乔永远 兴业银行首席策略师
林莎 兴业研究分析师
吕爽 兴业研究分析师
我们在科创板系列第一篇《科创板：顶层设计、展望及影响20190217》中提出：科创板+注册制的长远影响，不仅在于具备核心技术优势的少数公司享受改革红利，也可能成为资本市场改革的试验田。[1]2019年2月27日，证监会主席易会满在国新办新闻发布会上指出，"这次改革不仅是新设一个板……发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。"[2]从科创板试点注册制到A股全面推广距离有多远？本期报告将聚焦美国、日本和中国台湾的经验，展望未来注册制在A股的推广路径。
从核准制到注册制，我国融资结构和资本市场生态环境都将得到改善。 A股市场长期实行核准制，企业上市审核严格，上市难与退市难并存。科创板实施注册制则开始建立以信息披露为主、证监会监管新模式。长期来看，有助于提高中小企业融资效率，增加我国直接融资比重（我国社融的直接融资占比18%，美国的占比则高达76%）。有效退市制度也将促进市场优胜劣汰，改善市场生态环境。
它山之石：参照美国、日本和中国台湾的经验，相关配套制度的完善是注册制重点。 1933年《证券法》明确美国以信息披露为核心的注册制体系。随后几十年，美国证券市场监管体系围绕完善信息披露制度、保护证券投资者、打击欺诈行为等完善立法，吸引全球企业到美国资本市场募资。2012年以后，美国的非美企业发行数量达每年约50家。战后日本效仿美国建立注册制，初期效果平淡，日经225指数及成交量低迷。而后日本选择建立多层次资本市场、完善配套制度，注册制走向成熟，直接融资占比从90年代的40%-50%提升到2012年的74.4%。台湾在1983年引入注册制与审核制并行，但随后股市经历巨幅波动。新世纪后，在证券发行配套法规统一与投资者保护逐渐完善下，台湾在2006年实现由注册制与核准制并行向单一注册制的平稳过渡，具有好的成长性的股票在估值上更具优势。
对比美国、日本和中国台湾市场注册制实施的历史，台湾地区与目前的A股市场环境最为相似，更具参考价值。相似之处体现为：1）市场估值：A股市场与台湾地区市场在首次宣布推行注册制前市场均处于历史估值低位；2）投资者结构：A股市场及台湾地区市场都以个人投资者为主。台湾地区的经验表明，引入注册制与核准制并存，实践中完善相关制度后再推广更适合我国国情。
展望未来：科创板试点注册制成功后，极有可能逐步推广A股其他板块。注册制可能在下述几个条件的情景下得到推广：1）信息披露/投资者保护/退市制度等配套制度完善并常态化；2）科创板成交量维持稳定，股指不出现巨幅波动；3）投资者教育普及，机构投资者在投资者结构中占比逐渐上升。
我们在科创板系列第一篇专题报告《科创板：顶层设计、展望及影响20190217》中提出：科创板+注册制的长远影响，不仅在于具备核心技术优势的少数公司享受改革红利，也可能成为资本市场改革的试验田。3月5日证监会主席易会满在人民大会堂接受记者采访，被问及关于科创板的四点推广什么时候能下来时说，"成功以后我们会总结经验，以后再进一步论证，这个计划已经在会上说过"。[3]试行注册制是科创板政策的一大重点，并且未来极有可能推广至A股其他板块。
A股市场长期以来实施核准制，企业上市审核严格，上市难和退市难问题并存。为促进金融市场发展，我国自2013年起就开始推出注册制改革，但改革步伐总体较为谨慎。本次科创板加注册制的改革是对原有A股股票发行制度的一大突破。放眼未来，注册制能否在A股其他板块进一步推广？本期报告我们将聚焦美国、日本和中国台湾的注册制发展经验，展望注册制未来在A股的推广路径。
科创板推出注册制背景及其对我国融资模式影响
A股市场在股票发行初期采用核准制度。 1988年，我国采用地方法规进行证券发行审核。1992年，中国证监会成立，开始控制全国范围的证券发行规模与实质审查制度，但相关体制仍不完善。为完善证监会监管制度，1998年12月29日，第九届人大代表常务委员会第六次会议通过《中华人民共和国证券法》，要求上市公司申请股票上市时，必须符合法律和证券监管机构所规定的必要条件。自此，股票发行核准制正式通过法律形式确定下来。
A股市场核准制度监管严格，上市难和退市难同时存在，不利于金融市场发展。一方面核准制审核效率低，导致企业上市流程慢，从IPO申报到上市要经历一年多的时间。从2018年的数据来看，共150家企业上会，从预披露到上会平均经历459天，主板、中小板和创业板从受理到上会平均时长分别为466天、434天、460天。而在实行注册制的美国，上市一般只需要3-9个月，香港上市一般只需要6-12个月，上市效率高于A股。另一方面，A股上市公司资源稀缺，壳资源宝贵，企业"保壳"动机强烈，而 A股退市制度侧重财务指标，为企业逃避退市提供了可能性。自1999年至今，A股上市公司3606家，退市企业仅有100家，占比仅2.74%，而美股退市企业占比高达53.8%。
为了促进金融市场发展，自2013年起，我国开始逐步推进注册制改革。2013年11月，十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出"健全多层次资本市场体系，推出股票发行注册制改革"。随后，2014年5月国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，强调了建立以信息披露为中心的股票发行制度，完善退市制度，加快多层次股权市场建设。2015年10月26日，党的十八届五中全会通过"十三五"规划，注册制改革被列为重点工作。[4]
2019年年初，我国落实了科创板加注册制度的改革。2018年11月5日习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月30日，证监会就科创板试点注册制相关内容进行了意见征询。2019年3月1日证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。随后，上交所公布了相关的六个补充文件，对科创企业注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价方式、股份减持制度、持续督导等方面进行了规定。
科创板建立了以信息披露为核心，证监会监管的模式。2019年3月1日发布的《注册管理办法》规定，中国证监会可定期或者不定期的，对交易所发行上市审核和发行承销过程监管等相关工作，按一定比例进行抽查。交易所设立有独立的审核部门，与内部其他部门隔离运行，建立内部防火墙机制，保障了审核的公平公正。同时，证监会对退市制度做了详细规定，其中包括一般退市、重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市和规范类强制退市。当发行人违规违法时，证监会有权要求发行人暂停发行、上市，或有权对其采取禁入市场的措施。
科创板加注册制度，可能改善以间接融资为主的融资结构。我国企业融资首要来源是银行贷款，作为间接融资却占据其外源融资的60%到70%，而直接融资（债券融资+股权融资）在社会融资规模中仅占不到20%。相比直接融资，间接融资因贷款利息高和融资成本较高，筹集资金会以债务形式计入，导致企业的杠杆率持续上升。而科创板的建立放宽了上市条件，改善中小企业直接融资的效率，有利于改善国内的融资结构。
经验借鉴：美国、日本、台湾注册制的推出和演进
1. 美国：高效的注册发行及配套完善的配套体制助力科技产业崛起
20世纪30年代前，美国证券发行采用实质性监管标准，上市准入要求严格，易引发欺诈行为。 1911年堪萨斯州率先颁布第一部管理证券发行的综合性法律，史称《蓝天法》。根据耶鲁法学院的研究，蓝天法对证券发行采用实质性监管标准（merit regulation standard），即拟证券发行人必须说服证券发行监管机构确信拟发行的证券有实质价值[5]。由于实质审查原则对发行公司资质要求非常高，易引发发行公司产生隐瞒公司经营事实的动机。同时，不同州立法分裂与部分州内执法不严，证券发行中不良诈欺投机行为猖獗，市场处于虚假繁荣的状态。20世纪30年代初叠加经济危机影响，道琼斯平均工业指数较前期最高点下跌近70%。
1933年《证券法》明确了美国以信息披露为核心的注册制证券发行体系。30年代证券市场的崩溃引起市场和监管部门对证券市场规范化管理的反思。1933年，美国国会通过的《证券法》，及在随后几年内发布《证券交易法》（1934）、《投资公司法》（1940）、《投资顾问法》（1940），设立了集中立法管理型的证券监管机构及证券监管体系基础。《证券法》规定证券发行遵循注册制，按规定披露公开财务信息等。《证券交易法》明确SEC在证券市场监管上的核心地位，包括注册，监管和监督经纪公司，转让代理人和清算机构以及国家证券自律组织的权力。
至此，美国股票发行制度的核心建立：1）公开原则，实行注册制；2）证券的发行与交易接受来自三方面的管理：联邦的集中管理，即以SEC管理为中心、地方各州管理、行业自律管理；3）严厉制裁证券发行上市中的欺诈、操作行为。随后几十年，美国证券市场监管体系围绕完善信息披露制度、保护证券投资者、帮助企业融资、严厉打击欺诈行为等方面逐渐完善立法，保证注册制的持续顺利执行。
《证券法》、《证券交易法》、《萨班斯-奥克斯利法案》及SEC制定的信息披露规则共同构成了建立在信息公开披露体系之上的美国证券发行体制。监管机构虽然不再像蓝天法时期对公司资质进行实质性审查，但是要求公司递交规定的公开信息材料。由于证券交易委员会可以通过规则增减任何类别发行人或证券有关的具体信息，因此，在实践中，发行注册的信息披露要求主要以由证券交易委员会制定的表格为主[6]。在流程上，各公司如需发行股票或债券，必须依法向SEC进行注册，递交注册报告书及相关材料，其中法定招股说明书——表格 A 的披露内容是必要披露项，披露内容详尽完整反映公司经营、财务、行业、管理等情况。
次贷危机后，为了重振经济，美国进一步加强了信息监管制度并降低了成长型公司的上市标准。一方面，加强信息披露规范。针对始于华尔街的金融危机，奥巴马政府于2009 年6月正式提出金融监管改革方案，2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》最终通过，法案强调针对金融市场监管与强化信息披露制度。另一方面，2012年颁布的《乔布斯法案》简化和降低了成长型公司的实施IPO和公开披露的相关要求和标准，促进新兴公司融资。
高效市场的开放和注册制度的成熟发行吸引全球企业来到美国证券市场募资。根据WRDS的统计，2012年以后，美国证券市场年平均非美企业发行机构约50家。其中，中国上市企业占比约23%。赴美上市的热潮也造成中国优秀企业股权资源的流失。
2.日本：基于市场主导的注册制发行体系长期提升了直接融资比重
二战前后日本金融管制严格，形成主银行制度，主办银行成为企业主要股东之一。日本的主银行制度于二战前后形成，核心目标是控制资源分配，以保证资金流入政府重点支持的行业项目。主办银行与企业之间紧密联系，对企业提供主要信贷支持、购买股份并承担监督企业的职责。虽然1947年颁布《禁止垄断法》中规定金融机构持有企业股票的比率不得超过发行总数的5%，但主银行持有企业股票比例通常都达到或接近法律所规定的最大限额，并且很少在市场上出售。银行很容易成为企业主要股东之一。
20世纪40年代日本战后重建证券市场体系，证券发行实行注册制。二战后日本为快速恢复经济，对标美国证券监管体系重新建立证券发行制度。1948年日本效仿美国颁布新的《证券交易法》及一系列证券法规，建立以会员制为基础的新的证券交易所。
从实践效果来看，美国式金融市场体系与日本本土经济基本面不完全兼容，证券市场发展平淡。20世纪50年代的日本仍实行政府主导管制经济情况，主银行制度仍是最主要的金融体制之一，商业银行直接持有股票。1964 年，个人持股比率由1949年的69.1%降低到45.6%，法人持股比率上升到52.3%，其中金融机构持股比率提高到35.9%[7]。因此虽然日本完全效仿当时最成熟经济体的金融体制，实行注册制发行，但美国金融体系是建立在市场化经济基础上，照搬体系的效果平淡。
六十年代以后，日本选择建立多层次资本市场，完善配套体制，上市公司数量迎来突破。为了尽可能地将股票交易集中到交易所， 1961 年10 月东京、大阪和名古屋三个证券交易所分别设立了市场第二部。市场第二部的上市条件比第一部略低。1961-1963年，日本市场一部、市场二部年均新上市公司数200家以上。
整体来看，日本的改革加强证券发行体系的市场效率，引导日本资本市场结构由主银行结构向市场化结构转变。这体现在1）丰富交易所上市市场，1999年东京证券交易所增设"MOTHERS"板块，即"高增长新兴股票市场"；2）增加投资者者保护法规，修改《证券服务法》；3）简化注册制上市的信息披露流程，加快发行效率。发行流程上与美国基本一致，依法向金融厅递交材料后的申请期为15日，较美国少5日。信息披露上，日本较美国市场对信息披露要求要简单，仅需要发行申请书、发行登记书及补充文件、招股说明书。
证券发行体系的配套制度提升了企业上市进度，长期来看提高了日本直接融资占比。1999年后，日本市场一部、市场二部、年均新上市公司数100家以上。长期资本市场发行体系不断完善，金融结构不断趋近于"市场主导型"国家。直接融资占比由90年代的40-50%逐渐上升至2012年的74.4%。
3.中国台湾：证券发行配套法规统一与投资者保护完善，推动核准制过渡到注册制
考虑到岛内投资者结构及金融市场稳定的诉求，中国台湾证券市场初期证券发行采用审核制。台湾地区的证券市场起源于柜台市场。20世纪60年代，台湾地区制定《证券交易法》并成立台湾交易所。台湾作为外向型经济体，长期重视主动维护本地区金融市场稳定，同时考虑到以个人投资者为主的交易结构。台湾地区在建立场内市场时证券注册方式采用审核制，并强制要求柜台交易的证券在交易所上市。
1983年，台湾当局对《证券交易法》进行了重大修改，引入注册制与审核制并行，简化有价证券募集与发行的审核程序。引入注册制后，台湾新增上市公司数量较前期有明显升高，1988年新增上市公司数量提升至23家。对比来看，80年代初年平均新增上市公司数量不足5家。
空间狭小的资本市场难以匹配市场旺盛的投资需求，推升资本市场股票泡沫。注册制与核准制的并行体制，并未完全匹配台湾高速的经济发展需求。20世纪80年代后期，台湾股票市场经历巨幅波动，从1985年至1990年，台湾加权股价指数自1985年8月的656点持续上涨至1990年2月，达到11983点最高位。随后股价快速下跌，指数在8个月内快速下跌近8300点，截至1990年10月，台湾加权股价指数仅2912点。
证券发行配套法规统一与投资者保护逐渐完善下，发行制度由注册制与核准制并行向单一注册制平稳过渡。2006年1月11日，台湾地区再次修订了《证券交易法》，实施单一注册制。在推行单一注册制前后，证券发行配套设施体系逐渐完善，这体现在：1）再次明确证券市场监管统一体系，2004年正式成立直属行政院的金融监督管理委员会；2）加强投资者保护体系建立，2002年制定《证券投资人及期货交易人保护法》和证券投资人及期货交易人保护中心；3）构建多层次资本市场，台湾证券交易所、柜台中心、兴柜市场形成一个有差别的层级。[8]
伴随注册制的稳健出场，成长股逐渐得到市场认可，股价开始回归合理区间。2006年后，台湾证券市场市盈率逐步回归，市场PE估值在20-30倍区间。行业结构上，台湾电子行业市值占比逐渐升至50%。
4.总结：推行注册制需要保证法规监管与市场效率问题
市场条件方面，发展多层次资本市场是注册制推行的前提条件。实行注册制，监管机构不对申请上市的公司未来发展与资质做出评价，发行人直接在市场竞争。交易所衍生出在不同类型规模诉求的板块，有助于更多类型的企业通过注册制由市场决定公司在何时何地是否上市。东京证券交易所设有市场一部、市场二部及为新兴企业设立的创业板，以满足不同类型的公司上市诉求。交易所的上市审查工作人员会通过多重审查的方式，核查是否符合板块上市标准。
法规监管方面，证券市场的平稳运行需要政府统一制定法规，强制性约束参与者执行，严厉惩罚违规者。其中，信息披露完善真实是注册制实施基本要求之一，美日台市场不断加大针对虚假欺诈行为的处罚力度。上市公司信息披露完善真实有利于投资者获取信息，提高市场活跃度，保护投资者权益。美国在经历安然公司等知名企业爆出财务造假丑闻后出台了《萨班斯-奥克斯利法案》， 要求上市公司加强财务披露，并创建了"美国公众公司会计监督委员会"。在惩罚力度上，加强刑事责任追究，最高判刑可达25年。
A股市场与美日台三个市场的同与不同
对比美日台湾市场引入注册制与核准制并行的历史环境，刚引入注册制的台湾地区与目前A股市场环境最相似。相似之处包括： 1）市场估值：我国A股与台湾地区市场在首次宣布推行注册制前市场均处于历史估值低位，台湾地区于1983年5月正式引入注册制与核准制并行，此时加权平均股价指数仅约700点；中国2019年1 月末宣布科创板实施注册制，此时沪深300指数约3200点，处于近5年来历史估值较低水平；2）市场投资者结构：中国A股及台湾市场以个人投资者为主。2017年末上交所个人投资者买卖净额占比约82%，台湾证券交易所个人投资者交易占比约60%。
差异上有： 1）市场反应：宣布推出注册制后的A股市场反应更强烈，而台湾市场却1年后迎来上涨行情。2）注册制的实施范围：美日台在引入注册制时面向所有场内市场，而中国A股市场仅在科创板内实施。3）台湾市场立法建立完善投资者保护制度，中国A股市场以投资者教育及行业自律法规为主。
1、市场估值与反应
我国A股与台湾地区市场在首次宣布推行注册制前市场均处于历史估值低位，但宣布推出后的市场反应有所不同。1）台湾市场历史行情来看，正式推行后短期市场小幅波动，1年后迎来上涨行情。台湾地区于1983年5月正式引入注册制，此时加权平均股价指数约700点。引入注册制之后平均股价指数增速有所放缓，一个月后涨幅为2.61%，三个月后涨幅为4.64%，六个月后涨幅为5.09%，一年后涨幅达到37.53%。2）中国A股市场首次推行注册制时市场处于近5年来历史估值较低水平，在2019年1 月末宣布科创板实施注册制，沪深300指数约3200点，一个月后同比上涨近16%。
2、市场投资者结构及保护机制
台湾市场的投资者结构与我国A股市场类似，以个人投资者为主。在引入注册制后的一段时间，台湾市场个人投资者买卖交易额占比在80%以上。到2018年末，台湾市场个人投资者买卖交易额占比约80%。在A股市场中，以上交所为例，2017年末个人投资者交易净额占比约80%。
台湾投资者保护机制自引入注册制后逐渐完善，在实行单一注册制前形成完整立法。台湾地区在20世纪80年代逐步完善退市及投资者保护等配套法规，并于2002年通过了《证券投资人及期货交易人保护法》，成立了证券投资人及期货交易人保护中心。这个投资者保护中心依据保护法具有代表投资者提起股东代表诉讼、调节小额证券交易纠纷等权利，尤其保护个人投资者权利。而我国目前的投资者保护体系中投资者保护基金主要应对因证券公司经营问题而导致的交易结算账户缺口，而监管部门、行业协会则以加强投资者教育、建立行业自律法规为主，立法层级较低。相较台湾市场，A股市场还未建立应对证券纠纷、诉讼的投资者保护机构及统一的投资者保护法。
3、注册制实施的市场范围：美日台在全部场内市场实施，中国A股市场仅在科创板内实施
中国台湾市场和中国A股市场虽然同时在审核制基础上引入注册制，美日台市场在引入注册制时均向全部场内市场引入，中国A股市场目前仅在科创板内实施。而由于美国和日本在建立证券市场初始就确立注册制，因此注册制实施范围在场内市场。20世纪60年代，美国修订证券法，将实施范围扩大至场外市场。
展望：注册制及其配套体系在A股的推广路径
科创板试点注册制成功后，极有可能逐步推广至创业板、中小板和沪深主板。3月5日证监会主席易会满在人民大会堂接受记者采访，被问及关于科创板的四点推广什么时候能下来时说，"成功以后我们会总结经验，以后再进一步论证，这个计划已经在会上说过"。[9]
综合美国、日本和中国台湾的历史经验，我们认为，注册制的推广应建立在以下几个条件的基础之上：
第一、信息披露/投资者保护/退市制度等配套制度完善并常态化。从美日台三个市场实施注册制的历史来看，引入注册制作为发行制度后，各市场均重点完善信息披露制度、保护证券投资者、帮助企业融资、严厉打击欺诈行为等方面的立法。台湾地区在相应的监管制度、投资者保护和退市制度完善之后，从注册制与核准制并行，逐渐向单一的注册制平稳过渡。美国和日本虽然更早就建立了注册制，但是注册制的持续执行和完善也依赖于后续的监管、披露、投资者保护和退市制度的不断完善和严格执行。
信息披露真实完整是注册制良好运行的条件之一，这不仅需要相关法律法规的完善，还需要监管力度和惩罚力度的加强。美国、日本和中国台湾市场的相关法律法规均对信息披露有详细的要求。美国在经历安然公司等知名企业爆出财务造假丑闻后出台了《萨班斯-奥克斯利法案》， 要求上市公司加强财务披露，并创建了"美国公众公司会计监督委员会"；在惩罚力度上，加强刑事责任追究，最高判刑可达25年。我国《上市公司信息披露管理办法》中也对企业信息披露作出了相关要求，但是与海外市场相比，A股信息披露违规惩罚的力度不足，惩罚方式较多表现为责令改正、监管谈话、出具警示函等。证监会3月1日发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》也要求申请企业有"针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息",但未在惩罚力度上作进一步规定。未来科创板在信息披露违规惩罚力度上的突破将是注册制推广的条件之一。
借鉴美国、日本和台湾地区经验，加强投资者保护体系建立，制定统一的投资人保护法。从美国、日本和台湾地区注册制的发展历史来看，投资者保护制度的建立和完善是注册制顺利执行的一大前提。观察目前出台的关于科创板的相关政策细则，在投资者保护方面尚没有详细规则。对照中国大陆和美国以及台湾地区的相关制度，美国在1970年颁布了《证券投资者保护法》，台湾地区在2002年也制定了《证券投资人及期货交易人保护法》，而中国大陆目前尚未出台统一的投资人保护法，投资人保护制度仍以间接制度为主。未来随着科创板注册制的逐渐完善，相应配套体系中的投资者保护体系也会得到加强，或许会出台统一的投资人保护法。
严格执行退市制度，使退市成为市场化的行为。美国交易所具有明确的退市标准并严格执行，以保证市场上市公司质量。1999年至今，美股退市企业占比高达53.82%。台湾地区的市场每年也有几十家企业退市。相比之下，A股市场每年退市的企业数量都是个位数。目前，《上海证券交易所科创板股票上市规则》已对退市制度做了详细规定，其中包括一般退市、重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市和规范类强制退市。其中市场指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型。退市制度的严格执行和常态化应该是注册制从科创板推广到其他板块的前提之一。
第二、要求市场活跃度高，又不至于过度投机而巨幅波动。
成熟的市场应该兼具企业融资功能和投资者财富管理功能，这就要求市场具备相当的活跃度，同时又需避免巨幅的波动。日本注册制在实行初期一度由于法人持股比例过高而导致市场行情趋于平淡，而台湾地区则在注册制与核准制并行过程中经历了巨幅波动，这是注册制尚未与市场完全匹配的直接结果。科创板试行过程中，只有在保持相当活跃度基础上，避免过度波动，才能够稳健地将注册制推广到其他板块。
第三、市场充分学习和认识注册制，投资者结构改善。
台湾地区的投资者结构与我国A股市场类似，以个人投资者为主。从台湾地区的经验来看，从最初引入注册制与核准制并行，到投资者对注册制产生充分认识，中间需要经历一段时间。注册制相比核准制更依赖于市场对上市公司进行甄别和定价，这会对投资者提出更高的要求，而注册制对于A股市场的投资者来说还是个新事物。只有在投资者通过科创板这个窗口充分学习和认识了注册制后，注册制的推广才具有市场基础。
注：
[1]详情参见兴业研究策略报告《科创板：顶层设计、展望及影响20190217》
[2]《推动设立科创板并试点注册制》中国政府网http://www.gov.cn/zhengce/2019-02/28/content_5369226.htm
[3]《易会满现身两会，直面股市热点话题》证券时报网http://wap.stcn.com/video/548689
[4]详情参见人民网《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》、中国政府网《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、新华网《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》
[5] Origin of the Blue Sky Laws1-1-1991 Jonathan R. Macey Yale Law School Geoffrey P. Mille
[6][美]路易斯·罗思，乔尔·赛里格曼著，张路等译：《美国证券监管法基础》，法律出版社，2008年版，第128页。
[7]数据引用《日本主银行制度演变的路径分析》2003年，于潇。
[8]《台湾证券市场发展经验》中国证券监督管理委员会
[9]《易会满现身两会，直面股市热点话题》证券时报网http://wap.stcn.com/video/548689
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