摘 要
核心觀點
現代製藥（600420.SH）是國藥集團旗下唯一化學制藥平臺，經營穩健。轉債方面，發行規模適中（16.2億元），債項評級為AAA級，條款和債底保護尚可，有一定的申購安全墊。定價方面，正股當前價格為10.09元，對應平價101.19元，參考蒙電、機電等相似個券並結合正股基本面判斷，我們認為給予其8-10%的平價溢價率，對應價格在110-112元左右。綜合上述分析，我們建議一級市場積極申購。
基本面：背靠國藥集團，整合初見成效，業績仍有上升空間
現代製藥是國藥集團旗下唯一化學制藥平臺，主營業務為製劑（2017年收入佔比60.3%）、原料藥（36.3%）和大健康（0.4%）。2016年國藥集團整合後，現代製藥完成對集團化學藥製劑資產的整合，覆蓋藥品種類更加廣泛。現代製藥經營穩健，主要表現在：1）資產整合完成後業績增長明顯，18年業績快報顯示營收同比增加33.3%，淨利增加37.8%；18H1威奇達、哈森、海門中聯等旗下企業經營向好，背靠國藥集團，協同初現成效。2）化學原料藥整體處於上行週期，多種藥品價格上漲，公司有望受益。3）國藥在化學制藥方面競爭力較好，相比同業公司利潤率提升空間可能更大。
正股估值處於低位，經營穩健性有餘但股價彈性不足
現代當前股價為10.21元，對應PE TTM為15.1x，處於16年以來低位。與同類製藥公司科倫藥業（34.8x）、溢多利（34.3x）、富祥股份（25.5x）等相比估值較低。我們判斷，該股的低估值可能源於：1）國內藥品施行“帶量採購”，製藥企業的估值遭到普遍壓制；2）國藥集團製藥業務上成長性不高，其優勢是銷售與運營，因此投資者難以給予更高估值。綜合看，公司穩健性有餘但彈性不足，預計股價走勢與指數相關性較大，屬於β品種。
公司持股結構集中，短期內質押與解禁風險不大，整體安全性尚可
公司持股結構集中，截止18Q3國藥集團旗下三家子公司合計持有總股本55.02%；而當前公司股票未解質比例佔總股本的1.27%，質押風險不大；最近一期解禁將於2020年3月開啟，佔總股本的45.5%，屆時股價將面臨一定壓力。經營方面，國內推行藥品集中採購制度，存在一定政策和審批風險：1）藥品如不能進入醫保目錄將影響公司銷售量。2）化學仿製藥如不能按時完成一致性評價，將有較大可能不被醫院等機構選用。目前公司有2個藥品已通過一致性評價，在評價過程中的有75個。但總體看，現代製藥背景強大，藥品質量有保證，生產和銷售渠道穩定，風險可控。
條款分析：條款一般，債底保護性尚可，平價高，申購安全墊較好
現代轉債的票面利率分別為0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為106元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM 為1.78%；債項評級為AAA級，以中債 6 年期 AAA企業債到期收益率4.16%（2019/3/27）作為貼現率估算，債底價值為87.29元。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]，中規中矩。現代正股當前股價為10.09元，對應平價101.19元，綜合債底與條款看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析：
現代正股當前股價為10.09元，對應平價為101.19元，可參考相近規模、相同評級的蒙電（平價96.58元，平價溢價率12.87%）、機電（100.13，15.35%）等。該券相比同類轉債特一、溢利、富祥等彈性稍弱，但考慮到其流動性和AAA評級在同類品種中稀缺性明顯，預計會是不錯的配置型品種。綜上，我們預計其上市首日的平價溢價率在8~10%附近，對應價格在110~112元左右，建議一級市場積極申購。
風險提示：藥品不能進入醫保目錄；藥品未能按時通過一致性評價。
正股重要信息
轉債信息
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