投资要点
亨通转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处，其纯债价值约为88.24元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护较好。
截至3月14日收盘，亨通转债对应平价为100.23元。我们预计其定位略高于生益转债，目前平价下亨通转债上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格为114-118元。
预计亨通转债留给市场的规模在8.67亿元（50%）左右，假设网上申购户数为50万，网下参与7000至9000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.011%-0.014%。近期权益市场波动较大，3月13日/14日主要股指接连出现下跌，但我们认为参与打新仍然有益，毕竟平价在90元附近的几只AA+可转债标的价格也超过105元，且亨通光电坚实的基本面能够提供保护。二级市场上如果亨通光电出现调整，亨通转债是不错的布局机会。但对于正股自身而言，光通信业务盈利能力短期承压，5G大规模推进尚需时日，略作等待可能也是不错的选择。
亨通光电是全球光纤光缆行业龙头，2017年光通信网络/智能电网传输两大业务实现营业收入86.79/73.55亿元，同比增长12.30%/26.05%，占营业收入比重为34.12%/28.92%。公司与之前转债上市的中天科技业务接近，但成长性和盈利能力暂时略胜一筹，这也是其市值较大的重要原因。
2016/2017年公司业绩增长迅速，主要与光通信产品量价齐升有关。2018H1公司实现营业收入/归母净利润152.72/11.72亿元，同比增长33.81%/52.69%，毛利率同比上升0.58pcts，业绩向好的主要原因在于两大主业继续发力，另外公司海缆业务在手订单充裕，将利好后续业绩。业绩预告显示2018年全年公司实现归母净利润23.20至27.41亿元，同比增长10%-30%；扣非净利润同比增加9531万元到47654万元，同比增长5%-25%，符合市场预期。需要指出公司盈利端增速相比于18H1和2017年有所下降，这与运营商光纤库存高企、订单执行延缓、5G项目还未大规模启动有一定关系。但公司行业地位显著、控制成本能力突出，有望在5G建设快速推进后继续享受行业红利。
风险提示：运营商资本开支下滑导致光纤光缆需求不及预期且可能采取限价集采政策；行业光棒产能扩张过度，产品价格波动；新产品技术路线和竞争格局存在较大不确定性；新能源业务存在产能过度扩张和技术快速升级的风险。
报告正文
3月14日晚间，亨通光电发布公告将于2019年3月19日与3月18日分别在网上和网下共发行17.33亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于新一代光纤预制棒扩能改造项目（拟投入募集资金12.74亿元，以下同）、补充流动资金（4.59亿元）。
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亨通转债打新分析与投资建议
发行条款中规中矩，债底保护较好
亨通转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年3月13日）6年期AA+企业债估值4.61%计算，到期按110元赎回，亨通转债的纯债价值约为88.24元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护较好。若所有转债按照转股价21.79元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为97.72%）的摊薄幅度为4.18%。
静态看，预计首日上市价格为114-118元
截至3月14日收盘，亨通转债对应平价为100.23元，评级为AA+。亨通光电的业务与中天科技非常接近，但市值较高（亨通光电416亿V.S.中天科技304亿），意味着市场认可度或有一定优势。亨通转债的规模能提供不错流动性，通信设备当前市场关注度也较高。我们预计其定位略高于生益转债（AA+、余额18亿元，平价99.14元对应价格114.10元）。
静态看，目前平价下亨通转债上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格为114-118元。
预计中签率0.011%-0.014%，一级继续参与，二级可以适当等待
根据最新数据，亨通光电的前两大股东亨通集团有限公司和崔根良，分别持有股权15.66%/14.95%，其余前十大股东以财务投资者居多。公司控股股东亨通集团有限公司及实际控制人崔根良将参与本次发行的优先配售，承诺认购金额合计为5.30亿元（与持股比例一致）。预计在打新收益仍在的情况下其他股东也会积极配售，亨通转债留给市场的规模可能在8.67亿元（50%）左右。
亨通转债同时设置网下和网上发行。近期发行的标的中，基本面与亨通转债最为相近的是中天转债（评级AA+的光通信龙头，规模39.65亿元），网下参与共5449户，中签率0.020%。预计当前的打新情况略高，假设亨通转债网上申购户数为50万，网下参与7000至9000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.011%-0.014%
近期权益市场波动较大，3月13日、14日主要股指接连出现下跌，但我们认为参与打新仍然有益，毕竟平价在90元附近的几只AA+可转债标的价格也超过105元，且亨通光电坚实的基本面能够提供保护。二级市场上如果亨通光电出现调整，亨通转债是不错的布局机会。但对于亨通光电自身而言，光通信业务盈利能力短期仍会承压，5G大规模推进尚需时日，略作等待可能也是不错的选择。
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亨通光电基本面分析
积极打造 “2+X”产业发展新格局的光通信行业龙头
亨通光电作为全球光纤光缆行业龙头，专注于光通信网络、智能电网传输两大业务，同时公司积极打造“2+X”的产业发展新格局，在既有两大支柱产业的基础上，布局海洋通信、新能源汽车、数据经济等新业务。2017年公司进一步做大做强两大主业，全年光通信网络业务/智能电网业务分别实现营业收入86.79/73.55亿元，同比增长12.30%/26.05%，占营业收入比重为34.12%/28.92%。此外，随着“中国制造2025”、“一带一路”等国家发展战略的推进，公司的海洋通信业务/新能源业务也在高速发展之中，2017年营业收入同比分别增长26.59%/14.76%。值得一提的是，公司与之前转债上市的中天科技业务接近，但成长性和盈利能力暂时略胜一筹，这也是其市值较大的重要原因。
公司是全球为数不多拥有“棒-纤-缆-ODN ”纵向一体化光通信产业能力的企业之一，2017年公司光棒产量持续增长，稳定保持全球光纤通信前三甲地位。2018年以来，公司光通信网络业务向低损耗、大带宽、低时延、海量连接及特种光纤方向发展。公司在国内率先研发出绿色光棒沉积技术、超低损耗光纤技术，低损耗光纤纳入国家工业强基工程，面向2019及未来5G时代所需的新一代大容量通信光纤提前投产。此外5G通信在接入侧以25G为主、汇聚层以100G为主的光模块需求已成为当前主流趋势，公司积极加大光模块研发投入，其25G光模块已经完成首件试制和可靠性测试，100G硅光子模块已完成100Gbps硅光芯片的首件试制。随着云计算的不断推进，随着国家企业上云行动计划的启动，2017年数据中心100G光模块需求同比大增328.57%至300万只，云计算不断推进将有助于推动数通光模块的高速发展。
智能电网业务方面，公司拥有从中低压到高压、超高压、特高压，从陆地到海洋全系列能源传输产品及相关配套产品，为全球客户提供设计-施工-运维为一体的电力工程EPC总包服务，领先优势显著。海洋通信业务方面，2018年公司海底电缆系统集成业务创造三芯高压海缆无接头世界纪录，新增印度、埃及海外产业研发基地，中标葡萄牙海上浮式风电高压海底电缆总承包建设维护项目（4470万欧元），全球化布局加快。新能源业务方面，公司薄壁硅橡胶电缆在吉利汽车成功应用，实现国内首家替代国外进口，同时充电运营网络已覆盖全国20省49市，月充电量大幅增长。据中汽协发布汽车产销数据，2018全年我国新能源汽车产销分别为129.60/125.62万辆，同比增长达40.10%/61.67%。公司积极布局的新能源业务有望成为公司新增长点。
2016/2017年业绩增长迅速，2018年业绩增速有所放缓
2016年公司实现营业收入/归母净利润193.01/13.16亿元，同比增速为42.30%/ 129.81%，业绩呈现爆发式增长。报告期内公司持续推进“宽带中国”战略，受益于光通信行业高景气，光通信业务实现营收59.82亿元，同比增长26.55%，毛利率提升3.47ppts至38.95%，公司也因此跻身全球光纤光缆最具竞争力企业前三位。此外，通过并购万山电力等优质企业，公司智能电网与海洋业务板块亦齐头并进，全年实现营收58.35/4.10亿元，同比增长40.54%/44.52%。
2017年公司实现营业收入/归母净利润259.50/21.09亿元，同比增长34.45%/60.20%。公司维持业绩快速提升，主要得益于海外市场迅速扩大与核心产品量价齐升：1）报告期内，公司紧随“一带一路”战略步伐，加大海外产业布局力度，2017年相继中标泰国、斯里兰卡、意大利、巴西等国的光通信项目，实现海外营业收入32.03亿元，同比增长66.23%，占比营收总额的比重达到12.59%，同比提升2.39pcts；2）“宽带中国”、5G建设持续推进催生光缆骨干网升级改造，公司当年光纤光缆/电力电缆销量同比分别上涨26.96%/33.21%，全年公司光通信业务/智能电网业务分别实现营收86.79/73.55亿元，同比增长12.30%/26.05%；3）国内对光纤光缆预制棒的反倾销政策对国内企业有一定利好，随着光纤价格持续上涨公司光通信业务毛利率同比上升6.14pcts至40.49%，叠加费用率同比压降1.71pcts，净利润实现高增长。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润152.72/11.72亿元，同比增长33.81%/ 52.69%，毛利率为20.57%，同比上升0.58pcts。业绩持续向好的原因主要在于两大主业继续发力，其中光通信业务需求保持旺盛，上半年全球光纤消费同比增长10.5%，中国市场光纤消费同比增长15.0%，相关产品产销量保持较高增速。此外公司新一期800吨的光棒扩产项目将逐步释放产能，随着新工艺产能占比不断提升，成本有望继续压缩、盈利能力有望再上新台阶。另外值得注意的是公司海缆业务在手订单充裕，将利好后续业绩。2018上半年公司先后中标上海临港海上风电一期示范项目35kv光纤复合海底电缆、电力电缆和光缆项目，中广核阳江南鹏岛海上风电项目220kv海底电缆和龙源大丰200MW海上风电项目35kv海底光电复合电缆及附件采购，合计中标金额达5.84亿元。
业绩预告显示2018年全年公司实现归母净利润23.20至27.41亿元，同比增长10%-30%；扣非净利润同比增加9531万元到47654万元，同比增长5%-25%，符合市场预期。需要指出公司盈利端增速相比于18H1和2017年有所下降，这与运营商光纤库存高企、订单执行延缓、5G项目还未大规模启动有一定关系。但公司行业地位显著、控制成本能力突出，有望在5G建设快速推进后继续享受行业红利。
目前估值较低，持续关注基本面改善
截至3月14日收盘，亨通光电PE（TTM）16.3倍，PB（LF）3.46倍。相比于通信传输设备（申万）的平均水平，公司整体定位并不算高，这可能与其市值偏大，反弹表现不强有一定关系。相对于业务、行业地位比较接近的中天科技而言，公司定位较高，市值较大。
公司的行业地位和基本面情况不再赘述，股价暂不受到解禁股压力，实际控制人股权质押比例53%，尚在可控范围之内。总体而言，在权益市场波动放大的情况下公司股价有一定保护性，短期内业绩成长有一定压力，可以持续关注5G建设情况和公司基本面改善。
风险提示：运营商资本开支下滑导致光纤光缆需求不及预期且可能采取限价集采政策；行业光棒产能扩张过度，产品价格波动；新产品技术路线和竞争格局存在较大不确定性；新能源业务存在产能过度扩张和技术快速升级的风险。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《再一只光通信龙头——亨通转债投资价值分析》
对外发布时间：2019年3月14日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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