摘 要
核心观点
现代制药（600420.SH）是国药集团旗下唯一化学制药平台，经营稳健。转债方面，发行规模适中（16.2亿元），债项评级为AAA级，条款和债底保护尚可，有一定的申购安全垫。定价方面，正股当前价格为10.09元，对应平价101.19元，参考蒙电、机电等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为给予其8-10%的平价溢价率，对应价格在110-112元左右。综合上述分析，我们建议一级市场积极申购。
基本面：背靠国药集团，整合初见成效，业绩仍有上升空间
现代制药是国药集团旗下唯一化学制药平台，主营业务为制剂（2017年收入占比60.3%）、原料药（36.3%）和大健康（0.4%）。2016年国药集团整合后，现代制药完成对集团化学药制剂资产的整合，覆盖药品种类更加广泛。现代制药经营稳健，主要表现在：1）资产整合完成后业绩增长明显，18年业绩快报显示营收同比增加33.3%，净利增加37.8%；18H1威奇达、哈森、海门中联等旗下企业经营向好，背靠国药集团，协同初现成效。2）化学原料药整体处于上行周期，多种药品价格上涨，公司有望受益。3）国药在化学制药方面竞争力较好，相比同业公司利润率提升空间可能更大。
正股估值处于低位，经营稳健性有余但股价弹性不足
现代当前股价为10.21元，对应PE TTM为15.1x，处于16年以来低位。与同类制药公司科伦药业（34.8x）、溢多利（34.3x）、富祥股份（25.5x）等相比估值较低。我们判断，该股的低估值可能源于：1）国内药品施行“带量采购”，制药企业的估值遭到普遍压制；2）国药集团制药业务上成长性不高，其优势是销售与运营，因此投资者难以给予更高估值。综合看，公司稳健性有余但弹性不足，预计股价走势与指数相关性较大，属于β品种。
公司持股结构集中，短期内质押与解禁风险不大，整体安全性尚可
公司持股结构集中，截止18Q3国药集团旗下三家子公司合计持有总股本55.02%；而当前公司股票未解质比例占总股本的1.27%，质押风险不大；最近一期解禁将于2020年3月开启，占总股本的45.5%，届时股价将面临一定压力。经营方面，国内推行药品集中采购制度，存在一定政策和审批风险：1）药品如不能进入医保目录将影响公司销售量。2）化学仿制药如不能按时完成一致性评价，将有较大可能不被医院等机构选用。目前公司有2个药品已通过一致性评价，在评价过程中的有75个。但总体看，现代制药背景强大，药品质量有保证，生产和销售渠道稳定，风险可控。
条款分析：条款一般，债底保护性尚可，平价高，申购安全垫较好
现代转债的票面利率分别为0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为106元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM 为1.78%；债项评级为AAA级，以中债 6 年期 AAA企业债到期收益率4.16%（2019/3/27）作为贴现率估算，债底价值为87.29元。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。现代正股当前股价为10.09元，对应平价101.19元，综合债底与条款看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析：
现代正股当前股价为10.09元，对应平价为101.19元，可参考相近规模、相同评级的蒙电（平价96.58元，平价溢价率12.87%）、机电（100.13，15.35%）等。该券相比同类转债特一、溢利、富祥等弹性稍弱，但考虑到其流动性和AAA评级在同类品种中稀缺性明显，预计会是不错的配置型品种。综上，我们预计其上市首日的平价溢价率在8~10%附近，对应价格在110~112元左右，建议一级市场积极申购。
风险提示：药品不能进入医保目录；药品未能按时通过一致性评价。
正股重要信息
转债信息
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