基於公開的財務數據對股票的投資價值進行研究和判斷，對於大多數投資者來說都是投資決策之前不可避免的必要工作。根據有效市場假說的美好願景，我們其實是不可能通過這些公開的信息獲得長期的超額回報的，因為這些信息的價值會在長期中反映在股票的價格之中，我們無法用這些信息去不斷挖掘錯誤定價的股票。
但是這個願景自問世以來就不斷遭到大家的挑戰，各種各樣依託公開信息的投資異象（Anomalies）不斷湧現，其中最為著名的依託財務數據的投資異象，就是Sloan發現的應計異象（Accrual Anomaly）。
所謂應計異象是這樣的。我們在財務上可以把會計盈餘分為兩個部分，一個部分是會計應計，另一個部分是現金流。應計是指在財務上已經確認的收入變化，但是實際上並沒有發生真實的支付，你可以想象成某種未來會獲得的收入，比如你去你家樓下的小賣部買了瓶水，發現沒帶手機和錢包，就跟混得很熟的老闆說明天再來給，老闆欣然應允，也在記賬的小本子上記了這筆賬，但是偏偏你貴人多忘事，後面就忘了給，老闆也沒好意思問你要，那麼就相當於老闆其實沒收到這筆錢，但是老闆的賬上是確認了這筆收入的，所以你猜猜老闆娘回家一數發現錢和賬對不上，老闆第二天還能不能正常開門？
應計項目這種發生了又沒發生的收入，我們可以叫做“薛定諤的收入”，從本質上來說，是不能和那種實實在在發生於本期現金流的收入相提並論的，本期的高應計在未來也很難有可持續性。但是Sloan的發現表明，投資者其實很難發現兩者的區別，他們直接將目標鎖定在會計盈餘的總額之上，這就會高估那些高應計項目的企業價值，低估那些低應計項目的企業價值，而這又是可以被我們利用的，
只要購買那些低應計項目企業的股票，賣空高應計項目企業的股票，就可以獲得穩定的持續收入，這也就是應計異象的來源。Sloan自己的測算是，這樣方法可以獲得10%的平均超額回報。這個異象自提出以來就引起了各個國家學者的極大興趣，中國自然莫能除外。很多研究者認為，在A股這樣散戶集中的市場現狀裡，應該有更明顯的反映，因為從本質上來說，一些個人投資者可能缺乏必要的財務知識，這會導致他們更容易被財務數據的表象所誤導。
那麼A股是否存在應計異象呢？
我們在倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR，後文簡稱BAR）中，對2010年以來的所有A股進行了應計利潤因子的回測。應計利潤項目的計算與Sloan一致，公式如下圖所示。
但是僅僅進行這樣的計算其實是不夠的。事實上，一個企業的應計項目會受到其資產、收入情況、固定資產和各個行業的不同因素的影響，比如一個企業的營業收入越高，那麼它應計項目高的可能也很高，這時這些應計項目最終轉化為真實收入的可信度也會更高一些，畢竟並非所有的額應計項目都十惡不赦，不同行業的應計水平也會有明顯的差異，因此粗略進行應計項目的統計可能違揹我們研究應計項目的本意。這裡我們用平均總資產、資產收入比、固定資產佔總資產的比率對剛剛得到的應計利潤進行迴歸，並加入行業因子（申萬行業），用迴歸的殘差項作為新的應計因子進行研究。
在回測中，我們按照應計利潤的大小將所有A股平均分為五組，F1組為應計利潤最高的股票，相應的F5組由應計利潤最低的股票組成。新的應計利潤因子在全A股的回測結果顯示，我們發現，在這樣的應計利潤設定下，A股的歷史數據並沒有出現充分的應計異象，未來收益並沒有隨著應計利潤的減少（F1組為最高應計利潤組）而出現遞增的態勢。儘管低應計利潤組的收益要高於高應計利潤組，但買入低經濟利潤賣出高應計利潤的對沖方法帶來的年化收益只有0.87%，收益最高的分組也不是應計利潤最低的分組。
△應計利潤因子全A股回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
那麼我們是不是就可以據此推斷，中國沒有應計異象的存在呢？
一般這麼問的話，答案肯定都是不能。
事實上通過我們上述方法得到的應計利潤，通常被視為
操縱型應計（Discretionary Accruals），這部分應計可能包含了上市企業的管理層通過各種各樣的方法進行財務報表的粉飾的行為。那麼什麼樣的企業又有粉飾報表的衝動呢？答案是所有的企業都希望自己的報表更亮麗一些，但是有一些企業尤其希望自己的報表能好看一點，也就是那些發生虧損的企業。這一點在A股中十分突出，因為A股的管理制度，比如ST制度和退市制度，對企業的連續虧損年限有明確的規定，因此大多數發生虧損的企業尤其希望在未來的會計年度能改善自己的營收狀況，而如果他們不能通過正常的方法來改善的話，那麼通過財務操縱的手段避免變成ST或者避免退市（保殼很重要）就成為很多企業的選擇。畢竟如下圖所示，ST摘帽之類的事件，對股票來說是非常重大的利好。
△A股ST摘帽事件導致的平均收益變化
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
這種扭虧的財務行為，在國內有一個低俗又貼切的名字，叫“洗大澡”，即在虧損當年通過各種財務手段為未來一年的扭虧進行鋪墊。這樣的財務操縱手段下，本期虧損企業的應計項目會非常低，因為這部分應計可能會挪到未來用於扭虧。這一點我們從下面這個圖裡就能看出，高應計企業的淨利潤要比低應計企業平均而言高出20%，而歷史來看，在低應計股票分組中，虧損企業佔比超過30%。
△高應計和低應計組合淨利率差異
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
這意味著，我們使用Sloan的方法選擇A股的低應計股票時，其實會把許多虧損企業納入其中，這對於我們分析應計異象的存在與否是有干擾的。所以，我們剔除了所有的虧損企業，對盈利的企業進行應計利潤因子的回測。這裡為了方便大家觀看，我們把應計因子的方向做了反向處理，F1組為低應計組，而F5組為高應計組，大家注意與之前進行區別。
對盈利企業應計利潤的回測結果顯示，因子明顯呈現線性遞減的趨勢，也就是說，應計利潤越低的企業在未來的收益越高，我們採取做多低應計做空高應計的方法構造組合，可以取得3.9%的年化收益。
△高應計和低應計組合淨利率差異
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
這個層面上來說，在A股市場中依然存在著應計異象，只是這些異象被虧損企業的存在抵消了，投資者並非看出了應計項目與現金流項目之間的差異，而是單純由公司治理層面的因素決定。
另外，我們在BAR中測試了不同地理區域的應計利潤因子，當然這裡都剔除了虧損企業。
我們將所有待選A股劃入東北、西北、華南、華北、華東、西南、華中七個區域，然後進行相應的應計利潤回測。
△不同地區股票應計利潤因子回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
結果發現應計異象對沖收益最大的是華東地區，而西南和東北地區的應計異象收益最小，東部地區的應計異象更加明顯，這意味著，投資者其實在投資決策時，更容易受到經濟發達地區企業財務報表的迷惑，或者說更傾向於相信東部地區企業的會計盈利是可靠的，這倒是一個十分有趣的現象。
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