配角，減少短期流動性的投放，資金市場維持寬鬆。

在這一階段中，央行的兩次重大操作一是十一過後的降準，二是十月末疑似正回購的操作。這段時間人民銀行幾乎沒有在公開市場進行除了續作MLF之外的操作，十一月份更是全月暫停了逆回購，逆回購餘額長期為零；甚至在十月末央行資產負債表中的其他負債異常增加另市場懷疑十月末確實進行了定向正回購。但我們並不認為這代表貨幣政策出現了轉向。

首先，貨幣政策的方向更加應該從降準、降息等這樣信號意義更強，影響更大的工具中去觀察，短期的貨幣政策工具更多是“削峰填谷”的被動操作，在市場隔夜利率頻繁位於2.0%以下的位置，我們認為這種情況下正回購主要是對市場利率進行修正，本身也是市場中的資金融出主體所非常樂意見到的。

那麼在信號意義上面，市場有投資者認為會不會是人民銀行在通過這種操作來向市場傳達某種信號，就是不希望流動性過於寬鬆，短端利率不能太低。如果說是公開的正回購，那麼的確應當結合正回購操作的價格進行這樣的分析，如果正回購利率定的較高，則有必要對貨幣政策所傳遞的信號意義進行擔憂。但如果是像目前這樣的非公開定向操作，本身就體現人民銀行並不想向市場傳遞寬鬆以外的信號，類似的情況於2015年也同樣出現過，因此不必對貨幣政策及流動性在中期內的走勢產生太多懷疑。

在這一階段中，本身繳稅壓力並不大，超儲率維持高位，同時財政方面減稅、支出加快也已經有所體現，外匯佔款流出壓力也同樣趨於緩和，因此在眾多被動影響流動性的因素都轉為正向投放後，人民銀行主動操作的必要性已經大大下降。因此雖然央行並未進行太多的投放，資金面仍維持寬鬆，中期流動性利率季節性原因稍有上行。

3.2 2019年流動性市場及政策預期

貨幣政策工具到期壓力

截至11月底的數據看，由於2018年央行進行了降準置換MLF的操作，因此全年MLF餘額並未出現有明顯上升，2019年貨幣政策工具到期壓力並不大。全年目前有4.65萬億MLF將到期，分別為一季度有1.205萬億、二季度1.1855萬億、三季度1.6640萬億和四季度的8770億。（為截至2018年12月末數據統計）公開市場方面目前逆回購餘額保持在0。

政策展望

（1）降準置換MLF有望成為明年常態化操作

2018年人民銀行進行了兩次降準置換MLF的操作，分別是4月份的降準置換9000億MLF和10月份的降準置換4500億MLF，從時點上來看兩次時點均為年內MLF到期壓力相對略高的時期，這兩次置換時未來兩個月MLF到期規模分別為7600億和8550億。經過兩次置換，MLF餘額全年控制在5萬億以下，結合明年基本面情況來看，我們認為以降準逐步替代MLF工具的操作大概率仍將繼續進行。

從2019年的數據看，按照我們從2018年操作分析得出的框架，符合置換標準的為年初、年中和年末時點預計有三次MLF到期的小高峰，結合季節性因素來考慮，至少在年初和年中時點存在進一步降準置換的空間。

以現在的市場利率來看，一年期MLF收益率3.3%已經顯得偏高，與十年期國債收益率相當，比一年期SHIBOR利率和同期限存單利率略低。但在這種情況下，MLF之所以仍沒成為懲罰性利率，其中很大一部分原因也是在於未來存在著以降準置換的可能。

（2）政策利率存在下調空間

2018年中貨幣政策在價格上面的操作較為保守，僅在年初跟隨美聯儲上調利率一次，即便下半年寬鬆力度加大明顯，但也仍為對政策利率進行下調。我們認為政策利率的下調所傳遞的政策信號比降準更加明顯，因此央行也對此偏謹慎。

在2018年中制約政策利率下調的最主要因素有兩點：

一是通脹維持高位，平減指數維持在3%附近，實際利率偏低。前期對於價格的主要支撐是來自於供給端的幾大因素，包括供給側改革、去產能、環保政策及國際油價的上漲，但近期來看這幾點支撐因素在未來是否仍能成立均有所動搖，未來預計價格趨勢將回歸由需求主導的局面，PPI明年中樞將繼續下行。如果2019年在PPI維持在1%-2%區間的情況下，實際利率必然較2018年有所上升。

二是海外因素，美國經濟明年能否繼續強勢出現分歧。在2018年四季度，美債長債利率出現了大幅下行，十年期與兩年期利差維持在10BP附近，且與上半年幾次美債長端的下行所不同的是，本次利率下行中並未見到全球資金有迴流美債市場的跡象，因此主要反應投資者對未來經濟走勢出現分歧。美聯儲的鴿派言論也導致市場對於明年加息次數的預期有所下調。

整體來說，制約政策利率下調的因素正在趨於弱化，且基本面在未來面臨的壓力也顯示當前亟需融資與市場信心的重建。從市場角度來看，由於貨幣政策在數量上的寬鬆，導致市場資金利率經常出現與政策利率的倒掛，這種現象也為後市政策利率“隨行就市”的下調提供空間。

3.3、2019年各項影響流動性的主要因素

如果對未來影響流動性的若干因素進行劃分，當中影響最為重大的恐怕是“財政存款”、“人民銀行主動投放”和“外匯佔款”這三項。

如果分項來看：

財政方面：

通常財政存款的季節性波動是影響流動性變化的主要因素之一，一月、四月、五月、七月、十月等幾個傳統的繳稅大月也經常造成資金面在時點上出現緊張，但:2018年中由於貨幣政策的對沖及時，超儲率基數始終保持在一個較為充裕的水平上，因此在應對這樣時點性的衝擊時，緩衝墊足夠厚，市場表現也顯得比2017年同期要寬鬆了許多。

2018年四季度，隨著減稅政策實施及財政支出加快，財政收入中的稅收收入一項同比已經出現的較為明顯的負增長，預計在2019年繳稅對於流動性的影響趨於弱化。另一方面，影響流動性的是財政性存款中的國庫庫存現金部分，隨著財政政策的積極，預計這一部分的支出大概率將比2018年更加積極。

市場較為擔心的一點是如果在2019年赤字率有所上升，那麼以發債來充實赤字是否會導致流動性回籠。我們認為一方面由於2018年名義GDP增速有所下行，相對應地赤字率如果上升至3.0%，赤字規模應當在2.7萬億左右，國債與地方政府一般性債券空間提升有限。除此之外專項債雖然會較2018年再次有所提升，但考慮到2019年財政積極的情況下預計發行與支出的進度將同步加速。因此整體來說財政對於流動性的影響較上年相比更加溫和。

貨幣政策操作方面：

雖然目前擔心“通縮”還遠遠談不上，但要注意的是“債務-通縮”其實並不遙遠。“債務-通縮”理論實際上刻畫的是信用收縮的過程，在2018年再融資收緊後，實體經濟出現的如加快土地開發轉化為商品房庫存、股權質押危機等現象，顯示實體經濟存在出售資產還債的情況，導致資產價格已經出現類似“債務-通縮”的跡象。影響通脹上行的眾多潛在因素均為供給端的短期波動，而導致通脹下行的諸多動力均來自於需求端面臨的長期羸弱。對於貨幣政策來說，主要仍會對於需求端的不足進行反應，因此目前不僅通脹及信用環境暫時不會形成貨幣寬鬆的制約，甚至寬鬆的條件和理由更加充分。

前文中我們已經對降準置換MLF的操作進行了討論，整體來看我們認為貨幣政策在19年仍將維持以長期限流動性為主的較為寬鬆的環境。

外匯佔款方面：

在2018年，外匯佔款對於流動性的負面影響已經較2017年有了非常明顯的改善，僅在下半年個別月份中，單月下降幅度超過1000億。市場對於外匯佔款是否會對流動性產生負面影響也存在一定的擔憂。

在跨境資本流動性方面，在2018年的9月、10月外匯佔款已經轉負，單月下降規模在千億附近。但首先由於本輪人民幣貶值與2014-2016年時有所不同，在2018年人民幣匯率的下跌更接近於一次性貶值，相比漸進式貶值，一次性貶值能夠有效緩解資本外流壓力的產生。除此之外，外匯佔款僅僅是影響流動性供給的眾多被動因素當中的一項，在貨幣政策保持寬鬆的情況下，最終流動性仍將維持較為寬鬆的環境，就如在2014年-2016年當中，外匯佔款下降的壓力比現在要大的多，但由於央行投放規模相比資本外流來說要更大，因此最終流動性環境仍維持寬鬆。

更為重要的一點是在2018年大多數時候，導致中美利率分化，或者說資本外流和匯率貶值的最主要因素來自於兩國基本面的分化和信用週期的分化。應該說這種分化不僅僅是體現在中美之間，甚至是全球經濟中發達市場與新興市場間的分化，導致全球跨境資本流動有向發達國家迴流的趨勢，從而使新興市場風險大幅上升。但在2019年美國經濟面臨較大的不確定性，美債收益率曲線和TIPS國債利差顯示，海外投資者對於明年經濟衰退的擔憂開始上升。因此2019年大概率中美基本面的分化趨於減弱，整體上來說，明年國際收支中金融賬戶尚不足擔憂，外匯佔款也大概率不會成為導致流動性收緊的理由。

信用派生方面：

根據我們前文的估算，預計2019年信貸增速在12%-14%，對應信貸增量為17萬億。社融增速10%-11%的情況下，增加20萬億-22萬億。全年基礎貨幣缺口在央行多次降準的情況下預計以貨幣乘數的提升為補充。根據我們的測算，2018年繳準基數前11個月上升十萬億左右，較17年同期有所回落，考慮到2019年平均法定存款準備金率有望最終向10%附近靠攏，整體判斷信用派生對於流動性的負面影響不大。

綜合上述因素，我們判斷2019年超儲率中樞水平將維持在1.6%-1.8%的高位區間。主要由於貨幣政策將維持寬鬆，投放將仍以中長期限為主；財政季節性影響有所減弱，進一步降低資金市場的波動；外匯佔款將不會對流動性形成太大的負面影響；信用派生增速低位企穩，對於流動性的拖累較為有限。由於我們認為2019年流動性整體偏松，市場預期將進一步樂觀，流動性波動減弱，因此判斷流動性溢價仍有壓縮空間，資金曲線先平坦化再整體下移，3個月期限存單與SHIBOR收益率中樞在3.0%之下。

4. 貨幣-信用在2018年的變化及對利率的影響

從央行資產負債表中，可以看到2018年前11個月總資產下降3861億，而從其中的主要分項來看：1、外匯佔款的負面影響較2017年相比顯著降低，2018年前11個月累計下降2191.24億，2017年同期為累計下降4373.74億；2、對其他存款性公司債權，也就是MLF、PSL及再貼現再貸款等工具，由於央行兩次降準替換MLF,因此這一科目在2018年對於流動性的正向貢獻比2017年同期僅小幅改善，2018年前11個月為增長1793.45億，2017年同期為累計16387億；3、政府存款，也就是繳稅、發債等因素的影響，2018年的影響比2017年同期明顯收窄，2018年前11個月為累計回籠9020.27，2017年同期為回籠16347.66；4、由於2017年年末人民銀行發文調整支付機構客戶備付金集中繳存比例，包括“銀行卡收單業務”、“網絡支付業務”、“預付卡發行與受理”等，該政策自2018年2月開始實施，並在2018年2-4月逐月提升10%的比例，因此造成2018年非金融機構存款科目顯著增長，2018年前11個月變動為回籠流動性11451.56億，2017年同期為累計回籠994.90億。從幾個主要因素來看，造成2018年前11月存款準備金規模（法定+超額）總計下降26834.93億。

在2018年央行主要釋放流動性的手段從MLF等短期貨幣政策工具，變更為降準，在2018年下調三次存款準備金率，和一次2017年宣佈2018年初執行的定向降準，每次幅度分別為接近50BP、100BP、50BP和100BP。

根據央行在三季度貨幣政策執行報告中的表述，認為2018年超額存款準備金率上升的幅度不高，是由於貨幣政策有效傳導，信用派生導致的新增繳準。從數據中看，2018年前11個月M2擴張的規模為12.29萬億，2017年同期為累計12.91萬億，如果剔除掉M0和非銀存款後則2018年目前累計增長為9.83萬億，2017年同期為10.96萬億。說明在2018年中，由信用擴張產生的派生存款其實較17年有所下降，繳準規模其實也相對更低，從貨幣到信用的傳導還需進一步提升。

整體來說我們認為央行公佈的官方超儲率並沒有市場感受中高的原因主要一方面由於9月末本身並非是超儲率高點，四季度平均水平應比1.5%高；另一方面非金融機構存款科目的大幅增長，抵消了相當一部分降準的影響，未來仍值得關注。

那麼從2018年的信用擴張的情況來看，我們從金融機構信貸收支表中，僅討論最主要的兩項“各項貸款和證券淨投資”對於信用擴張的貢獻。受金融去槓桿影響，截至11月末信貸收支表中資金運用同比增速下滑至8.75%，2017年同期為10.40%，為2001年以來的最低增速；其中的兩個主要大項，各項貸款增速小幅下行至13.10%，與2017年同期的13.25%基本持平；證券淨投資同比增速轉負，為-1.03%，比2017年同期的8.43%出現大幅下滑，也是導致2018年信用擴張速度下降的最主要科目。

總計2018年前11月資金運用擴張了16.50萬億，2017年同期為累計擴張168226.69萬億。如果從分項上看，各項貸款2018年以來累計增長15.08萬億，2017年同期為累計12.94萬億，是支撐資產擴張的最主要因素；證券淨投資科目2018年前11個月為下降了9.79億，2017年同期為3.20萬億，而這一項在2015年和2016年分別為擴張12.13萬億和擴張11.49萬億，對當年信用擴張的貢獻度已與貸款相當。而證券淨投資科目2018年出現如此低的增長主要由於其中的股權及其他投資科目下滑累計1.86萬億，2017年同期為累計增長1292.27億；債券投資方面2018年前11個月為增長3.47萬億，2017年同期為4.40萬億，有所下行。

能夠看出，M2增速維持低位，信用擴張的放緩，商業銀行資產負債表增速的下降，主要由於股權及投資科目的壓縮，該科目中主要包含了委外、非標等若干涉及同業業務的資產，可以說這一科目的回落主要是受金融去槓桿後續的一系列影響。金融槓桿與實體槓桿並非完全脫離，同業業務也不僅僅是在金融體系內“空轉”，實際上只是延長了實體經濟獲得融資的“路徑”。這些路徑一旦受到阻塞，就出現了2018年這種，實體經濟融資難的困境。表內信貸一直以來都存在“合意融資需求不足”的問題，符合商業銀行授信條件的企業融資需求有限，而大量小微、民營企業因達不到貸款要求，只能長期依賴非標、債券融資等方式。

金融去槓桿後的弊端開始顯露，此前金融機構過度加槓桿固然存在一定的金融風險，但在17年以來的大幅收緊後，民營企業缺乏融資渠道的問題就變得愈發明顯。而在未來融資渠道能否重新暢通，將成為信用風險緩和的最關鍵因素。

而超儲率本身與金融機構的擴張速度將是非常相關的，這也是貨幣政策傳導的標誌。相反正如央行在執行報告中所說，如果超儲率大幅上升，金融機構資產負債表擴張放緩那麼就是出現了接近“流動性陷阱”的極端現象。因此從貨幣的寬鬆向信用寬鬆的傳導，最先傳導的一定是金融機構負債表的增速，這部分的影響除了表內對債券資產的配置需求上升之外，還將帶動非銀機構的規模。另外，資產負債表增速回升中由於信貸的彈性不足，能夠優先起到貢獻的大概率是“證券投資科目”，考慮到當前基本面的下行壓力和商業銀行的風險偏好，我們認為債券和同業部分的改善將領先於非標，這也將驅動債券市場的配置需求迴歸。

當前的超儲率水平對應2019年年末時信貸收支表總增速小幅回升到10%-12%位置應是較為中性的假設，這樣考慮則需要2019年信貸收支表資金運用增加24-27萬億左右，相對我們估算的社融增長20-22萬億，供需結構明顯利好於債券市場。

而通常來說，金融機構資產負債表的轉折點較少在年內出現。從歷史數據中看，歷次貨幣政策方向的變化基本都促使金融機構在下一個自然年開始時，資負計劃才做出較大的變動。因此我們預計，從流動性寬鬆→債券配置需求回升→利率曲線平坦→實體經濟流動性改善，這一過程在2019年年初起才會體現的更加明顯。

5、利率債：市場格局轉為剛性配置盤驅動，節奏把握更為重要

5.1 2018年利率債下行主要由短端利率驅動，長端仍處於對基本面反應不充分狀態

如果說在2018年利率下行當中，主要price in了融資回落或者說是對於經濟下行的預期，那麼理論上期限利差應收窄，利率曲線平坦化。但實際上利率曲線在上半年出現了陡峭化下行，長端與短端的期限利差甚至有所走闊。目前即便經歷了長端利率的大幅下行，十年期與一年期的利差國債和國開債品種的期限利差均在80BP以上，高於歷史分位數水平，顯然當前的期限利差並未透支過多對基本面的預期，甚至是反應不足。

因此我們傾向於認為在2018年影響長端利率下行的重多因素中，流動性寬鬆的影響要大於融資需求回落和對經濟預期悲觀的影響。也就是2018年的牛市更多是由利差推動而非資產荒導致的配置力量推動，因此在貨幣環境風險不大，曲線尚且陡峭的情況下，長端利率仍然具備較高的性價比。

我們始終強調數量上的改善是未來推動債券利率下行的最主要邏輯。“資產荒”之所以會出現，是由於融資需求和貨幣供給之間的失衡，從更直接一點的角度來說就是投資者資產管理的規模上出現了更快的增長，本質的原因是國內總需求回落及貨幣政策寬鬆。就如近期市場出現的信用債違約高發和二級市場成交火熱的矛盾現象，實際上體現出這一階段投資者對債券的配置需求較為被動和剛性。在配置盤主導的市場中，龐大的配置壓力導致很多時候投資者對於利率的敏感性有所下降，這一點是長端利率向低位突破的必要條件。這也可以解釋為何在2016年中，2.6%左右的十年期國債依然需求旺盛，而在2017年時4.0%附近的國債卻需求不足，是因為國內的債券市場對於數量的反饋多數情況比對價格的反饋要更加敏感。

流動性溢價指標的回落標誌著金融機構的負債端壓力真正出現緩和，從這一角度上來看，金融機構擺脫負債荒也僅是從2018年下半年才開始，商業銀行資產負債表增速的回升預計要待明年才開始見到，市場仍處在由交易驅動向配置驅動轉向的過程中，債券市場的配置需求將在2019年從“收縮階段”轉為“釋放階段”。

在目前，尚且不用對“寬信用”有過多的擔憂，從貨幣寬鬆到實體經濟流動性改善還需要較長的過程，在此階段中貨幣政策傳導不暢歷來就是較為常見的現象。寬信用在後續至少還需要見到貨幣的進一步寬鬆，曲線由陡向平變化及監管政策的邊際放鬆。

5.2 利率債的潛在風險在何處

從四季度的投資者反饋來看，近期投資者最為擔心的一點是目前對於明年的預期過於一致，擔心未來存在有哪些可能被忽視的風險。

1、最大的風險在於市場本身。由於債券資產本身的特殊性，通常不會出現股票市場中“價格上漲→預期樂觀→價格進一步上漲”這樣的牛市中的正反饋，相反隨著牛市的進行，利率不斷降低，CARRY逐漸壓縮，投資者的票息保護不足也導致每一輪牛市中必然會出現幾次幅度較大的調整，但都不會形成趨勢上的逆轉。在當前長端利率已經經歷了一定程度的下行之後，勢必會造成2019年行情中對於時點上節奏的把握更為重要。

2、對於穩增長和寬信用的爭論。每一輪債券牛市中，對於政策的預期，市場就“穩增長”還是“增長穩”的問題都會產生很大分歧。政策由寬鬆到寬鬆結束的過程中，從來都會經歷“傳導不暢”、“金融加槓桿”、“經濟企穩的證偽與證實”等若干個引發投資者分歧的階段。因此不妨從價格層面考慮，貨幣政策的數量討論的核心是央行投放多少資金能夠滿足實體經濟的需要，本質上就是貨幣從央行投放通過商業銀行的信用擴張流向實體經濟；而貨幣政策的價格核心是利率的傳導。既然我們對未來政策的核心將從去槓桿轉向為穩定總需求這一點並不懷疑，那麼對於寬信用就不必過於擔憂。穩增長意味著未來經濟增速存在低於政府底線的壓力，因此需要下調利率的合意水平，也就是說利率下行是穩增長的必然過程。

3、供給壓力。中央經濟工作會議中明確強調2019年穩增長是重點，預計財政積極和專項債擴容的情況下利率債供給將較2018年有所抬升。我們預計2019年赤字率上升至3.0%，對應赤字規模在2.7萬億左右，參照以往中央與地方的預算規模分配，預計中央赤字為1.7萬億-1.8萬億，地方赤字在9000億-10000億。

2019年國債到期量為18982億，預計淨融資1.7萬億-1.8萬億的情況下，預計2019年發行3.6萬億-3.7萬億。政策性銀行債方面，2018年隨著棚改力度減弱，證金債淨融資額在2016年達到高峰後，2017年、2018年連續回落，預計2019年規模不會有大規模增長。2019年證金債到期規模為2.36萬億，預計淨融資在8000億-10000億，對應發行量為3.16萬億-3.36萬億。

地方債在2019年的供給，按照專項債、一般債和再融資債的分類方式，預計地方政府一般債在2019年發行9000億-10000億；由於專項債不受赤字的約束，在需要同時兼顧基建與減稅的情況下，預計專項債在2019年將有大規模擴容，新增2.5萬億-3萬億；到期再融資的部分，2019年地方債到期規模為13152億元，隨著2015年-2017年發行地方債的陸續到期，再融資壓力凸顯，根據財政部規定如果到期地方債全部以“借新還舊”的方式展期，預計極限情況可以發行13152億元；置換債部分剩餘額度目前為2600億左右。2019年整體來說利率債供給有所提升，將高於2017年和2018年。

債券市場中對於利率的走勢常常會特別在意債券市場的供給，如地方債等發行的規模，這種方式對於短期利率走勢的預測較為有效。但對於中長期利率的運行，則只關注了融資需求而忽視了央行的貨幣供給。從國內市場的情況看，利率走勢與債券市場的規模經常出現供需兩旺或者是供需均萎縮的行情。這是由於在債券市場擴容較快的階段，基本都是來自於政府信用加槓桿，此時往往經濟面臨較大的下行壓力，流動性供給增長同樣維持相當高的水平。從價格框架考慮，在債券市場供需旺盛時，政府加槓桿進行逆週期調節，此時貨幣當局穩增長的訴求相當強，均衡利率應有所下行，因此貨幣投放規模往往相對更大。

4、貿易衝突緩和、地產放鬆、減稅超預期等導致風險偏好回升。政策的放鬆主要影響市場對於明年下半年的預期，由於政策傳導的時滯在上半年出現經濟超預期復甦的概率並不高，對於兩會前後等重要時點應適當謹慎，防止市場情緒波動引發的調整。

6.信用債：信用利差壓縮與違約多發並存

6.1、一級市場

在2018年，儘管由於違約事件多發導致市場對於信用風險的擔心加劇，但隨著貨幣環境的改善以及債券市場整體牛市，一級市場發行規模還是較2017年有明顯的改善。2018年前11個月，按照社融口徑下企業債券累計淨融資為2.51萬億，較2017年同期的3985億出現了非常明顯的改善。

從債券品種分類來看，截至年底，由發改委主管的企業債存量以下行為主，累計淨融資為-4287.48億元。央行旗下交易商協會主管的中票、短融回升較為明顯，截至年底累計淨融資為12123.77億元。證監會主管的交易所公司債2018年累計淨融資額為8693.82億。

從發行人類型上看，民營企業（口徑包含民營企業、中外合資企業和外資企業）佔主要發行信用債（口徑主要包含企業債、公司債、短融、中票）總額的佔比較2017年進一步下行。截至十月底，民企債發行佔比下行至9.38%，而在2016年和2017年佔比則分別為12.45%和15.62%。可以看出民營企業融資環境在2018年的惡化不僅僅體現在非標渠道的收縮，在債券市場也同樣明顯。

2017年由於債券市場整體大幅調整，因此共有規模達5854.14億的債券取消或推遲發行。2018年債券市場情緒整體向好，但由於2018年以來違約事件爆發頻繁，受市場波動影響，截至年底，也出現了共有739只債券出現推遲發行或發行失敗，累計規模達到4479.21億。

6.2、二級市場與信用利差

儘管在2018年違約事件頻發，且信用環境惡劣，但由於債券市場整體處於牛市氛圍當中，信用債以往“牛市越牛，熊市越熊”的格局依然延續。2018年的信用債市場可以總結為“信用利差壓縮，但分化加劇”。

高等級信用債信用利差大幅壓縮，AAA級1年、3年和5年品種利差較年初分別下降了44BP、57BP和49BP，分別位於32.9%、16.7%和22.4%的歷史分位水平。由於2018年以來貨幣政策明顯寬鬆，資金利率下行明顯，因此短端套息的策略在市場中更為盛行，三年左右久期為投資者最為青睞的品種。

AA+級別的信用利差同樣壓縮非常明顯，AA+級別1年、3年和5年品種利差較年初分別下降了49BP、58BP和44BP，分別位於29.2%、15.3%和16.7%的歷史分位水平。

相對低等級的信用品種表現略遜，AA級1年、3年和5年品種利差較年初分別下降38BP、39BP和4BP,對於低等級、期限偏長的債券市場仍然相對迴避

信用債利差壓縮主要由於投資者對於長端利率債方向的不確定性，加上利率曲線整體維持陡峭，套息策略較為擁擠所致。

2018年違約事件多發，全年新增違約主體43家，違約規模達到1188.51億，是2014年以來最高。集中違約的爆發以年中為拐點，主要集中在下半年，民營企業佔絕大多數。且涉及違約企業規模較大，2018年涉及違約的企業中上市公司較多，包括富貴鳥、凱迪、神霧環保、中安科等，同時， “滬華信”與“億陽集團”為民營企業上市公司控股股東，而新疆建設兵團的違約更是令市場中的“城投信仰”遭到衝擊。整體看，2018年違約事件對市場的負面影響也是歷史最強。2014年至2016年金融環境相當寬鬆，而寬鬆的環境也導致大量企業通過發債、非標融資、貸款等渠道大規模擴張業務，擴張範圍除本身的主營業務外，部分公司擴張進入了一些此前未涉及過的領域，包括地產、金融等等隨著2017年的金融去槓桿和2018年的實體去槓桿，融資環境偏緊導致企業難以通過“借新還舊”的方式維持資金鍊，特別是一些投資久期較長行業的投資至今尚未產生利潤貢獻，從而產生資金鍊斷裂的局面。

6.3 、市場展望

投資者目前普遍對於2019年信用風險的改善較為樂觀，我們認為隨著金融機構規模的上升，以及利率債已經有所下行，2018年信用債的套息策略勢必更加擁擠，驅動信用利差進一步壓縮。儘管“政策底”早已出現，信用類資產的“估值底”也大概率也已經到來，但信用風險恐怕短時間內還將維持在較高水平，點狀信用事件的爆發難以避免。主要敞口一方面來自融資總量改善但結構上的分化仍將存在；另一方面在於價格下行和經濟增長回落對企業盈利的負面影響。

民企債：2018年以來針對民企紓困的政策頻繁落地，包括對於小微企業和民營企業貸款佔比較高的商業銀行定向降準，低等級債券、小微企業貸款納入合格抵押品範圍，以及推出CRMW擔保憑證等等。但我們認為前期政策大多以提升商業銀行表內的風險偏好為主，恐怕效果較為有限，收益企業預計仍集中在部分龍頭為主。未來是否能夠真正緩解民企融資難的問題還需期待，“影子銀行”作用得到肯定後非標業務能否順利迴歸。

以提升民企融資能力最為顯著的CRMW為例，目前增信憑證66支，當中AAA評級的有14支，低等級AA級或以下的僅發行12支。從發行期限上看，普遍期限偏短，憑證期限在1年以上的僅有4支，當中主體評級為非AAA的僅有一支，整體來看普惠性有限，收益集中在龍頭企業為主。

城投債：在2018年中市場的城投信仰遭受衝擊，除了“類城投”的兵團六師違約以外，還有部分融資平臺信託出現違約。我們認為在穩定內需的強烈訴求下，地方融資平臺在基建資金來源中的重要性有所提升，仍需滿足融資平臺的“合理融資需求”。從償債意願上看，考慮到債券市場公開發行的影響更廣，融資平臺對於城投債的償債意願高於非標。預計2019年城投債還將成為市場投資者進行套息策略的首選品種。

7、配置與策略

綜合來說，我們認為2019年債券牛市的根基仍然牢固，隨著廣義配置需求的回升，久期策略與套息策略在今年均會較為擁擠，預計長端利率估值和信用債估值將從低估走向泡沫化，曲線從牛陡向牛平演變。目前久期敞口與信用敞口相比較，由於長端利率已經有所下行，信用敞口相對價值更高，並且未來隨著利率曲線的進一步平坦，信用敞口的價值也將持續提升。

最大的潛在風險，是隨著投資者策略上的趨同和資產價值的泡沫化，此時遭遇外部衝擊時必然會出現一定程度的踩踏，導致市場有較大幅度的調整，整體市場波動預計加大。由於債券類資產的特殊性，資產泡沫的自我強化和持續性都比較差，因此牛市調整是每一輪都會出現的必然現象。對於利率債來說，唯有在堅定趨勢樂觀的同時把握節奏，向趨勢與波動要收益，能否成功迴避“牛市回調”是2019年利率債投資的關鍵，短期來看兩會前後需謹慎。對於信用債來說，資質可適當下沉，市場將處於估值上升和違約高發的矛盾階段。

品種方面，我們認為在優質高息資產稀缺的情況下，長久期地方債仍然是最佳品種，中高等級信用債將略優於利率債，而對於低等級信用債目前還未到系統性改善的時點。

風險提示：貨幣政策寬鬆不及預期，人民幣匯率壓力加大，通脹超預期上升，信用風險系統性增大

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