作者：劉煜輝（天風證券首席經濟學家）
來源：2019國家金融與發展實驗室年會
2019國家金融與發展實驗室年會近日在北京舉行，國家金融與發展實驗室高級研究員、天風證券首席經濟學家劉煜輝出席年會並發表精彩演講，對中國經濟的現狀和走向有深刻的研判，值得一讀。
時至今日，大家對中國經濟判斷基本已形成共識，按照中國人的思維，無論中國經濟還是資本市場都正在經歷“乾坤轉化”的歷史端口，乾盡坤始，目前肯定不是“春生夏長”，而是“秋實冬藏”的階段，是一種收斂的、調整的、“容平閉藏”的狀態。
過去5~6年中央對經濟的判斷一直都是非常明確的，領導同志2013年後講中國經濟判斷用了很多新表述，諸如“新常態”、“三期疊加”、“L型”、“新舊動能轉換”，現在是“高質量發展”，這些表述實際上就是在講我們進入了一種收斂、調整之勢。
我們看到給中國過去20年實現了偉大的經濟崛起和經濟繁榮的兩個決定性因素，在2018年出現了懸崖式的疊加。
一是“全球化紅利懸崖”。
全球化紅利的窗口關閉了，儘管中美之間的談判還在繼續，但背後的實質內容已經改變了，美國乃至西方對中國的技術和智力的封鎖實際已經形成。過去20年，中國引進西方原創，通過總體集成能力的優勢將其迅速變現，並通過模仿學習推動產業的升級、技術的進步。
另外，美國與各經濟區重訂貿易協定，塞入“毒丸條款”，簡單而言就是要改變原來WTO多邊的框架，向美國利益優先的所謂“公平貿易”轉化，去年10月份美墨加了簽訂三方條款，現在歐洲、日本、澳洲在談，甚至東盟的條款也在複製，對中國的壓力是很顯見的。
大家可以看看越南，越南有大量的年輕勞動人口，假以時日，給他們足夠多的時間培養產業技術工人、產業工程師，建設工業園，形成配套基礎設施，那麼儘管我們通過40年形成了完備的工業體系，但總體集成的能力不是不可以撼動的。
再加上毒丸條款的壓力，且全球跨國資本未來幾年的配置結構在調整，所以這個威脅是非常現實的，全球化紅利明顯衰退了。
二是“出生率懸崖”。
因為以前說經濟長期增長的時候，老覺得人口因素是慢變量，但是去年給了大家很大的心理衝擊，去年是全面放開二孩政策的第一年。
原來人口專家預測中國會出現一個出生率的“小陽春”，結果“小陽春”沒出現，去年的新生人口僅1523萬人，同比減少200萬人。
這就是我們講的“L型”的基本判斷。
所以對於研究長期經濟增長的同志而言，判斷就是一個技術問題，把要素和約束條件代入潛在產出的經濟模型，經濟增長實際上就是由勞動生產率和勞動力兩部分決定。
中國經濟如果不脫離過去房子經濟的模式軌道的話，僅僅因為人口自然結構性因素帶給勞動力的負向力量，經濟“L型”中“豎”的時間會非常長，探底的一“橫”可能非常低。
清華大學白重恩教授在2018年做的研究，這一“豎”將延續至2050年，這一“橫”的位置（潛在經濟增長率）是2.85%，2035年潛在產出增長率將跌破4%。
如果要改變這一模型的“宿命”，唯有改變勞動生產率舊模式下運行的軌跡，通過提振衰退的勞動生產率對沖人口自然結構不可抗拒的負向衝擊的影響，能不能在儘可能短的時間，在一個更高的均衡位置找到L型那一“橫”，比如4%-5%。這是領導的重大歷史責任。
如果改變勞動生產率舊模式下運行的軌跡，想要在更短時間、更高的均衡位置找到中國經濟L型那一“橫”，只有創造出更多全要素，未來的經濟增長不需要更多像房子那樣的資本形成，那個方向邊際已經接近零。
6個單位的信用（經濟學家樊綱的“六個錢包”理論）未必有一個單位的GDP新增出來，功耗極大，繼續幹下去遲早“明斯基”。
因此未來中國經濟增長需要創造更多的全要素，需要創造出更多的技術資本、人力資本、智力資本、信息資本、知識資本去填充中國未來的經濟增長。
落實到具象工作上，就是為中國經濟這條巨龍轉換一個發動機，即構建資本形成發生器的新引擎。
資本形成的發生器的引擎轉換，在過去二十年快速工業化、城鎮化的過程中，資產發生器的引擎是以商業銀行為主體的間接融資，在快速工業化、城鎮化過程中，銀行功不可沒。
銀行是高效率的，能夠快速地把儲蓄動員起來，通過銀行中介快速轉化為長期資本形成，生產大量像房子那樣的資產，迅速地提升經濟的資本密度。
經濟轉型需要創造出技術資本、人力資本、智力資本、信息資本，但“銀行的肚子生不不來”，政策的抓手逐漸聚焦到再造資本形成的新引擎，靠誰，只能靠資本市場，同志們看看這個從大判斷到抓手的邏輯，故事就是這樣來的。
2018年中央經濟工作會議，領導人提出“資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用”，資本市場的地位上升到前所未有的高度，這就是宏觀到具象的邏輯。
接下來是怎麼幹。
過去30年中國證券市場歷經坎坷，其癥結在於我們一直沒有培養出能夠承載資本市場核心功能（定價效率、價值發現，把經濟資源導向最有效率的產業和企業，創造價值）的市場化主體和制度。
2月22日領導人在中央政治局集體學習時強調深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力，講話中提到中國證券市場的懲戒成本過低。
對比美國乃至全球的最有效率和深度的資本市場，美國的資本市場之所以如此強大，是因為制度層面構建了一個非常完善的法律制度體系，所謂資本市場的兩根支柱：集體訴訟和損害賠償。
幹活的主體是誰，強大投行，華爾街的偉大是高盛的偉大，資本市場定價的上帝，把價格搞對，把關係搞順。中國的資本市場如果要立起來，需要強大投行，由中國的高盛、大摩去承載中國資本市場核心功能的實現。
沒有人對價格負責，割二級市場交易者的“韭菜”，同時也導致二級市場要賺錢，只能靠“流動性溢價”的價差模式，很難賺到經濟和企業成長的錢。
未來中國市場的改革就是要把這個癥結改掉，科創板第一個重要的任務就是實驗制度，找到資本市場的兩根支柱，一定要支撐起中國未來證券市場基本架構。
過去中國資本市場因為缺少這兩個要素，所以資本市場實際上就是一個套利的結構，沒有人對價格負責，割二級市場交易者的“韭菜”，同時也導致二級市場要賺錢，只能靠“流動性溢價”的價差模式，很難賺到經濟和企業成長的錢。
所以未來的資本市場改革就是要改變這個基因，缺什麼補什麼。科創板就是資本市場供給側改革試驗田，科創板第一個重要的任務就是實驗制度，找到資本市場的兩根支柱，一定要支撐起中國的未來證券市場基本架構。
接下來就是實現路徑的探索，美國的高盛、大摩集信託責任、商譽、專業精神、高超的金融技術於一身，它可以用嘴說話，投資銀行可以掌握市場的定價權，正因為它有兩百多年自上而下的市場積澱。
我們可能需要另闢蹊徑，嘗試以商業銀行的模式去探索一條實現中國特色的資本市場核心功能的路徑，用商業銀行模式（資本為王）去實現“中國特色”的資本市場的核心功能。
當然各種實踐路徑我們還正在探索，也可能會招致不少的詬病，因為這需要介入很多非市場力量。
但時至今日中國經濟轉型已駛入深水區，各方面矛盾盤根錯節，可能也沒有太多的時間和空間，去接受市場要素自然培育生長的過程了，如果不嘗試你永遠不知道答案，結果是什麼，大家拭目以待。
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