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有人將生物醫藥比喻成未來的騰訊和阿里，在以仿製藥見長的國內醫藥行業，生物醫藥成一枝獨秀，承載著研發創新藥的使命，走過寒冬和黑夜。
2018年，港交所向尚未盈利的生物科技公司敞開大門，歌禮制藥(01672-HK)、百濟神州（BGNE,06160-HK）等13家未盈利生物醫藥扎堆赴港上市，帶動了一場創新藥的狂歡。
狂歡過後，這些新藥企，該破發的破發，該虧損的照例虧損，市場熱度過後，生物醫藥是否還有投資價值?行業還有哪些投資機會？
研發是生物醫藥類企業立命之本
創新與研發永遠是醫藥行業最動人的故事，在各類醫藥行政指向下，醫藥企業從“營銷”向“研發”驅動轉型已是大勢所趨，除了那些資金雄厚的大型化藥企業外，科技含金量高的生物醫藥科技企業的研發力量也不容小覷。
以百濟神州為例，2018年最新財報顯示，百濟研發投入高達6.79億美元（約45.4億元人民幣），同比增長152%，營收規模卻僅1.98億美元（約13.3億元人民幣）。
與化學仿製藥3-5年的研發週期相比，成功開發生物類似藥需要8到10年甚至更長時間，投資或可高達2.5億美元，而化學仿製藥投資成本可能在200萬至300萬美元之間。
相較於高昂的研發費用，生物醫藥科技企業生物科技類企業的營業收入規模尚小，還不足以憑藉自身營收和淨利潤投入研發創新，仍十分依賴外部融資來解決其生存問題，並依靠外部融資支持其高額的創新藥研發投入。
“燒錢研發”才更像是這類企業存在的意義和立身之本，高額的花費、人才、技術壁壘，都是考驗醫藥企業對生物創新藥熱情和持續性的考證。
如果說上市僅為生存，那資本還是低估生物醫藥科技企業的韌性，揹負造福人類健康的願景，
去年4月，港交所向這群未盈利的生物醫藥企業敞開大門。
科創板要翻哪家生物醫藥企業的牌子？
自2018年8月1日，歌禮生物敲響港交所上市大鐘，成為第一家未盈利便上市的生物醫藥企業，隨後百濟神州、致力於2型糖尿病創新藥研發的(02552-HK)、信達生物(01801-HK)和君實生物(01877-HK)也依次登陸港交所。
國內醫藥生物行業與資本結合，此前更多停留在一級市場，二級市場相對稀缺。這些“新貴”一度被認為是醫藥行業未來的獨角獸，市場表現出前所未有的熱情。
海外市場創新板中，醫藥生物企業是絕對主力。比如，納斯達克現有上市公司2646家。其中，醫藥生物類相關公司737家，直覺外科手術公司、安進、吉列得等諸多生物醫藥龍頭亦誕生於此。
或許港交所的熱鬧，讓大A股坐不住了。新設立的科創板重點提出支持生物醫藥創新企業，其中上市標準中針對醫藥企業提到近3年累計研發投入佔比不低於15%，至少一項核心資產獲准開展II 期臨床。
科創板近日公佈首批受理的9家企業中有兩家醫藥醫療類企業。
復旦張江（01349-HK）公告申請科創板，打響生物醫藥上市第一槍。
復旦張江3月8 日公告稱，將申請 A 股科創板上市，成為第一家明確申請上市的醫藥企業。此前公司早於2002年8月在香港創業板上市，2013年12月轉到香港主板。
公司重點佈局腫瘤、皮屑和自身免疫疾病，有3款藥物上市，銷售額在7.2億元左右。在研管線豐富，在研管線中有產品正在進行 II 期臨床。
復旦張江的炙手可熱也折射出時下生物醫藥企業的狀態，經歷2018年港股上市元年，今年科創板也必將迎來一波上市潮。
靶向和抗體藥物成生物藥企金字招牌
人們從不懷疑資本的逐利性，這也從側面印證生物醫藥遠大光明的前景。
一面是患者焦急等待，一面是市場機遇，一些專注生命科學早期投資的風投機構已經開始出手。
從2014-2018年的投融數據看，抗體藥物靶向藥物、基因檢測、免疫療法和專項疾病藥物是目前最受資本關注的細分領域。其中，抗體藥物靶向藥物以60.64億美元的融資金額成資本最愛。
靶向藥物能夠作用於腫瘤生長的特定目標，能夠在對正常細胞傷害較小的情況下對腫瘤進行干預；抗體藥物同樣是利用靶向性、疾病的發展通路來干預疾病，具有更高的靶向性和藥效。
不過這兩種藥物已經在臨床廣泛應用，大部分企業的發展已經進入中後期，競爭激烈、企業估值普遍偏高。早期投資機構或許不會再選擇入局。
此外，心血管疾病、腫瘤藥物、阿爾茲海默症的研發一直都是投資熱點，腫瘤、心血管疾病、神經退行性疾等專項疾病投融資約75起，是投融資事件最多的細分領域。
在2018年獲得融資的企業中，有27家的業務與阿爾茲海默症相關，強生、禮來、藥明康德（603259-CN）、輝瑞、ARCH Venture、紅杉、OrbiMed等一眾知名藥企和風頭機構砸下近5億美元的投資。
靠生物類似藥行創新之名？
不是質疑國內生物醫藥公司的研發能力，但與起步較早的歐美國家比，中國生物醫藥研發實力仍差人一等。
生物類似藥也即生物製劑的仿製藥，和化藥的仿製藥是同一個道理。與自主創新研發生物藥相比，生物類似藥就成抵制國外原研藥和緩解企業資金燃眉之急的一個舉措。
2月22日，國家藥監局批准復宏漢霖的利妥昔單抗上市。這是國內批准的首個生物類似藥，主要用於非霍奇金淋巴瘤的治療。
藥審中心技術審評公示數據顯示，百奧泰生物申請的阿達木單抗注射液，和海正藥業的申請的貝伐珠單抗注射液，這2款生物類似藥進入上市申請技術審評程序。
1月31日，信達生物貝伐珠單抗注射液的上市申請進入藥審中心，目前是等待技術審評中。原研貝伐珠單抗2018年銷售68.98億美元，在全球藥物銷售榜單中排名第7。
這個重磅藥的競爭比較激烈，齊魯製藥已先信達一步申報上市申請，復宏漢霖、恆瑞醫藥、華蘭基因、中國生物製藥、東曜藥業、百奧泰、天廣實生物、嘉和生物和博安生物等10家處於三期臨床階段。
首個國產PD-1單抗上市，卻比國外晚4年
2018年12月17日，國家藥品監督管理局有條件批准首個國產PD-1單抗上市，該PD-1單抗名為特瑞普利單抗注射液，來自君實生物（01877-HK），用於治療既往標準治療失敗後的局部進展或轉移性黑色素瘤。
特瑞普利單抗的上市，打響本土藥企與進口藥企分割市場之戰的第一槍，與世界上首個PD-1 Opdivo單抗的獲批上市時間相距4年多。
據行業預測，全球主要PD-1/PD-L1市場規模可達300億美元以上，中國市場潛力也高達460億元人民幣，國內市場被進口PD-1治療劑Keytruda和Opdivo把持。
2018年12月27日，信達生物（01801-HK）PD-1—信迪利單抗注射液獲批上市，用於治療至少經過二線系統化療的患者復發難治性經典霍奇金淋巴瘤。
國內市場基本形成百時美施貴寶、默沙東、羅氏、阿斯利康4家跨國藥企，和恆瑞醫藥、君實生物、信達生物、百濟神州4家本土企業的競爭格局。
不過國產單抗也面臨多方面的挑戰，一方面，PD-1單藥有效的適應症有限，後來者要尋求差異化臨床價值，對藥企的臨床設計能力要求高，越靠後差異化的方案設計就越難，且不排除要做對照，國外PD-1單抗領先獲批的公司迅速鋪開幾百項臨床，讓後來者差異化的成本越來越大。
另一方面，中國優秀的臨床人員和研究者很稀缺，先進入者能夠優秀搶佔臨床資源，後進入者如果方案不夠新穎則難以找到感興趣的研究者和招募到足夠的臨床人員。
第三方面，從審批環節看，如果要鼓勵創新，PD-1的審批必然越來越嚴，否則同質化供給太多會形成惡性競爭，不利於創新環境。
生物醫藥科技頭部企業強者恆強
單抗、血液製品、疫苗是生物醫藥領域“三劍客”，之所以羅列這3個品種，是因為相對玄而又玄的基因測序等，是生物醫藥科技企業成熟產品，已經商業化、規模化生產、銷售和盈利。
一、單抗
目前單抗生物藥頭部企業被三生製藥、復宏漢霖等把持。
三生製藥（01530-HK）2018年營業收入人民幣約45.84億元，比去年同期增長22.7%；正常化淨利潤人民幣約11.66億元，比去年同期增長29.0%；研發投入約3.6億元，比去年同期增長40.9%。
截至2018年12月31日，公司有32項在研產品，其中22種國家一類新藥，涵蓋腫瘤科11項、自身免疫性疾病12項、腎科6項、代謝2項、皮膚科1項。
復宏漢霖是國內單抗藥物研發的領先企業,單抗研發管線豐富。公司目前共有11個產品、17項適應症申報臨床試驗,多個產品進入了III期臨床試驗。
HLX01(美羅華類似藥，CD20單抗)已經報產，III期臨床數據良好，並已經完成三合一審評,預計即將獲批，有望成為國內首個獲批的生物類似藥。復宏漢霖業已向港交所提交上市申請，上市指日可待。
二、血液製品
根據藥智網數據，我國有獲得人血白蛋白（最基本的血製品品種）批文的國內企業31家，2018 年有人白批簽發記錄（可認為實際運營）的國內企業僅有27家。
從批簽發數據看，截止2018年11月底，國產白蛋白批簽發佔比45.7%，比2017年提高3個百分點，進口占比53.4%，減少約4個百分點。
華蘭生物血液製品業務採漿規模處於國內第一梯隊，2017年接近1100噸，博雅生物主要產品有白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 3大類7個品種21個規格，是全國白蛋白、靜注人免疫球蛋白規格最全的生產企業之一。
2017年之前，國內血漿採集一直處於高度供不應求狀態，血漿供應決定這些企業業績。2017 年開始，血漿企業通過供應與市場分析，二級市場開始逐步認識到，採漿供應已經不是決定行業走勢的唯一因素。
2018年血液製品企業出現明顯的庫存和應收賬款週轉改善。這是2017年血液製品行業景氣度回落調整後，出現拐點的明確信號。考慮供應端血漿採集增速的放緩，血液製品行業應收賬款和庫存壓力未來將有所改善，行業的整體增速和價格景氣度上行是大概率事件。
三、疫苗
國內有45家在生產疫苗的企業，在長生生物事件後，以中國生物技術集團等國有企業和大型上市公司為主，疫苗生產出現集約化趨勢。
國內疫苗格局仍以一類苗為主，根據中檢院披露，2017年共批簽發疫苗7.12億瓶，其中一類苗批簽發量為5.61億瓶，數量佔比約78.79%，產值僅佔14%左右，76%以上數量的一類苗由國有企業供應。
二類苗雖然批簽發量佔比僅約21%，但產值佔比高達86%左右，由外資企業與民營企業供應80%以上。
智飛生物(300122-CN)是疫苗行業龍頭，2017年是公司業績高增長的元年,各業務線持續向好,三聯苗AC-Hib、四價及九價HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗已經上市、預防用母牛分歧桿菌疫苗及EC診斷試劑即將上市,以上重磅品種都已經或者即將快速放量。
雖然2018年疫苗行業“黑天鵝”不斷，不過在市場剛需下，疫苗企業經營狀況依舊向好。2018年，智飛生物實現營業收入52億元，同比增長289.64%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤14.5億元，同比增長235.20%。
沃森生物(300142-CN)發佈業績快報稱，2018年公司營業總收入8.8億元，增幅為31.54%，期內自主疫苗產品實現的營業收入較2017年同期相比增加60.40%。
創新疫苗處於收穫期，時下重磅疫苗呼聲最高還有兩個，一是沃森生物的13價肺炎疫苗，已經提交上市申請，目前還在等待技術審評中。二是智飛生物的預防結核用微卡，目前在等待現場檢查等。
併購、賣身，生物類醫藥企業估值體系重構
無論是醫藥研發還是新技術，生物醫藥科技企業都需要比普通藥企沉得更深，做一款生物新藥，沒有七、八年以上的時間，沒有上億資金投入，企業不可能開發出來。
在資金供給有限的生態環境下，主流機構投資組合佈局基本完成，生物醫藥企業或將結束一盤散沙局面。
全球生物醫藥併購交易額有所增長，2018年全球生物醫藥行業併購總體交易額達到了1630.0億美元，較2017年1360.0億美元增長20.0%。
2019年1月份，生物醫藥領域併購再次升級，1月初，百時美施貴寶(BMY)宣佈收購新基(CELG)，僅4天后，禮來(LLY)宣佈80億美元收購Loxo Oncology。
這個行業是留給有耐心的人做的，在生物醫藥企業還處於遍地開花的拓荒階段，併購成為生物類藥企成長壯大的一個主要路徑，不過估值仍是這些“科”字頭生物藥企最關心的問題。
參考美國生物技術領域，很多企業通過併購、上市之後再併購，或者通過產品、技術的合作實現它的價值。如百濟，這家公司2018年剛剛有收入，2017年沒有收入，但估值很高。
這個模式在中國能不能複製？資本市場能不能支持？這是一個很大的挑戰。
如已在港交所上市的基石藥業，這家公司2016年由藥明康德創建，從創立到上市三年時間估值15億美金，做到了很多企業十年、二十年，還沒有達到的市場價值。更重要的是基石藥業現在沒有盈利，那些做了十年二十年的公司已經有很好的收入和盈利。
所以，一級市場和二級市場的估值能不能達成共識，應該是生物醫藥行業投資非常重要的一個問題，當然這也需要通過市場不斷博弈才能解決。
醫藥新政意在行業重塑
影響資本潮水湧動方向的是政策的紅利。2018年，國內監管層面為創新藥審批開闢綠色通道，縮短創新藥研發和審批週期。
中國NMPA全年一共批准8款新藥，分別是艾博衛泰、安羅替尼、硫培非格司亭、丹諾瑞韋、吡咯替尼、呋喹替尼、特瑞普利單抗和信迪利單抗。
不論是審評改革、一致性評價、帶量採購等產業政策，中國醫藥產業政策疊加科創板的推進，將加速醫藥產業的創新進程。
正如古詩所言，“料峭春風吹酒醒，山頭斜照卻相迎”，這些剛剛擁抱二級市場的生物醫藥企業，雖經歷破發潮，但在集齊產業發展核心要素後，必將根植厚土蓬勃發展。
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