來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）
對於久病不愈日益惡化而朝不慮夕的病人而言，一支10ml的人血白蛋白，就是續命的第一秘法。甚至於對一些危重卻不虛弱的疾病患者，人血白蛋白能夠為其爭取到的時間將使他們有機會撿回一命。因此，人血白蛋白在某些情況下，就是“最後一根救命稻草”一般的存在。
事實上，在病人及家屬眼裡神一般存在的人血白蛋白，在血製品企業看來只是最為基礎的產品。而構成一家血製品企業利潤大頭的，往往是免疫球蛋白類製品和凝血因子類製品，而不同大類中的細分項各有特定的用處。那麼，一家包攬了上述幾個產品大類的公司，在不考慮重大風險事件的情況下，應當對其有怎樣的預期和估值呢？
天壇生物就是這樣一家公司
人是天然會生病的，但人血白蛋白製劑不是天然會被生產出來。照說在這樣一個市場上，需求是無彈性的，而供給是可以有彈性的。而在血製品市場上，廠商的進入門檻極高，所以競爭者總數較少。這種情況下，為了實現企業的利潤最大化，企業往往不會選擇足產能生產。但是，天壇生物卻遇到了去庫存的挑戰。GPLP犀牛財經注意到，這主要是因為兩票制改革所導致，由於中間環節大量精簡，公司的庫存不再有緩衝空間。因此，在過去幾年中，天壇生物的淨利潤受到了較大的不利影響，以至於在2015年，公司的歸母淨利潤首次錄得負值（-1164.92萬元）。
但是，一段時間的不利局面並不能改變血製品市場上長期以來的供求關係，只要人持續生病，持續對白蛋白和其他免疫蛋白產生剛性需求，這個市場就必然一直是賣方市場。不論一個公司，遭遇了何等的不利或挫折，只要它還能夠持續經營，只要它還持有相關產品的生產許可，他就有極大的可能緩過勁來。事實上也正是如此，2016與2017年度，天壇生物都錄得了與以往持平或更高的淨利潤，分別為2.45億元和4.14億元。
不過，根據天壇生物披露的2018年度業績預測，公司年度淨利潤將同比下降58%，但這主要是其轉讓控股公司股權的非經常性損益導致。扣非之後，淨利潤預增13%，這是公司正常的經營成績。而經常項目的盈利情況如下圖：
（圖1）天壇生物2018年度營業盈利水平
我們先來看看國內血液製品的市場競爭情況。作為受國家政策管控的行業，自2001年國家決定不再審批新的血液製品生產企業之後，整個行業便進入了存量競爭的狀態。經過近20年的兼併重組，血液製品的江湖格局基本確立，弱小公司逐步邊緣化，市場份額多被天壇生物（600161.sh）、上海萊士（00225.sz）、華蘭生物（002007.sz）、泰邦生物（CBPO-NASDAQ）、博雅生物（300294.sz）、衛光生物（002880.sz）、振興生化（000403.sz）以及博暉創新（300318.sz）八家上市公司所瓜分。因泰邦生物在美國納斯達克市場上市，信息量有限，暫不納入觀察標的。
血液製品公司的投資邏輯應該是怎樣的呢？
應當認識到，血液製品企業與其他醫藥企業有所不同，血液製藥與其他藥物也有較大的區別。不論是人血白蛋白、免疫球蛋白還是凝血因子，都必須從新鮮血漿中提取，而血漿難以被生產，目前只能從獻血者處獲得。這就使得血液製品的供給有極大地受原材料供應的限制。除了獻血者的捐獻意願外，血漿供應量也受限於公司設立採漿站的數量。
這樣一來，公司的內在價值就應該與其歷史採漿量與未來預計的採漿水平直接掛鉤。按照2018年一季度的數據，天壇生物完成重組，置出疫苗等非血業務，置入採漿站所屬企業股權後，其名下共有57家採漿站，其中在營47家，排名全國第一，上海萊仕，華蘭生物的採漿站數量次之。
按公司2017年年報公告的全年採漿量1400噸計算，目前企業的噸漿市值僅為2200萬元，與同業公司3000萬元左右的噸漿市值尚有差距。
根據GPLP犀牛財經的統計，這一差距主要來源於天壇生物的產品結構。天壇生物的產品主要集中於附加值較低的人血白蛋白、靜丙等免疫球蛋白，而附加值較高的凝血酶原、纖原、凝血因子VI在其總產出中佔比有限。另一方面，公司早先持股經營疫苗生產企業，這一業務條線的業績並不理想，拖累公司整體估值。而公司將無關業務置出後，估值將有可能逐漸回升到正常水平。
天壇生物面臨的考驗
除此之外，還有一些因素指導著市場對公司的判斷。
血液製品的原材料導向強，則技術創新導向不那麼強。與其他醫藥行業下的細分領域投研成果就是一切的研發成果主導，而且新藥很可能快速迭代淘汰舊藥不同，血液製品的需求有一定的穩定性。正如板藍根、片仔癀、六味地黃丸的成分多年不變一樣，成分不變的人血白蛋白的改進空間也只在製作工藝方面。儘管在高附加值的產品方向上也不能忽視研發支出，但這並不會使天壇生物這樣的血液製品公司把所有的身家性命壓在新產品的研發上。這就使得，血製品公司的利潤更穩定、更可預測，更受非風險喜好類型的投資者所偏愛。
另一方面，政策對血製品的進口限制也為這些國內的企業抵禦了很大一部分的潛在競爭風險。這樣我們將不必考慮外源原材料的外生衝擊，國內企業的競爭態勢則可以直接從它們的採血渠道進行分析。而天壇生物目前擁有的採血站數量和歷史採血量表明，它在與國內同行的競爭中具有較大的優勢。但是GPLP犀牛財經注意到，天壇生物因其超能利用率低距離血液製品的龍頭還有很大一段距離需要追趕。
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