含特殊条款信用债一级市场定价及二级市场投资风险探析

摘要

随着我国宏观经济进入新常态，信用债中含特殊条款的比例逐渐上升，2016~2018年发行的信用债中含特殊条款比例持续增长，分别为34.50%、46.50%和55.89%，主要系随着2014年、2015年信用风险事件增多，投资人风险意识增强所致。从特殊条款的作用上来看，一方面，含（期）权类特殊条款作为债券与衍生品的结合，提供给投资人更多的选择空间，另一方面，非含（期）权类特殊条款也在法规角度为投资人提供了事先约定补偿救济的途径。随着金融风险逐渐多元化，特殊条款将成为投资人抵御宏观利率风险、行业政策调整、经济周期变化的重要手段。

特殊条款作为发行时即确定的条款，对信用债风险定价的影响主要体现在债券一级市场的发行上，本文进一步尝试对各类风险条款对债券价值的影响进行研究，针对一级市场信用债发行时约定的特殊条款对发行定价的影响展开分析，初步得出各类特殊条款对债券一级市场发行定价的作用：事先约束、延期、回售、交叉违约、控制权变更对债券一级市场发行定价均有着显著的影响，基于这一结论建立模型，我们量化得出了特殊条款对债券一级发行定价影响的参数，未来可以进一步利用上述结论，完善含特殊条款债券的定价指导。

而在二级市场上，债券交易受投资人策略、市场流动性、估值机构方法、舆情等因素影响较大，特殊条款对的影响作用机制复杂，本文从几个主要角度出发，对常见特殊条款引起的投资风险进行分析，得出以下结论：回售条款方面，投资人主要应关注发行人信用变化以及估值结果对自身产品净值的影响；而延期条款限于其长期性，投资人应重点关注票面利率调整方式的设置、估值方式以及发行人信用品质的变化；此外，其他投资人保护条款的设置主要考虑发行人信用品质发生重大变化时应采用何种救济措施应对。

一、含特殊条款信用发行概览

自2004年3月31日中国通用技术(集团)控股有限责任公司发行了国内首支含特殊条款信用债，含特殊条款信用债占比也于2004年创历史新高，达到了55.56%。而2005年短期融资券推出后，广受发行人偏好，市场对长期债券的投资需求亦有所缓解，2005~2007年含特殊条款信用债发行经历了发行低迷期。近年来，随着2014年、2015年信用风险事件增多，投资人风险意识增强，同期县级、园区等低等级城投债密集发行，且信用风险未能被充分揭示，投资人迫切希望通过回售、票面利率调整等形式保护其投资利益，进而带动特殊条款信用债比例增长，至2016~2018年，发行的信用债中含特殊条款分别达34.50%、46.50%和55.89%，显著高于1996~2018年均值35.75%。

整体看，近年含特殊条款信用债占比呈快速增长趋势，有效弥补了债券发行过程中发行人与投资人信息的不对称，平衡了发行人与投资人的内在需求，是我国债券市场深度发展的必然产物。

目前信用债的特殊条款共计13种类型，其主要以保护投资人的条款为主。从各种条款的应用来看，既有单独形式，也有多项条款组合形式。据统计，1996~2018年共计11,339支含特殊条款信用债中共计有47种特殊条款组合形式，主要为债券提前偿还（35.29%）、回售+票面利率调整（29.13%）、交叉违约（7.11%）、延期+赎回+调整票面利率（6.89%）、交叉违约+事先约束（5.44%）和事先约束（3.44%）等。从单个特殊条款占比情况看，票面利率调整、债券提前偿还、回售、交叉违约、事先约束、延期和赎回占比较高，其出现次数在样本信用债含特殊条款中的占比分别为43.56%、36.05%、33.42%、17.65%、13.24%、10.45%和9.83%，其他6个类型占比较低。

二、特殊条款对信用债一级市场定价的定量研究

尽管债券一级市场发行理性程度仍有所差异（优质主体高价发行、一般资质主体低价发行、情绪性发行利率波动的现象频频发生），但考虑到部分发行人债券历史发行频次较高，债券一级市场的发行相较于二级市场的交易周期更长，交易双方也具备更深入的了解，部分优质主体的发行定价是相对充分的；同时，特殊条款作为发行时即确定的条款，一级市场对其定价或将更为显著。因此，我们认为，通过量化模型实证研究特殊条款对信用债的一级市场定价是有效的。

1、研究方法与样本选取

一支信用债的定价应当是资本的使用权与所承担的风险的对价，其中风险主要涉及到信用风险、利率风险、流动性风险、税收风险、通胀风险等等，在信用债的实际一级市场发行中针对上述各种投资人所付出的代价的对价即为发行利率（国内一级市场一般为平价发行），发行利率主要由无风险利率、信用利差构成，并兼有特殊条款、流动性等债项要素的影响，其中无风险利率涵盖了对应期限资金使用权、利率风险等信用债要素的代价，而信用利差则主要为信用风险的对价。而在实际发行过程中，由于市场的不充分性，市场参与者对市场利率、信用风险（区域、行业、主体）等要素存在着非理性的预期，导致实际信用风险对价与资本市场的均衡价格存在一定差异。综上，在宏观经济相对稳定的前提下，我们可以将信用债发行利率分解为以下四部分：

实际发行利率=无风险利率+实际信用风险对价+特殊条款对价+流动性对价

在上述理论的基础上，我们选取我国信用债市场（含银行间、交易所市场）2014~2018年，共20个季度316家[1]活跃发债主体所发行的4,007支信用债的面板数据进行实证分析，以分析不同特殊条款对信用债一级市场发行利率的影响。

2、主要假设

（1）回售条款：根据对投资人的调研，可回售信用债定价期限多为可行权期限。例如，3+2类型可回售信用债，定价主要基于3年期，该支债并非5年期信用债+投资人看跌期权，而是3年期信用债+利于发行人的投资人期权（选择不行权利于发行人，选择行权则正常到期）。因此，在定量分析时，以第一个可行权期限为可回售信用债的期限。

（2）延期条款：根据对主承销商与投资者的调研，永续债（可续期债）定价通常基于与永续债（可续期债）利率重置周期相同的信用债加成定价（与利率重置周期长短成比例）。因此在建模中，假设永续债（可续期债）期限为定价周期，延期条款则作为独立的解释变量存在。

（3）假设期限对发行利率的影响因素主要体现在无风险利率中，具体以不同期限的国开债收益率进行计算。

（4）假设中债资信信用分层充分反映了信用债发行主体的全部信用风险，不同行业的同分层主体信用风险横向可比，即不同行业同分层主体的理论信用风险对价应该一致。

3、定义变量

（1）被解释变量：发行利率Rate

（2）控制变量1：无风险利率NRate，按照发行日对应期限（可回售信用债为第一个可行权期限）的国开债利率。提前偿还债券则对偿还期限进行调整（如7年期债券于3、4、5、6、7年末分别偿还20%，则将期限调整为5年），以消除此类条款影响。

（3）控制变量2~7：信用风险Credit1~6，按照中债1~7分层设置6个虚拟变量，为中债资信对发行主体在发行起始日最近一期的信用分层，主体所在分层对应的变量为1，其余则为0，七层主体则全部6个虚拟变量为0。

（4）解释变量1~5：条款变量，其中事先约束bpr、交叉违约bcd、控制权变更bcc设置为虚拟变量；考虑到期权价值与行权期限直接相关，回售bpo、赎回变量bco取第一个可行权期限到第二个可行权期限（如果没有第二个可行权期限则取至到期日的期限）的年份数，而永续债（可续期债）的延期变量bdl则取定价周期的年份数。

（5）控制变量8~11：担保guran1~4，样本中主体的担保分层分别在1~4层之间，考虑到无担保情况的存在，设置4个虚拟变量表示担保条件，担保主体所在分层的变量为1，其余则为0。

（6）控制变量12：是否可质押ple，代表信用债的流动性，设置为虚拟变量，0代表不可质押；1代表可质押。

4、回归结果以及分析

对上述数据进行如下回归：

NRatei,t=β+β1*NRatei,t+β2*Credit1i,t+β3*Credit2i,t+β4*Credit3i,t+β5*Credit4i,t+β6*Credit5i,t+β7*Credit6i,t+β8*bpri,t+β9*bcdi,t+β10*bcci,t+β11*bpoi,t+β12*bdli,t+β13*bcoi,t+β14*guran1i,t+β15*guran2i,t+β16*guran3i,t+β17*guran4i,t+β18*plei,t+εi,t

各变量经自相关检验后，通过Hausman检验，确定采用固定效应模型进行回归，得到的结果如下表2所示。

基于0.05的显著性水平进行分析，无风险利率、信用分层、质押均具备着很高的显著性水平；担保条款方面，除担保主体分层为中债一层之外，其他分层担保对发行利率的影响均不显著；特殊条款方面，事先约束、延期、回售、交叉违约、控制权变更的显著性水平较高，而赎回条款则不显著。

延期（永续）、回售条款是作为期限的不确定性对发行利率产生影响；而事先约束、控制权变更通常出于企业自身信用品质以外的不确定性预期（如企业异常行为）所设，我们可以把该条款视为不确定性存在的信号，进而对发行利率产生抬升作用；而交叉违约条款则使投资者不仅承担了当期债券的违约风险，更要承担前期债券及贷款的违约风险，因此也会对发行利率有抬升作用；此外赎回条款由于通常作为回售或延期条款的配合条款，与利率跳升条款相搭配，难以对债券价格产生显著影响。

5、用实证结果建立特殊条款定价模型

从上述回归结果看，模型结果较好地解释了发行利率的定价要素，考虑到信用债风险定价原理，我们可以认为在宏观经济相对稳定的前提假设下，所设定的模型已经充分解释了信用债定价的理性因素，即信用债内在价值的决定因素，而市场上的实际发行定价由于市场的不充分性，存在一定的非理性因素，也即回归结果的残差项主要由非理性因素导致。因此，剔除不显著的赎回、担保二层、担保三层、担保四层等4个解释变量，基于显著的解释变量再次回归，得到特殊条款定价模型，回归结果如表4所示。

NRatei,t=β+β1*NRatei,t+β2*Credit1i,t+β3*Credit2i,t+β4*Credit3i,t+β5*Credit4i,t+β6*Credit5i,t+β7*Credit6i,t+β8*bpri,t+β9*bcdi,t+β10*bcci,t+β11*bpoi,t+β12*bdli,t+β13*guran1i,t+β14*plei,t+εi,t

基于该回归结果可以发现，回售条款对信用债发行定价的影响约为每个不含权年度增加4BP，例如3+2类型的可回售债券相较于3年期的不含权信用债（同一发行主体，其他债券条件相）的发行利率约合增加8个BP；延期条款对信用债发行定价约为利率重置周期中每年增加16BP，例如3+N类型的永续债（可续期债）相较于3年期的不含权信用债（同一发行主体，其他债券条件相同）的发行利率约增加48个BP。此外，事先约束、控制权变更、交叉违约三个投资者保护条款对利差的影响分别约为34个、81个以及9个BP，可见市场对于企业自身信用品质以外的不确定性预期仍然对债券一级市场定价有较大的影响。

6、实证检验

基于特殊条款定价模型，对2008~2018年发行的21,660支信用债进行计算内在定价发行利率NRate，并与实际发行利率计算的离差作为偏离值，进行统计分析。偏离值绝对值在50BP内的债券比例为65.54%，定价公式与实际发行利率的拟合程度较好。

偏离值较大的债项中，发生正偏离的主体多数存在行业、区域、主体的市场信息偏差。①行业方面，除城投园区行业因为发债主体较多导致偏离数量也较多外，钢铁、煤炭、有色等周期性行业在2016年下半年复苏期中，相关债项较多存在风险高估现象；②区域方面，天津、镇江、株洲等区域债务水平较高的城投主体所发行的债项也存在一定风险高估现象；③部分发行人在市场上存在一些普遍的负面信息，也引起了一定的风险高估。

三、含特殊条款信用债的二级市场投资风险

信用债的二级市场交易易受投资人策略、市场流动性、估值机构方法、舆情等因素影响，特殊条款对其作用机制复杂，下文将从估值波动、信用风险变动等主要角度，对上文统计中占比较高且市场关注度较高的条款进行重点分析（部分条款进行组合分析）。

含回售权的债券：投资要点在于发行人信用变化以及估值结果对自身产品净值的影响

（1）发行人的信用风险变化：考虑到回售权含权期限通常为3年或5年，发行人信用品质在较长的期间内存在不确定性，而对于信用品质在此期间下沉的发行人，若投资人行权，甚至有因偿债现金流出导致违约的可能性，在此情形下，回售权形同虚设，投资人选择回售则可能陷入违约情形，而选择不回售，即便有利率累进，也无法与其暴涨的估值相匹配，投资人仍面临净值下滑风险。如12苏飞达债，发行人江苏飞达控股集团有限公司作为钢材加工企业遭遇当时行业景气度下滑，在2015年年报披露贷款逾期情形，流动性已十分紧张，若投资人行使回售权将面临较大违约风险，后在当地城投企业的担保下，多数投资人方才选择不行使回售权，最终8亿元债券中虽然仅有0.11亿元被回售，但其估值收益率在兑付前长期高于10%，对采用净值管理的投资人已产生较大的影响。因此投资人应时刻警惕发行人的信用品质变化，以免蒙受净值损失。

（2）估值结果：市场上对于可回售债剩余期限的主流估值逻辑通常为：期限方面，发行人可以选择

在上述估值逻辑下，回售债券的预期现金流结构依赖于远期利率预测结果，如果发行人调整利率的选择超出估值机构的预期，仍会因为债券现金流结构重构导致债券估值的波动，投资人应基于自身的研究对实际行权情况做出判断，以免蒙受估值损失。

永续债（可续期债）这一类含发行人延期权的债券：投资应重点关注票面利率调整方式的设置，同时兼顾估值方式以及发行人信用品质的变化

（1）票面利率调整方式方面，相比于可回售债，永续债（可续期债）的票面利率调整方式通常并非发行人自由调整，而通常是在发行时即确定调整方式，但这并不能够使投资人高枕无忧，由于延期条款的设置，投资人通常只能被动接受发行人的利率调整，而即便是发行时确定了的利率调整方式也存在着诸多陷阱。一般来说票面利率会按照“重置基础利率+利率跳升”形式进行调整，其中重置基础利率包括两种形式：

利率调整方式的设置使投资人面临着收益与期限不确定的风险：

一方面重置基础利率的确定方式对投资人收益有不确定性影响：在利率下行周期，以前期票面利率为基础的重置利率会给投资人带来更多收益，而在利率上行周期，以前期票面利率为基础的重置利率会使投资人承受一定的利率波动风险。

除此以外，按照国债收益率和按照SHIBOR利率计算的新基准利率也使投资人承受不同的利率波动风险，如“18首旅MTN001A”（3+N）规定的重置基础利率为利率重置日前5个工作日的3年期国债收益率的算术平均值，而“18南宁轨交可续期债01”（3+N）规定的重置基础利率则为利率重置日前750个工作日的一周SHIBOR的算数平均数。从Wind统计的利率数据我们可以看到，SHIBOR作为银行拆借利率受金融政策影响波动幅度较大，在2014年末附近，受市场流动性收紧影响，一周SHIBOR利率波动高峰水平高于一年期国债到期收益率，且波动很大，如果发行人在类似时期发行以SHIBOR确定重置基础利率的永续债，而到后续的利率重置日SHIBOR已经企稳降低，那么投资人将蒙受重置票面利率下降的损失，如“15中电投可续期债”、“14首创集团可续期债01”在第一个利率重置期结束时票面利率下调了110bp与101bp。

另一方面是利率跳升的幅度、时间与预期的市场利率走势差异影响续期决策：在市场利率处于低点时发行的永续债（可续期债）在利率重置期结束后延期的可能性更大，而如果跳升幅度过低，也会增加延期的可能性；

（2）永续债估值的准确性：由于目前绝大部分永续债均在第二重定价日行使赎回权，市场估值机构对“永续债”的估值期限均是以最近一个行权日来计算。如“3+N”的永续中票，其剩余期限默认为3年。若行权日时发行人未行使赎回权，选择继续续期3年，则行权日时，将以重置后的票面利率重新进行估值、剩余期限仍以3年进行计算。因此，对于可能选择续期的永续债，一般在临近行权日时估值有较大波动。

（3）发行人信用品质状况的变化：投资人不仅应当关注收益端（利率调整）的变化，也应当关注风险端是否与收益端相匹配，在发行人信用品质恶化的情况下，即使实施延期利率跳升，其收益增量相对于其风险的变化也显得微不足道，甚至还有发行人由于资金链较紧张，不得不延期的可能性存在。

其他投资人保护条款主要为投资人在发行人信用品质发生重大变化时能够及时寻求救济提供了规则依据

（1）控制权变更

在发行人实际控制人发生变更、董事会无法正常履职或失去履职能力时触发保护机制。15山水水泥SCP001违约事件发生后，控制权不明晰使企业无法正常经营进而导致违约的风险被市场所广泛认知。

尽管在公开债券市场，山水水泥内部管理权争夺的类似案例并不多见，但另外当发行人自身存在经营或财务瑕疵（如政策风险高、获现能力差、独立性差等）时，如果其偿债能力对外部支持或核心治管理人员依赖度较重，一旦发生控制权变更违约可能性也会上升，这时控制权变更条款也可以保护投资人权益，如2016年中城建由于实际控制人变更，企业性质由国有转为非国有，触发点心债交叉违约条款，资金周转困难最终导致违约，尽管其海外债券在当时也未足额偿付，但限于控制人变更条款海外投资人仍获得部分偿付，若无此条款，海外投资人获得保护的可能性只可能更低。

（2）交叉违约

在发行人合并范围内未及时清偿本期债券外的债务融资工具时触发保护机制，由于债券到期日不同，发行人若发生一笔债务违约，除违约债务债权人以外的债权人为避免处于不利地位，先行在相关债务合同中设置条款，使自己能拥有与违约债务债权人相同的地位，以便及时寻求救济措施，此外，由于非公开市场的债务融资工具履约信息的公开度相对不足，发行人信息披露不及时也会延误投资人寻求救济的时机，因此设置明确的交叉违约条款，规定发行人的信息披露义务，有利于投资人在发行人信用风险严重暴露时降低损失。

（3）事先约束

在发行人财务指标弱化或发生资产转让、重组事项等重大事项时触发保护机制。该类条款出现的情形通常为投资人尚可以接受发行人目前的经营、财务状况，但发行人在财务指标弱化，或发生重大事项等方面存在较大风险，为防止发行人由于特定原因做出过度举债、经营失误等错误决策，投资人事先在合同中约定约束条款，以及时保护自身权益。

如17嘉公路CP001发行时为预防关联方占款规模过大，事先约定发行人其他应收款余额不得超过115亿元，但2018年发行人披露的一季度报告中其他应收款余额达117.52亿元，触发事先约束条款，在触发后，发行人股东迅速偿还3亿元占款，解除条款触发，由此可见事先约束条款在保护投资人权益确有成效。

（4）债券提前偿还（分期还本）

该类条款提前约定债券不按照到期日偿还本金，而是按照一定比例分期偿还，如在最后的五个付息日分别偿付20%本金等。债券提前偿还主要出现于城投类发行主体，主要由于政府政策对城投行业影响巨大，城投企业的资金需求在行政周期更替、公益投资方向变动时可能有较大变化，因此分期还本的偿还方式有利于防止政策变化引起的资金闲置，而另一方面也可以减轻发行人的一次偿付周转压力，降低违约风险。

估值方面，目前市场估值机构对含有提前偿还条款的债券一般采用调整本金法处理（直接调整债券面值，如100元偿还20%后为80元），在分期还本日前后估值会有较大的变化，投资人应注意该类变化，以免在二级市场交易中受到损失。

四、结论

1、含特殊条款信用债发行比例近年呈上升趋势

2016~2018年，发行的信用债中含特殊条款分别达34.50%、46.50%和55.89%，显著高于1996~2018年均值35.75%。而根据统计，1996~2018年共计11,339支含特殊条款信用债中，共计47种特殊条款形式，主要为债券提前偿还（35.29%）、回售+票面利率调整（29.13%）、交叉违约（7.11%）、延期+赎回+调整票面利率（6.89%）、交叉违约+事先约束（5.44%）和事先约束（3.44%）等。从单个特殊条款占比情况看，票面利率调整、债券提前偿还、回售、交叉违约、事先约束、延期和赎回占比较高，其出现次数在样本信用债含特殊条款中的占比分别为43.56%、36.05%、33.42%、17.65%、13.24%、10.45%和9.83%，其他6个类型占比较低。

2、主要特殊条款对信用债一级市场发行定价的作用显著

根据本文对特殊条款一级市场定价的回归分析，事先约束、延期、回售、交叉违约、控制权变更对债券一级市场发行定价均有着显著的影响，

3、特殊条款的设置与含特殊条款债券的估值对投资实践有着多方面的影响

本文基于常见的回售条款、延期条款以及其他投资人保护条款展开分析。回售条款方面，一方面回售决策使投资人面临不同的持有期限风险，而市场估值机构的估值方法复杂，对债券估值影响很大，投资人主要应关注发行人信用变化以及估值结果对自身产品净值的影响；而延期条款限于其长期性，投资人应重点关注票面利率调整方式的设置、估值方式以及发行人信用品质的变化；此外，其他投资人保护条款主要为投资人在发行人信用品质发生重大变化时能够及时寻求救济提供了规则依据。

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。

长按二维码关注我们

閱讀更多 中債資信 的文章

關鍵字: 债中 历史 投资