國際形勢
美國3月CPI環比 -0.1%，同比 2.4%。今年美聯儲至少還加息兩次，將視CPI走勢而定，目前看來較為鴿派。美元進入弱勢震盪反彈，且貿易戰形勢時有反覆、利比亞局勢趨緊，很多機構開始佈置黃金避險。
未來美國長債利率將走出2016年下半年-2017年的區間震盪而上行，不過受結構性因素的影響，美債收益率2018年更可能是溫和的熊市。多數美股估值步入較高區間，長期回報率正逐步降低，相對看好歐洲和新興市場股票市場，可配置盈利改善的金融、能源、電信、必需消費等行業。
年初以來發達國家內需略有放緩，但整體擴張動能仍維持高位；全球製造業擴張動能較去年底回落，其中歐元區PMI延續疲軟態勢，歐美核心通脹溫和上行，歐元區通脹略低於預期。歐日經濟增長高點很可能在2017-2018年實現，本輪經濟向上不僅因出口帶動，內生性增長使得經濟軔性增強，也帶來了貨幣政策轉向的必然。
國內經濟
1、通脹短暫回落
本月全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）環比大幅下降，主要來自於春節因素消退，但從環比回落的幅度來看略超過季節性。PPI同比延續回落在預期之內，儘管本月PPI出現明顯回落，後續對通脹的擔憂也還將難以消退。而除供給因素之外，需求方面難以繼續回升是制約通脹上行的最主要因素。
展望未來一段時期，非食品預計繼續維持平穩，豬價大幅上漲難度也較大，在經濟溫和放緩、PPI回落、貨幣社融收縮背景下，通脹預計壓力不大。
近期通脹預期波動較大，未來仍需關注，不過通脹起來並不容易。此前受全球經濟高景氣、油價大漲等因素影響，通脹預期升溫，春節前後隨著油價大跌豬肉價格大跌，通脹預期回落。2月CPI數據公佈後，通脹預期再次回升，3月數據公佈後，通脹預期再次回落。一是非食品已經表現出頹勢，二是豬肉持續疲軟下跌。油價近期持續上漲，再次步入7元時代，需要關注其對CPI影響。
2、經濟溫和放緩
2018年一季度數據出爐，GDP增速6.8%，連續三個季度保持6.8%。出口增速14%(2017年為7.9%)，固定資產投資增速7.5%(2017年為7.2%)，社會零售品總額累計增速9.8%(2017年為10.2%)。可見，一季度經濟仍表現出一定韌性。
經濟動能方面，導致經濟放緩的力量是國有部門。一季度基建增速13%(不含電力)，比2017年19%增速明顯回落，一季度國有控股投資增速7.1%，比2017年10.1%也明顯回落。支撐力量主要是私營部門。一季度，民間投資增速8.9%，相比2017年6%增速有所提高，出口增速14%，相比2017年的7.9%增速有所提高，地產投資增速10.4%，相比2017年提高3.2個百分點，消費增速9.8%，相比2017年10.2%增速略回落。
值得關注的是，作為經濟關鍵領先指標的融資數據，今年以來表現欠佳，和去年情況有所不同。2018年3月末，社融餘額增速為10.5%，2017年1-4季度末分別為12.5%，12.8%，13%和12%，社融增速已經由上升態勢轉向持續回落。廣義社融(社融+地方債置換)增速為12.1%，2017年1-4季度末分別為15.5%，14.8%，14.8%和13.7%，同樣在一季度出現明顯回落。
社融增速的回落主要源於去槓桿。從資金來源看，非標融資在監管新規下出現收縮；從融資主體來看，對地方政府和國企結構去槓桿，導致融資需求放緩。
預計廣義社融收縮態勢仍將延續。一方面，12%的增速仍然較高，仍有回落空間，另一方面，結構化去槓桿思路未變，防風險去槓桿是三大攻堅戰任務之首。
社融增速的回落，可能導致未來經濟放緩，但幅度相對溫和。一方面，社融增速的快速回落，可能和國有部門投資收縮態勢相互加強，並逐步傳導至地產投資，另一方面，在不發生大的貿易摩擦背景下，私營部門動能仍能繼續支撐經濟。
總體而言，未來一段時期，經濟放緩壓力主要是政府主動去槓桿導致的，由於內生動能相對平穩，經濟壓力將溫和可控。一旦經濟有失速風險，政府將適當調整去槓桿的節奏，近期降準可能有保社融的意圖。
宏觀政策：2018年的工作重心是三大攻堅戰(防風險、扶貧和環保)和高質量發展。三大攻堅戰任務艱鉅，防風險與穩增長平衡難度提高，鞏固經濟良好運行態勢仍面臨一定的挑戰。
財政方面，雖然基調是積極，但有兩個變化。一是之前以基建為主，隨著美國大規模減稅，以及民間投資乏力等問題，財政政策預計會側重於減稅。二是基建力度可能下降。隨著經濟動能趨穩，政府對推動結構去槓桿意圖明顯增強，此前基建增速一直非常高，並一定程度上擠壓了民間投資，並導致了許多不規範的風險隱患。隨著PPP和地方舉債逐步規範，地產降溫土地收入回落，減稅對財政支出的替代，2018年基建增速可能繼續回落。
貨幣政策方面，“目前的政策存在不確定性。”中科院經濟學家肖立晟在日前舉辦的中國宏觀經濟論壇上說，“如果說貨幣政策採用了偏寬鬆的態勢的話，對整體經濟其實並不是一個非常積極的信號，它對去槓桿會有衝擊，這是我的一個困惑。”隨著降準實施，貨幣政策取向已經有所變化，不過主要是配合去槓桿，而非鼓勵加槓桿。有觀點認為本次降準是新一輪加槓桿週期的開始，應該積極買房，去槓桿防風險是未來三大攻堅戰之首，不會輕易發生改變，短期不存在大幅加槓桿的可能，目前投資房產風險增加，不同地域差別較大。
本次降準主要還是為了應對去槓桿帶來的兩個負面影響：2017年金融去槓桿帶來了利率飆升，2018年開啟的實體去槓桿，導致社融增速快速回落，降準有利於對沖這兩個因素帶來的負面影響。在貨幣融資緊平衡的背景下，金融機構人民幣貸款利率中樞上移至高位。企業的融資成本從6％增長到7％，但是成本大概增長了10％－30％的水平。在非標被管住，國企和地方政府軟約束行為被管住的大背景下，去槓桿不再需要央行持續偏緊，而是可以適當寬鬆，緩解中小企業和民間投資的融資問題。
3、流動性從基本穩定到合理穩定
一季度流動性異常寬鬆，和去年持續偏緊的流動性狀況明顯不同。一季度R007均值3.2%，相比而言，R007去年四季度均值為3.52%，去年三季度3.53%，去年二季度為3.35%，去年一季度為3.1%。
流動性偏寬鬆有三方面原因。一是隨著信用收縮以及名義GDP回落，貨幣需求正在放緩。二是貨幣政策思路有所調整。三是人民幣貶值消退，外部流動性也出現改善。
核心是貨幣政策思路的調整。2016-2017年的債券市場的劇烈調整明顯偏離基本面，主要和金融去槓桿政策有關。隨著雙支柱框架的建立，以及M2、社融的過快下滑，中央對去槓桿思路進行了一定調整。金融層面，主要依靠監管去槓桿，實體層面，主要依靠國有部門結構去槓桿。貨幣政策對債市已經由持續壓制，變成了適當呵護，中央對流動性的措辭，已經由基本穩定，到合理穩定，4月17日的降準更是確認了貨幣政策操作思路的變化。
未來一段時期，預計流動性偏寬鬆的狀況將延續。央行在推進利率市場化，將逐步放開對存款利率上限的非正式指導，銀行負債壓力增加，需要適當對沖。再次，隨著非標收縮，社融增速回落較多，央行需要保社融，防止社融過快下滑。最後，貨幣需求預計仍將放緩，這和社融以及名義GDP放緩有關。
不過，如果債市火爆導致部門機構過度加槓桿，也不排除在部分時點會有資金面偏緊的情況。
結合日本在上個世紀80年代的經驗，外部有貿易戰，內部要控制風險，內外政策平衡難度會明顯增加。現在美中貿易摩擦還只是口水戰，全球的資本市場已為之付出了上萬億美元的代價。由美國單方面挑起的貿易爭端可能成為向好宏觀環境下最不確定的負面衝擊，可能會破壞世界經濟復甦進程，也可能干擾國內轉向高質量經濟發展的進程。
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