投资要点
相对低价带来的保护有多靠谱？1）当前转债的定价中正股基本面是分化的核心因素，但基本面的优势也很难让转债定价实现跃迁，这即是转债定价不可能三角的体现——基本面、弹性和保护无法兼得；2）降低仓位还是调整结构，是需要面对的问题。目前的定价状态指向第二种思路相对受欢迎；3）从2017Q4，2018Q1的调整经验看，正股领跌、绝对价格较高的品种可能最先下跌，随之而来的是偏贵品种杀估值。多数情况下低价+低溢价率标的表现会好一些，不过也需要观察定位分布。历史经验对当前的启示在于：低价并不一定意味着能够防御波动；近期转债波动增加，而相对定价的体系中当优质品种价格合理但涨不动时，对于存量的低价标的其实会反向造成损害，即投资者会在结构上进行新的切换。
业绩也是提供确定性的一个方式，具体来看：1）上一周的调整中业绩不及预期的标的“最为惨痛”，如发行转债的寒锐钴业和道氏技术；2）创业板转债19Q1业绩与创业板平均水平接近，并没有太多优势。
市场策略：留一手的参与。经济复苏窗口仍在，但固收投资者需防范波动。从头寸摆布上来看，转债的思路需要适当回归资产本源，需要重视确定性，把握中期。对于优质大创新（通信、电子、军工）标的仍然保持进攻性较强的判断，但需要注意的是当前节点对经济和业绩确定性的考虑更为重要，短期内这类标的波动加大也属于正常现象。投资者可以关注佳都、机电、航电、曙光、万信、博彦等。另外，此前券商、5G相关标的的表现仍可以继续关注。偏稳健的标的的权重可以适当提升一些：银行类转债可以在平银转债、无锡转债等进攻性品种的基础上，增加苏银这样的稳健型品种；汽车、基建环保类的旭升、新泉、雨虹、岭南、铁汉、高能等；食品饮料类的绝味等。造纸和化工虽然有事件催化，但可能还是偏左侧的状态，山鹰、太阳、桐昆、长青可以结合价格和基本面的情况保持关注。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
报告正文
近期市场波动显然明显放大，四月初受益于PMI等代表经济短期向好的信息刺激后，股市酝酿了第二波强势反弹，但在本周一指数迅速创下本轮反弹新高后，出现了一小波调整。
4月以来，万得全A还有超过3个点的收益，中证转债也接近1%；但从wind基金指数来看，普通股票型基金收益率不足1.7%，二级债基仅0.2%，这意味着：1）市场近期出现了赚指数不赚钱的现象；2）投资者的分歧开始显著。
面对经历了一段上涨后、波动明显增加的市场，如何来应对变得至关重要。本篇报告将对此做一些讨论。
1
相对低价带来的保护有多靠谱？
简述当前转债的定价状态。
以所有机构都能参与的AA+及以上品种来看，当前的定价状态大致是：1）底部在105元附近，蓝思和海澜是代表，转股溢价率在30%也能撑住，而更受偏好的大族则可以在40%以上的溢价率定价在110附近；2）120以上的标的溢价率明显偏低，很多是负溢价，优质标的也很难给出10%以上的溢价水平。3）在110—120这个价格区间，转债的溢价率分布较宽，在0-30%。太阳、雨虹、国君等优质标的是能够给溢价的品种，而湖广、蒙电、农商行是给不出溢价的品种。
显然在价格和溢价率的体系中，正股基本面是分化的核心因素。但基本面的优势也很难让转债定价实现跃迁，如当前大族无法顶着40%以上的溢价维持到115以上，也很难有优质标的出现125—130这个区间，仍溢价15—20%的情况。
对于AA中相对受关注的品种，定价情况与AA+及以上的情况是类似的，但整体定价其实略低于高等级品种。公认优质的品种，定价情况与高等级优质品种相似，如绝味、伊力等在120以上有10%附近的溢价，金禾、利尔、济川也明显获得更高的溢价水平。
这样的定价状态，其实就是我们多次提及的转债定价不可能三角的体现——基本面、弹性和保护无法兼得。当然，这是基于当前市场一致预期的情况。
降低仓位还是调整结构，是需要面对的问题。
在110—120这个价格区间，存在大量高溢价品种，这背后意味着投资者看中公司的基本面及向上强赎的机会，但对120元以上的品种，普遍不给高溢价，意味着对牛市的乐观程度显然没有达到2007/2009/2015的状态。
也就是说，转债投资者开始关注转债的特性——用时间换空间，希望以此来应对短期的波动放大。在面对波动时，会自然的出现一个问题，是控制整体仓位还是向低价品种倾斜。显然，目前的定价状态指向第二个思路相对受欢迎。
2017以来的调整经验如何？
从历史情况看，当前市场波动放大可以参照的历史经验或相对有限。只能在接近的阶段做个参考，2017Q4、2018年初是比较参考意义的阶段。
彼时权益市场11月中旬至12月底在慢牛中经历了一波调整，主要原因包括经济数据低于预期、流动性显著收紧。而对于转债市场而言，2017年9月便已经进入调整节奏，除了上述原因之外：1）转债供给压力自2017Q3陡增，虽然打新市场热度较高，但彼时二级市场的需求还不明显；2）转债彼时结构限制明显，跟不上权益市场的热点（食品饮料、电子、家用电器、通信等均很难在转债中找到对应标的），自然转债指数的表现也会更差一些。
2017年9月至11月中上旬，权益市场整体表现不错，但转债先行调整。这段时间内偏股型标的（高价格、或转股溢价率接近0%）的调整幅度较大不必多说，更为关键的是低价标的的表现：1）如果正股关注度足够高，转债是稀缺品种，则价格可能会有所支撑，如105.81元的航信转债；2）但偏贵的品种显然容易遭殃，如国君转债、格力转债，而即使价格仅在103元的低位如海印转债，也会出现跌幅与正股接近的情况。总体而言，供给端发力导致的稀缺性下降对于各个价格的标的均有负面作用。绝对价格提供的保护存在不足的情况。
2017年11月中下旬至12月底转债随权益市场一并调整。从整体情况看，这是一轮有分化的调整，广汽转债、国贸转债、国君转债等偏贵标的仍是调整较多的一类，而在9月至11月中上旬已经有较大回撤的洪涛转债、电气转债、江南转债等已经具有抗跌性。
从下跌的节奏来看：1）11月14日至24日最先下跌的是正股领跌品种，而国贸转债、广汽转债、国君转债例子说明即使正股跌幅不大，绝对价格高的标的也缺乏支撑；2）11月27日至12月8日跌幅前五最大的特点是出现了骆驼转债、辉丰转债，这类标的属于正股支撑不强的较贵品种，容易出现“杀估值”情况；3）另外需要注意的是，部分原本定位不算贵、但正股走势不强的标的会出现“跟随性”下跌，如久其转债、模塑转债。
而如果观察2018年1月底至2月初的急跌，会发现调整也是有节奏的，这与2017年Q4有相同之处。以转债、正股跌幅都相似的崇达转债、济川转债和水晶转债为例：定位最高的济川转债最先出现偏弱表现（1月26日、29日），而彼时绝对价位不高、但转股溢价率偏贵的水晶转债、崇达转债走势相对正常；而在1月30日、31日、2月1日正股跌幅相近的情况下崇达转债跌幅更大；在这轮下跌的末尾（即2月7日至9日），初始绝对价格仅在100元左右的水晶转债出现补跌。
多数情况下低价+低溢价率标的表现会好一些，不过水晶转债的例子表明低价也需要观察定位分布，这是特别需要强调的。这轮下跌中，初始价格本就在100元附近、且并不贵的标的如小康转债、时达转债、骆驼转债在抗跌性上有着不错的表现，107元附近吉视转债仅有4%的转股溢价率，理应也属于“双低”标的范畴，但波动却仍然比较大（正股下跌12%、转债下跌约8%）。
历史经验对当前的启示在于：1）低价并不一定意味着能够防御波动，除了所谓的“低价偏贵标的”被杀估值，逆向的“底价思维”也具有杀伤力，即低价+低溢价率标的被迫随着其他标的的下跌而下跌；2）近期转债多数标的的波动还是需要交由正股决定，且这种弹性比之前已经明显增加；3）另外，还需要注意的是，相对定价的体系中当优质品种价格合理但涨不动时，对于存量的低价标的其实会反向造成损害，即投资者会在结构上进行新的切换。
2
业绩也是提供确定性的一个方式
业绩不及预期的标的在调整中“最为惨痛”。
由于5、6月通常是数据真空期，因此A股市场常有“四月决断”的说法。而从2019年的情况看，经济出现复苏迹象的预期已经形成，而高频数据支撑这一预期暂时不会被证伪，那么4月的2018年年报、2019Q1季报业绩就显得尤为重要。
在本周市场偏弱的情况下，业绩不及预期的标的调整幅度较大，发行转债的寒锐钴业、道氏技术首当其冲。2018年业绩快报显示寒锐钴业营业收入/归母净利润同比增速达到89.65%/58.06%，虽然增速可观，但相比18H1的204.42%/288.97%下滑明显，主要原因在于当年钴、钴粉价格前高后低。实际上投资者对于公司19Q1业绩下滑有所预期，但19Q1归母净利润亏损0.55-0.60亿元（环比18Q4减少0.64-0.69亿元）还是低于预期。有色板块本来在3月底PMI上行时有一波景气度回升带来的上涨，但本周寒锐钴业的累计跌幅达到9.63%。道氏技术19Q1预计亏损0.80-0.85亿元，去年同期盈利0.65亿元。道氏技术前期3月底之前是一只不错的博弈性标的，但此后在大盘进入偏弱震荡时道氏技术接连发出减持（3月26日）、19Q1业绩下修（4月10日）的公告，股票出现放量下跌。
创业板转债19Q1业绩与创业板平均水平接近。
由于4月10日之前创业板需要披露2019Q1业绩预告，因此现在已经可以看到创业板的盈利情况边际好转：19Q1净利润增速约为-15%，读数上相对于2018年年报的约-50%明显改善。而对于已经披露19Q1季报预告的发行转债公司，净利润同比增速平均值超过-15%的公司为17家（总42家），表现并没有好过平均水平。
19Q1业绩相比与2018年年报改善较多的标的包括光伏行业的通威股份、中来股份，专攻玻璃纤维滤纸的再升科技，从事冷冻冷藏业务的冰轮环境和深入智慧城市业务的万达信息。模塑科技通过出售资产获得了利润的大幅增长，另外维持利润较高增速的公司还包括精测电子、洲明科技、万顺股份、创维数字等。可以预测的是，多数公司19Q1的业绩仍然亮点不多，打入复苏预期可能仍然是股价、转债价格上涨的最重要动力。当然，预期需要和基本面改善有所共振，例如同比增速已经有所转好的汽车表现更加稳定一些；而即使有响水事件的催化，化工标的机会或许仍有不确定性，美国经济韧性与原油价格就是一个短期内相对重要的影响因素，由响水事件带来的行业格局重塑需要一定时间去推进。
3
市场策略：留一手的参与
复苏窗口仍在，但固收投资者需防范波动。
PMI、出口、社融均超预期，通胀读数低于预期，指向经济短期复苏的迹象确实不错。尽管季节性可以解释部分数据，但大规模信贷资源的投放，还是彰显了政策的积极。往后看，即将公布3月的经济数据估计仍是正面信号。也就是说，我们月报中提到的基本面与风险偏好共振的局面仍然存在。而减税降费的影响还未在业绩上体现，结合宏观环境的变化，企业盈利的修复可能更快。
当然，中期来看，复苏的持续性、通胀压力、外部环境的制约是目前公认的利空，但如果给权重是当前不能确定的情况。
经历了年初的大幅上涨后，权益市场的赚钱效应其实已经有所减弱，赚指数不赚钱的情况开始普遍，利好因素下一日游行情频出，投资者需要做好应对。
抓住确定性，需要看长。
就转债而言，短期波动较大的局面仍在，这对于“固收+”的思路来说是明显的压力。而从头寸摆布上来看，转债的思路需要适当回归资产的本源，需要重视确定性，把握中期。
对于优质大创新（通信、电子、军工）标的仍然保持进攻性较强的判断，但需要注意的是当前节点对经济和业绩确定性的考虑更为重要，短期内这类标的波动加大也属于正常现象。投资者可以关注佳都转债、机电转债、航电转债、曙光转债、万信转2、博彦转债等。另外，此前券商、5G相关标的的表现仍可以继续关注，如国君转债、浙商转债、贵广转债、湖广转债、视源转债等。
偏稳健的标的的权重可以适当提升一些：银行类转债可以在平银转债、无锡转债等进攻性品种的基础上，增加苏银这样的稳健型品种；汽车、基建环保类的旭升转债、新泉转债、雨虹转债、岭南转债、铁汉转债、高能转债等；食品饮料类的绝味转债等。值得一提的是，造纸和化工虽然有事件催化，但可能还是偏左侧的状态，山鹰转债、太阳转债、桐昆转债、长青转2可以结合价格和基本面的情况保持关注。
4
市场回顾
股市下跌，债市有一定回暖但周五转跌
本周上证综指下跌1.78%，创4个月最大跌幅；深证成指下跌2.72%，止步连续13周连升；创业板指下跌4.59%，创5个月最大跌幅。周一A股高开低走，上证综指收跌，终结5连涨。行业方面，化工股掀涨停潮，园区内相关上市公司则大跌，生产安全概念股走强，尾盘钢铁行业崛起，科技类股全线回调。周二A股呈现沪弱深强格局，上证综指弱势整理，两市成交较上日缩减近两成，行业方面5G题材重拾升势，化工行业严重分化，周期股普遍回调；周三A股震荡盘整，港口股尾盘异动拉升，病毒防治板块爆发，汽车股、酒类股造好；周四A股单边下行，盘面热点匮乏，创业板指失守1700点，两市成交较上日缩减一成；周五A股弱势盘整，市场无明显主线板块，上证综指、深证成指收跌，创业板指收涨，两市成交较上日明显缩量，农业板块获避险资金青睐，燃料电池概念持续走强，前期多只强势主题股亦纷纷杀跌。
周一连续调整后债市稍有反弹，主要利率债收益率下行，国债期货冲高回落；周二一级市场显疲态债市再度走弱，部分地方债中标利率较下限上浮50bp，午后主要利率债收益率上行，资金面进一步收敛；周三国债期货收盘涨跌互现，10年、5年期债主力合约收涨，2年期债主力合约收跌，资金利率整体上扬，期债表现强于现券；周四交投情绪略有回暖，主要利率债收益率下行，期债震荡走强，CPI及PPI触底反弹提振买盘；周五3月信贷数据超预期，现券午后一改窄幅震荡态势，收益率上行5-6bp，10年期主要利率债升至近五个月高位。
转债表现较弱
中证转债指数本周下跌2.86%，跌幅大于主要股指。交投活跃度方面整体成交量有所下降。估值方面，转股溢价率持续压缩。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，综合领涨，有色金属、商业贸易、食品饮料跌幅较大。个券方面，除拓邦、通威、长信等新券上市以外，凯龙、博彦、伟明、蓝盾、常熟等领涨，鼎信、景旺、湖广、寒锐、伊力等跌幅较大。
5
市场信息追踪
一级市场发行进度：振德医疗发布预案公告等
本周通威、长信、拓邦转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为3454.19亿元。截止本周末，近一年来一级市场共171只公募转债、5只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3745.01亿元。振德医疗（4.4亿）、仙鹤股份（12.5亿）、深南电路（15.20亿）共3家发布预案公告；广汇能源（30亿）、桃李面包（10亿）、先导智能（10亿）、新莱应材（2.8亿）、苏州科达（5.52亿）、东风股份（5亿）、泰嘉股份（2亿）共7家获股东大会通过；圣达生物（2.99亿）、上海环境（21.7亿）共2家获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有10家，总规模637.81亿元。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。
相关报告
【兴证固收.转债】近期走势较强的多元通信设备服务商 ——永鼎转债投资价值分析
【兴证固收.转债】难宁静的夏天 ——可转债19Q2策略
【兴证固收.转债】上市热度V.S.行情冷暖 ——可转债研究
【兴证固收.转债】从容进退，慢就是快 ——可转债研究
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《以确定性抵御波动——可转债研究》
对外发布时间：2019年4月14日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：
雷霆
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
閱讀更多 興證固收研究 的文章
