核心觀點：
基於10y-3M利差預測危機的良好歷史表現和期限溢價的變化看，一方面利差倒掛這一信號仍然十分值得關注，並且應進一步結合股指、美國商務部的經濟領先指標等對衰退有預測作用的指標和經濟基本面的指標進行判斷；另一方面，過去的衰退、危機通常發生在利差持續倒掛較長時間之後，而考慮到期限利差的顯著下降，更具指向意義的信號還需要利差倒掛達到較過去更深的程度。目前無論是10y-3m利差還是10y-2y利差都未進入持續倒掛階段，10y-3m利差在降至-5BP後目前已回升到9BP，因此目前的信號仍不足以說明前方必然出現衰退，即使未來形勢惡化，我們距離衰退也至少有一年的距離。
對於資產價格，在歷史上的倒掛時期中，美國經濟增速見頂在多數時期略晚於出現倒掛的時點3-4個月。美國股指的大幅下跌均發生在實際經濟增速快速下降的時候，美國國債收益率的確定性下行大概率需要等到貨幣政策確實轉向放鬆。商品價格的表現和新興經濟體的表現更加相關。
倒掛期間中國股市表現較好，債市表現分化，而這與兩個時期不同的通脹背景有關。總體看國內市場仍然受國內基本面主導，只有當美國經濟下滑確實對國內經濟造成顯著影響時，外部因素對中國股市的影響才會轉向負面。
因此，中美基本面目前的組合短期應利好國內股市，中期要看美國經濟下滑對中國的實際拖累，我們認為這一次美國經濟下滑會比較溫和，因此預計難以出現像互聯網危機和次貸危機的情景。
海外流動性邊際寬鬆、外資流入同樣短期利好國內債市，但還需考慮實體融資需求的上升和政策的對沖等因素。中期看，如果經濟和通脹上升，十年期國債收益率將大體震盪上行。
以下為正文內容：
由於歷史上美債收益率曲線的倒掛無一不對應著一場經濟衰退或美國乃至全球範圍內的危機，美國長短端國債收益率之差早已成為影響市場對衰退、危機預期和市場情緒的非常重要的信號。上一次收益率曲線倒掛後即發生了2008年全球金融危機。
早在2018年12月4日，美國3年期、5年期國債收益率就出現了倒掛，利差降至-3BP，同時2年期、10年期美國債期限利差大幅壓縮至11BP，為十年來最低的水平，距離倒掛也僅一步之遙，在當時即引發了廣泛關注。當時美債期限利差的持續壓縮體現的是全球流動性收緊的程度加劇。而從過去看，收益率曲線的平坦化很難止於這一階段，在3年期、5年期收益率倒掛後，2年期、10年期收益率均出現了倒掛。
今年3月22日，在超預期低迷的歐美製造業PMI公佈之後，美國10年國債收益率由前一日的2.54%下行10BP至2.44%，與1年國債收益率、3個月國債收益率均出現倒掛，利差分別降至-1BP、-2BP，不過10y-2y 利差仍然維持在13BP，並未突破12月的最低水平。
本文將對美債收益率曲線倒掛的歷史、背景、意義，和在此期間的資產價格表現進行回溯，並分析和展望這一因素對我國資本市場的影響。
一、 美債收益率曲線倒掛的歷史回顧
1、經濟增長與貨幣政策
近年來，收益率曲線扁平化一直是債市的話題中心，同時長期的扁平化使得利差作為傳統指標的意義可能受到一些影響。收益率曲線的倒掛究竟是“這次不一樣”還是“每次都一樣”，是資本市場難以迴避的問題。
1976年以來，以10y-2y（10y-3m）利差衡量，美債收益率曲線出現倒掛的時期主要有六個，而每個時期幾乎都伴隨著危機，這六個時期分別為：1978年8月-1980年5月、1980年9月-1982年7月（1982.2）、1988年12月-1990年3月（1989.3-1989.12）、1998年5月-7月（1998.9-1998.10）、2000年2月-2000年12月（2000.4-2001.2）、2005年12月-2007年6月（2006.1-2007.8），相應的，這期間分別發生了78年石油危機、美國90/91危機、94年的墨西哥危機、97年亞洲金融危機、2000年科網泡沫、2007年金融危機。
曲線倒掛源於短期利率相對長端的上行速度太快，長端利率的調整早於、快於短端利率，因此美聯儲加息週期中的最後一次加息往往出現在倒掛的中期：從1982年美聯儲轉為利率調控開始，幾個結束加息的時點為1989年5月最後一次加息、6月轉向降息（早於10y、3m倒掛，但在10y、2y持續倒掛之後）、1995年2月（無倒掛）、2000年5月最後一次加息並轉向降息（在10y、3m首次倒掛和10y、2y持續倒掛之後）、2006年6月最後一次加息、2007年9月轉向降息（在10y、3m和10y、2y倒掛之後）。
但歷史表明倒掛不必然意味著美國經濟進入衰退。例如1994-1998年間，美國經濟僅在1994Q1-1996Q1出現了下滑，此後回暖，亞洲金融危機期間美國經濟增長僅出現兩個季度的下滑，顯示短期而非持續性的倒掛影響不大；其他時期中，美國經濟增速分別於1978年12月（四季度）、1981年9月（三季度）、1989年3月（一季度）、2000年6月（二季度）、2006年3月見頂（一季度），多數時期略晚於倒掛的時點3-4個月。
2、倒掛期間的資產價格表現回顧
（1）10年期美債收益率
1978.8.18美債收益率為8.46%，倒掛結束時上升到1980.5.1的10.57%；
1980.9 美債收益率為11.37%，倒掛結束時上升至1982.7.16的13.7%；
1988.12.13美債收益率為 9.15%，小幅上行後開啟下行，倒掛結束時達到1990.3.29 的8.60%；
1998.5.26美債收益率為5.59%，倒掛結束時小幅下降至1998.7.27的5.47%；
2000.2.2美債收益率為6.6%，倒掛結束時下行至2000.12.28的5.13% ；
2005.12.27美債收益率為4.3%，此後震盪上行，倒掛結束時達到2007.6.5的4.98% 。
（2）倒掛期間美股表現不一
1978年8月-1980年5月美股上漲，1980年9月-1982年7月美股下跌；
在90/91危機期間，美國股市的大幅下跌發生在1990年7月至1990年10月，1990年7月16日道瓊斯指數高點2999.75，低點1990年10月11日2365.10，下跌21.2%。也就是說在整個倒掛期間，股市整體上是上漲的；
互聯網危機期間，道瓊斯指數的高點出現在2000年1月14日（11722.98），2002年10月9日，觸及階段性底部7286.27點，與最高點相比下跌37.8%。也就是說在整個倒掛期間，股市整體上是下跌的；
次貸危機期間，2007年10月9日，道瓊斯指數達到14164.53 點後開始下跌；2009 年3 月9 日，道瓊斯指數達到6547.05 的底部，然後開始上漲。與2007 年10 月的高點相比，到2009 年3月的低點，道瓊斯指數下跌了53.8%。也就是說在整個倒掛期間，股市整體上是上漲的；
美股調整表面上與利率曲線倒掛有關，本質上是與美國經濟基本面明顯惡化有關。例如1995-1998年，美國經濟增長沒有出現顯著、持續的惡化，美股也未明顯調整。其他時期中，以標普500指數衡量，美股分別於1990年6月，2000年3月，2007年10月見頂，分別滯後於曲線倒掛的時點13個月、1個月、16個月。
（3）大宗商品價格
倒掛期間大宗商品（以CRB現貨綜合指數衡量）表現不一。
1988.12 CRB綜合指數為284.4，倒掛結束時下跌至271.3；
1998.5.26 CRB綜合指數為275，倒掛結束時小幅下跌至267；
2000.2.2 CRB綜合指數為222，倒掛結束時基本持平在224水平；
2005.12.27CRB綜合指數為302.8，倒掛結束時上漲至413.6。
（4）兩次倒掛期間中國股債表現。
2000年2月-2000年12月，我國股債雙漲，A股震盪上漲，與美股走勢有所分化。從經濟指標看，2000年四個季度我國GDP同比增速分別為8.7%、9.1%、8.8%、7.5%，前三個季度表現明顯好於1999年，直到四季度才明顯回落；PPI從0上升至3%以上，CPI從-0.2%回升至1.5%。經濟總體處於一個復甦階段，通脹水平較為溫和。
2006年1月-2007年8月，A股持續上漲，與美股表現一致。美漲債跌。（2006.1-2007.8）。從經濟指標看，2006年一季度至2007年三季度，我國GDP同比增速分別為12.5%、13.7%、12.2%、12.5%、13.8%、15%、14.3%，較前期更為強勁，PPI從3.1%下至2.6%以上，CPI從1.6%大幅上升至6.5%，強勁的增長對股市構成支撐，但通脹的上升抑制了債市表現。
總體而言，在這兩個時期，雖然美國經濟出現了下行，但都未對國內的經濟基本面產生明顯負面影響，國內增長較為強勁，支撐了股市表現，但2006-2007年國內通脹高企打壓了債市表現。此外，值得關注的是，2000-2001年A股、美股走勢有所分化，而2006-2007年兩個市場走勢較為一致。
3、意義與影響
美國收益率曲線長短端利差對於衰退的領先性來自哪裡？利差的領先性來源於以一個對基本面較為靈敏的市場化指標（長端利率），減去一個對政策有粘性的指標（短期利率），而政策調整本身將滯後於基本面，從而放大了兩者的差異和變化。它主要反映了兩個分歧，一是短期經濟基本面與更長期經濟預期的分歧，二是市場對長期經濟增長、通脹的看法與美聯儲短期政策的分歧，也可能意味著美聯儲政策有待修正：它可能意味著美聯儲未關注到的經濟基本面和通脹的疲弱，或者美聯儲採取了相對中性利率過於緊張的政策。由此來看，這一利差本身就帶有預測經濟拐點的特性，不論是否倒掛，利差的快速下行都值得我們關注。
對於觀察貨幣政策而言，曲線倒掛源於短期利率上行速度太快，長端利率的調整早於、快於短端利率，因此美聯儲加息週期中的最後一次加息往往出現在倒掛的中期：幾個結束加息的時點為1989年5月、1995年2月、2000年5月、2006年6月。
同時，收益率曲線的倒掛本身還存在著一些自我實現式的影響：曲線本身可能也會通過對銀行的壓力而造成對經濟的負面影響：長短期美債收益率差的收緊會壓縮銀行的淨息差，對於銀行的存貸業務而言，短期存款的利率高於貸款利率，銀行盈利能力受到威脅，放貸意願也受到限制。因而，短端利率抬升既會使曲線平坦，也會對短期的經濟增長產生負面影響。
二、 倒掛&衰退，這次一樣嗎？
根據學者的研究，10y-3m利差在預測2-6個季度的經濟衰退上顯著超出其他金融市場和經濟指標，且相比其他期限而言，10y-3m利差的預測效果最好。
根據紐約聯儲依據美債10y-3m利差所做的估算，近期美國經濟衰退的預估概率迅速上升，截至4月2日的數據，美國2020年3月發生經濟衰退的概率為27.1%，而回顧歷史，該模型的預估值達到這一水平的時期，美國基本都發生了衰退。
歷史不一定會簡單重複，與過去相比，一些背景因素的變化構成了“這次不一樣”的潛在可能。一個重要變化是更低的期限溢價。
由於紐約聯儲對期限溢價的估算限於1-10年，在此我們仍以10y-2y利差來觀察。2019年3月，10y-2y利差平均水平為14.6BP，而修正了期限溢價的影響後，10y-2y利差為36.7BP；截至4月4日，10y-2y利差為19BP，修正後的10y-2y利差38.4BP，換言之，期限溢價大約有20個BP左右的影響。而反觀過去，由於更高的期限溢價，修正後的10y-2y實際上比未修正的水平出現了更深程度的倒掛。根據紐約聯儲的估算，41.6BP，-22BP，那麼當前的倒掛程度要比2006-2007年深60BP，理論上兩者反映的信息才相一致。
期限溢價的含義是到期日越長，面臨的市場利率等不確定性越大，溢價是為了彌補這個風險所給予的補償。負的期限溢價則表明投資者認為持有長債的確定性高於持有短債，
其原因可能來自於以下四個方面：
1、持續的低通脹預期：儘管經歷了較長時間的經濟復甦，但從市場指標和調查情況看，美國的通脹預期未明顯提升。
2、潛在增長水平難以提升，長期GDP增長預期持續較低：技術進步停滯、人口老齡化、債務負擔等因素對其構成壓制。
3、美聯儲的QE政策大量買入長債而非短債；
4、國外投資者將美債作為國際儲備的買入，以及歐日寬鬆貨幣政策帶來的流動性溢出加大了對長期美債的需求，從而壓低了長期美債的收益率。
總結
2007年2月，在美國的貨幣政策報告國會聽證會上，時任美聯儲主席的伯南克被問到對於收益率曲線的預測能力的看法，伯南克當時表示，期限溢價的下降、全球儲蓄的過剩可能造成了收益率曲線的平坦化甚至倒掛，這不一定預測了經濟減速甚至衰退，金融市場上的其他指標（如信用利差）並沒有顯現出未來的壓力，因此此次倒掛可能與過去不一樣，而此後沒多久即發生了全球性的金融危機。
基於10y-3M利差預測危機的良好歷史表現和期限溢價的變化看，一方面利差倒掛仍然十分值得關注，並且應進一步結合股指、美國商務部的經濟領先指標、Stock and Watson經濟領先指標等對衰退有預測作用的指標和經濟基本面的指標進行判斷；另一方面，過去的衰退、危機通常發生在利差持續倒掛較長時間之後，以2008年金融危機為例，2006年1月利差出現倒掛，2006年7月利差開始持續倒掛，2007年8月金融危機才出現較為明顯的跡象，而考慮到期限利差的顯著下降，更具指向意義的信號需要利差倒掛達到較過去更深的程度。目前無論是10y-3m利差還是10y-2y利差都未進入持續倒掛階段，10y-3m利差在降至-5BP後目前已回升到9BP，因此目前的信號仍不足以說明前方必然出現衰退，即使未來形勢惡化，我們距離衰退也至少有一年的距離。
對於資產價格，在歷史上的倒掛時期中，美國經濟增速見頂在多數時期略晚於出現倒掛的時點3-4個月。美國股指的大幅下跌均發生在實際經濟增速快速下降的時候，美國國債收益率的確定性下行大概率需要等到貨幣政策確實轉向放鬆。商品價格的表現和新興經濟體的表現更加相關。
倒掛期間中國股市表現較好，債市表現分化，而這與兩個時期不同的通脹背景有關。總體看國內市場仍然受國內基本面主導，只有當美國經濟下滑確實對國內經濟造成顯著影響時，外部因素對中國股市的影響才會轉向負面。
因此，中美基本面目前的組合短期應利好國內股市，中期要看美國經濟下滑對中國的實際拖累，我們認為這一次美國經濟下滑會比較溫和，因此預計難以出現像互聯網危機和次貸危機的情景。
海外流動性邊際寬鬆、外資流入同樣短期利好國內債市，但還需考慮實體融資需求的上升和政策的對沖等因素。中期看，如果經濟和通脹上升，十年期國債收益率將大體震盪上行。
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