2017年中央經濟工作會議在即，資本市場會迎來“寒冬”麼？

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摘要

每年12月份的中央經濟工作會議都會對第二年經濟工作作出全面部署，對第二年宏觀基本面以及市場的走勢產生重要的影響和指示。我們預期明年的經濟工作，將重點圍繞防範化解風險的任務、促進製造業發展和科技創新的目標、補扶貧和環保兩塊短板展開，協同推進供給側改革深化、地產長效機制建立等事項。中期來看，由於經濟增速下滑，金融監管趨嚴，資本市場將迎來困難的一年。短期來看，警惕防風險、淡化增長超預期帶來的負面影響，看好成長板塊佔優週期行業。

預期今年會議的主要內容為一個任務、一個目標和兩個短板，即防範化解重大風險的任務，培育新動能的目標，彌補扶貧與環保兩個短板。中期來看，經濟下行疊加金融去槓桿，明年或是資本市場困難的一年。短期來看，警惕會議可能帶來的負面衝擊。

最近兩年，中央經濟工作會議直接主導了第二年的資本市場走向。2015年，會議強調化解過剩產能、去除房地產庫存、金融監管，第二年地產市場開始走俏、通縮結束、金融去槓桿開啟，週期股行情貫穿全年；2016年，會議強調深化“三去一降一補”、振興實體、房地產健康發展，第二年傳統上游行業盈利大幅改善、企業集中度上升、租賃共同產權等機制開始推出，“漂亮50”行情貫穿全年，週期股階段性爆發。

預期今年會議的主要內容為一個任務、一個目標、和兩個短板。一個核心任務是化解和防範重大風險，降低宏觀槓桿率水平，包括金融去槓桿、控制地方政府債務等；一個重要目標是

中期影響：明年或是資本市場困難的一年。首先，會議將進一步淡化對經濟增速的要求，經濟的下探或超出市場的預期，企業盈利跟著回落，市場整體將受基本面拖累而進行調整。其次，金融監管的趨嚴，資管各行業都將面臨重新規範和業務調整的局面，同時利率或將維持在相對較高的位置，資本市場可能面臨著一定的負面影響和不確定性。

短期影響：歷史經驗表明，需警惕會後可能的負向衝擊。按照2012-2016年的歷史經驗，會議結束後的一週，市場走勢均未向上提振，而兩週至一個月內，則多次出現偏離原有趨勢向下調整的情況。今年會議需警惕防風險和淡化經濟增速的力度超出市場預期，由此帶來負面衝擊。

十八大以來中央經濟工作會議與市場走向

最近兩年，中央經濟工作會議直接主導了第二年的資本市場走向。我們簡要回顧十八大以來的五次中央經濟工作會議內容，以及來年的經濟基本面與市場的走勢主線，整體來看，2012年至2014年會議強調加快產業結構調整、培育新動能、防範債務風險等內容，隨後分別出現創業板牛市、金融股行情、以及改革牛等市場主線，直接關聯程度相對較弱，但是2015年和2016年，會議關於去產能、去庫存、防範金融風險等工作的部署，不僅主導了2016年和2017年地產走俏、傳統上游行業盈利改善的宏觀走勢，也直接點燃了2016年與2017年週期股牛市與“漂亮50”行情（受益於供給側改革與市場集中度提高）。中央經濟工作會議的部署，對於宏觀走勢、以及市場主線的直接影響能力在近年顯著增強。

2012年關鍵詞：宏觀調控，產業結構

2012年中央經濟工作會議在12月月15日-16日召開。對於2012年經濟工作的總結是：經濟運行總體平穩，物價漲幅穩步回落，農業基礎地位進一步穩固，社會大局保持穩定，轉變經濟發展方式、科技創新、改革開放、改善民生有新成效；對於2013年經濟工作的安排為：一是加強和改善宏觀調控，促進經濟持續健康發展，二是夯實農業基礎，保障農產品供給，三是加快調整產業結構，提高產業整體素質，四是積極穩妥推進城鎮化，著力提高城鎮化質量，五是加強民生保障，提高人民生活水平，六是全面深化經濟體制改革，堅定不移擴大開放。具體內容方面，化解過程產能的重要位置開始逐漸形成，這成為後來幾年產業改革的一條主線之一；農業轉移人員市民化將作為新型城鎮化工作的重點；將降低實體經濟融資成本作為貨幣政策重點，制定、培育新的消費增長點、增強企業創新能力和發揮企業家才能。

2013年，經濟前低後高，超出市場預期，而全年市場走出一波創業板行情。2013年開年，經濟增長再度低迷，GDP增速連續下降，從8.1%降至7.6%，但下半年包括通貨膨脹率和工業增加值，均出現觸底回升的態勢，從會議內容看，最能體現的是宏觀調控的改善，央行的貨幣政策目標開始引入對債務槓桿的關注，典型的後果是兩次“錢荒”的衝擊，十年期國債利率從6月份開始出現上衝格局，從3.4%一線直升至最高4.7%的位置。在經濟低迷情況下，主板表現平淡，雖然下半年在創業板帶動下有所回升，但整體跌幅依然在在10%左右，反倒是利率的上升，沒有阻礙對創新的熱情，創業板走出一波單邊的牛市，從年初的770點一路狂飆至年末的1300多點。整體來看，2012年經濟工作會議的內容與來年的經濟與市場走勢沒有太明顯的關係，但是化解產能、債務控制等日後的主線已經在路上。

2013年關鍵詞：產業結構，防控債務

2013年中央經濟工作會議於12月15日至16日召開。對於2013年經濟工作的總結是：經濟運行總體平穩，農業生產再獲豐收，結構調整取得新進展，改革開放力度加大，人民生活繼續改善；對於存在主要問題和風險是：經濟運行存在下行壓力，部分行業產能過剩問題嚴重，保障糧食安全難度加大，宏觀債務水平持續上升，結構性就業矛盾突出，生態環境惡化、食品藥品質量堪憂、社會治安狀況不佳等突出問題仍沒有緩解；對於2014年經濟工作的安排為：一是切實保障國家糧食安全，二是大力調整產業結構，三是著力防控債務風險，四是積極促進區域協調發展，五是著力做好保障和改善民生工作，六是不斷提高對外開放水平。與2012年對比，在重點任務中明確提出了債務風險問題，指出穩健的貨幣政策與化解地方債務相結合，對於產業結構調整突出了三點內容，即化解過剩產能、發展服務業和戰略性新興產業，此外，關於利率市場化和人民幣匯率形成機制也被提出，國企改革在地方先行的思路成型，這些都在日後成為政策和市場關注的主線。

2014年，經濟低迷啟動降息週期，金融股起勢帶動牛市行情。這一年雖然重點提出了結構調整、化解債務等問題，但是由於經濟下行過快，保增長的壓力重現，一季度GDP增速繼續下降0.3個百分點至7.4%，通縮的陰影仍不見好轉，4月份國務院宣佈進行定向降準，貨幣政策開始轉向，到了四季度，基本面繼續下行，GDP增速降至7.1%，二季度的短暫好轉被證偽，密集的降息政策降臨，一輪全面的貨幣寬鬆終於到來。這輪貨幣寬鬆除了造就了一輪債券的大牛市之外，也刺激A股走出了上一輪大牛市。全年來看，上半年受制於經濟的繼續低迷，上證綜指在2000點-2100點橫盤震盪了半年之久，下半年開始，在金融股從下半年開始，金融板塊開始發力，帶動市場開始上漲，上證綜指一舉站上3200點，開啟了一段牛市行情。從經濟工作會議的角度來看，14年階段性保增長的做法仍然不能掩蓋淡化增長、調整結構等觀念的逐漸轉變，在這一次全面貨幣寬鬆之後，我們看到，對於實體和金融領域的槓桿、債務、供需等問題終於站上政策的中心舞臺，市場的走勢也因此出現更強的關聯性。

2014年關鍵詞：新增長點，經濟風險

2014年中央經濟工作會議於12月9日至11日召開。對於2014年經濟工作的總結是：經濟運行處在合理區間，經濟結構調整出現積極變化，深化改革開放取得重大進展，人民生活水平提高。對於存在主要問題和風險是：我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，經濟下行壓力較大，結構調整陣痛顯現，企業生產經營困難增多，部分經濟風險顯現。對於2014年經濟工作的安排為：一是努力保持經濟穩定增長，二是積極發現培育新增長點，三是加快轉變農業發展方式，四是優化經濟發展空間格局，五是加強保障和改善民生工作。除了對於經濟風險再度強調，也開始提出培育經濟的新動能，經濟增長動力的轉變已經開始進入視野，但是除此之外，對於經濟結構的調整和相關改革並未出現超過之前的表述，反而繼續強調經濟下行壓力較大，事後來看，這也是最後迄今為止，最後一次在經濟工作會議中強調保增長的事宜，在之後的會議中，關於經濟結構、供需矛盾、金融風險等重點領域的改革，在鋪墊和“跑龍套”了幾年之後，正式成為主角。

2015年，經濟繼續探尋底部，股市瘋牛演化股災。正如上面的會議內容所分析的那樣，15年成為一個政策預期轉變的年份，經濟仍在探底的過程中，但事後看已經逐漸進入底部波動的區域，GDP增速降至6.8%的區間，並在此反覆波動至今，這對政府形成了對經濟增長有底的決心，正是在這一年，政府在經濟下行壓力增大的背景下，仍然堅持以調結構為主要任務，讓2016年開始的供給側等結構性改革被市場接受打下了基礎。但是，與經濟走勢脫節，市場在央行二月再度降準、政策鼓吹股市為實體服務、融資加槓桿盛行等因素刺激下，A股延續了15年末的強勢，走出了瘋牛的行情，一度突破5000點，之後，股災來臨，一直到四季度才趨於平穩。

2015年關鍵詞：產能過剩、去庫存、金融風險

2015年中央經濟工作會議於12月18日至21日召開。對於2015年經濟工作的總結是：經濟運行總體平穩，穩中有進，穩中有好，經濟保持中高速增長，經濟結構優化，改革開放向縱深邁進，民生持續改善，社會大局總體穩定。對於2016年經濟工作的安排為：一是積極穩妥化解產能過剩，二是幫助企業降低成本，三是化解房地產庫存，四是供給側結構改革，擴大有效供給，五是防範化解金融風險。經濟下行壓力、保增長等內容不再出現在會議內容中。“三去一降一補”正式被提出，這主導了過去兩年的政策主線，而市場主線的直接關聯度也開始大幅上升。

2016年，通縮結束，經濟復甦，週期行情貫穿全年。率先打響的是去產能和去庫存的戰役，傳統產業的過剩產能開始大幅去除，上游原材料的價格開始觸底回升，PPI再經過長達五年的通縮寒冬後，終於重回正增長的軌道，另一方面，房地產市場也重新站上擴張週期的道路，銷售面積絕對量和增速都站上了過去十年的高峰區間。受此影響，週期行業在供給收縮價格上漲、以及地產需求拉動等背景下，迎來了一輪行情，並且貫穿全年。與此同時，經濟在底部開始企穩，增速在四季度終於出現回彈，GDP增速上升至6.9%，由於短週期的復甦已經經濟的企穩，決定了淡化增長將得到延續。此外，市場整體來看，上證綜指在年初經歷熔斷之後，開始趨勢性的緩慢回升，而創業板在度過三年的春天后，在橫盤三個季度之後，終於無法支撐，開始進入一輪下行的軌道。

2016年關鍵詞：三去一降一補、農業供給側改革

2016年中央經濟工作會議於12月14日至16日召開。對於2016年經濟工作的總結是：經濟形勢總的特點是緩中趨穩、穩中向好，經濟運行保持在合理區間，質量和效益提高。經濟結構繼續優化，創新對發展的支撐作用增強。對於2017年經濟工作的安排為：一是深入推進“三去一降一補”，二是深入推進農業供給側結構性改革，三是著力振興實體經濟，四是促進房地產市場平穩健康發展。對於“三去一降一補”繼續進行強調，仍然來年的政策主線，實際執行來看，除了去產能繼續大力執行，降成本端也大力降低企業的稅負費用負擔，大力推進創新，農業供給側改革的強調，和日後的精準扶貧政策有效銜接，而地產市場在16年的銷售高峰下，出現了房價的再度大幅上漲，在三四線城市庫存去化取得一定成績的背景下，政策的導向從去房地產庫存轉向了促進房地產市場的平穩健康發展，房地產長效機制的討論和建設正式提上了議程。

2017年至今，經濟顯示韌性，盈利改善帶動股市結構性改善，“漂亮50”貫穿全年，週期行情階段性爆發。今年以來，經濟基本面與市場走勢受到會議內容方向的引導日趨強烈，基本面方面，雖然經濟下行的壓力在增加，但是在供給側改革力度不減的情況下，傳統上游原材料行業的收縮力度一再超越需求的下行幅度，導致週期品價格在一個高位得到支撐，PPI在高位出現反覆，受此影響，從三季度開始，週期行業的利潤繼續大幅改善，煤炭、鋼鐵、有色等板塊持續走牛，進入到四季度，由於環保限產的接力，再次出現一波小牛行情。另一方面，經濟結構性改革逐漸獲得成效，企業的集中度不斷提高，龍頭企業的優勢與效益不斷走強，使得從年初以來，開始了一波顯著的大小票分化，各行業的龍頭白馬股走出了一輪結構性牛市。

2017年中央經濟工作會議內容前瞻

從目前經濟基本面的趨勢、以及十九大報告以及本週的政治局工作會議精神來看，我們預測今年中央經濟工作會議的主要內容可能包括：一個核心任務，即化解重大風險，降低宏觀槓桿率水平，包括控制地方政府債務、規範金融系統影子銀行；一個重要目標，即新動能的培育，包括傳統制造業的升級、高端製造業的崛起，大數據、人工智能等前沿科學技術的創新；彌補兩塊短板，精準扶貧與汙染防治；以及協同推進的其他事項，如傳統產業供給側改革繼續深化、住房制度改革和長效機制等。

中央經濟工作會議對市場走勢的影響

中期影響：明年是資本市場困難的一年

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