簡介：劉彥春，北大管理學碩士，現任景順長城基金總經理助理、研究部總監兼股票投資部基金經理，曾有券商賣方研究經歷和博時基金等買方從業經歷。
資本市場亂花迷眼，欲求長期盈利者，要懂知識，更需有智慧，因為“知識的島嶼越大，無知的海岸線就越長”。優秀的基金經理往往深諳“知止後得”之意，他們自省、節制、睿智，基於自身稟賦一步步廓清能力圈，然後在圈內辛勤耕耘，直至澆灌出一朵又一朵時間的玫瑰。
在這方面，劉彥春表現出足夠的恭謙和敬畏。然而，這並非一蹴而就，漫漫路上，他也曾交過學費，夜半夢醒輾轉反側。回看來路，既有風雨也有晴，而今邁步從頭越，只是腳步更從容了些。
投研體系初長成
從2002年進入投資圈算起，劉彥春的從業生涯已有17年。
與多數基金經理路徑類似，劉彥春最初是在賣方擔任研究員。千禧年之後，恰逢中國入世，內地資本市場在對外開放中迎來新一輪擴容，優秀的投研才俊，則成為各大機構競相爭奪的對象。很快，劉彥春就去了外資背景的香港中信投資研究有限公司。
日後來看，這段經歷恰是劉彥春“自下而上”投研框架的源頭所在。
“剛進公司的幾個月裡，就是自己動手搭建財務模型，主要是運用三張報表，然後專門有人來指出錯誤，我再進行修正。”劉彥春對中國證券報記者回憶說，當時建模和寫報告很辛苦，但這卻讓他對企業經營的理解有了迅速提升。“當時A股市場的研究還沒開始做模型，但外資機構在定價上比較講紀律，而且看得比較長期。一直到現在，我都很受益於當時打下的基礎。”
財務模型是對企業“成本-收益”的直觀量化，在這基礎上，劉彥春很快就建立起基於資本資產定價模型（CAPM）的價格判斷視角。
在西方古典金融理論中，CAPM模型頗具開創意義，其從統計學中導入“方差”和“期望值”對投資風險與收益進行數量刻劃，認為市場的期望收益是無風險收益加上風險溢價，只有當投資者預期風險資產的期望收益可彌補風險時，才會持入該風險資產。該模型興起於20世紀60年代，至今仍是主流資產定價（如公募基金評級）的理論基石。
在劉彥春看來，迴歸CAPM模型並用常識來指導交易，是在錯綜複雜的市場環境中保持專注的不二法門。
“資產定價模型是最基礎的投研框架。企業未來的現金流、無風險利率的變化、風險偏好的變化等因素，都可以納入該分析框架。”劉彥春說，CAPM模型會提供一種多因素思維，能有效避免因單因素波動帶來的操作失誤，“不少投資人或散戶投資者，很多時候只看單一指標，如企業經營景氣好一點就買，差一點就賣，這個就很容易出錯。”
不僅如此，劉彥春還基於豐富的實戰經驗，逐步構建起個人投資能力圈。
他對記者直言，長期看市場會存在較好的獲利機會，但有時會因情緒化和階段性的錯誤操作而發生虧損。因此，“我們不僅要建立起基礎的投研框架，還要具備很好的逆境抗壓能力。在面臨各種噪音，甚至一些看似很專業的建議時，一定要有自己的獨立思考能力，做好能力範圍內的事。”
這在他對宏觀分析的謹慎態度上，表現得尤為明顯。他對記者說，他是自下而上的投研路徑，宏觀並不是交易的主要因素。“宏觀分析做到真正理解或深入認識，並不容易。我更多的是用宏觀來指導微觀，很少把某個宏觀預判當作構建投資組合的主要因素。因為微觀是高度分散的，即便出錯也不會對整個組合造成毀滅性打擊。”
只在能力圈內獲利
2005年，劉彥春從賣方轉戰公募，正式開啟買方投資之路。14年來，A股歷經牛熊跌宕，劉彥春走在這條路上，自然是“既有風雨也有晴。”
“剛管錢的時候，越不懂的領域越敢買，因為很難看到它的風險。”劉彥春對記者說，管理產品組合有很大的壓力，歷經大漲大跌後往往容易失眠。“經常會半夜醒來，一醒來就想到組合裡的一隻只股票。”他回憶說，2011年時市場信用緊縮，但年初的產業開工景氣度很好，大家就基於簡單判斷往週期板塊裡衝。“當時我們持倉的股票表現很差，於是就調倉買進週期股，但很快就發生虧損。”
“總是交了學費才會有認知。”隨著交易經驗的不斷增加，劉彥春逐漸意識到，影響標的漲跌的因素很多，但就自下而上框架來說，最終要回歸到標的定價上來。“我不會因為它是一個熱門題材就去買，更多要看它在微觀經營層面的決策是否合理，定價是否已超過了現階段發展，以此來調整組合去適應風險偏好。”同時，劉彥春特別提到：“我的組合沒有特別的標籤，更多是基於對財務指標、估值和風險的理解做出的選擇。但切記不要太貪心，想清楚你的能力圈，在這範圍內賺到錢就好。”
如今，在10多年市場交易基礎上，劉彥春將投資分為兩類。第一類是通過提高公司的經營效率為股東實現回報。“如果公司經營得好，淨資產也會不斷增厚，這必然會推動市值擴張。因此，盈利的過程也就是陪伴公司一起發展的過程。”劉彥春還對記者分享了看公司的方法論。他首先會看這個行業的容量，（在容量前提下）如果行業的競爭格局相對穩定，他認為優勢企業的擴張一般也是可以持續的。“只要他的發展是有效率的（比如主業能力和市場地位足夠支持企業發展），我們都願意做他的股東，但會對企業的跨行業經營能力保持謹慎態度。”
第二類投資則是通過估值波動獲利，比如買入估值20倍的標的，希望到25倍賣掉獲利，但也有可能跌到15倍。劉彥春表示：“這需要對宏觀趨勢、大類資產配置和市場風格驅動力有很強認知，還涉及流動性、監管環境等各個方面因素，操作起來並不容易。”
劉彥春認為，長線投資者應該把更多精力放在第一類投資上，因為其風險相對可控。“在向下週期中，盈利的增長未必能抵消估值的收縮，但一旦週期回到一個均衡水平，基本就能連本帶利還給你。拉長時間看，通過公司的經營提升可實現不俗回報。”劉彥春釋然般地說：“我現在只願買熟悉的東西，我知道它的風險在哪裡。也正因為這樣，我現在的睡眠質量好很多了。”
以高成長股穩健盈利
美籍哲學家艾茵蘭德曾這樣評價財富，她說“財富是一個人思考的產物，但卻不會聽命於配不上它的大腦。”而另一方面，人類所謂的理性思考，很大程度上只是基於自身成長、經驗和環境的“有限集合”。因此，劉彥春“在能力圈內獲利”所表現出的恭謙與對市場的敬畏，則散發著價值投資者嚮往但國內又相對稀缺的“保守主義”光芒（保守主義是20世紀歐美主流思想傳統之一，指對理性與核心原則的“保衛”和“堅守”，並非“抱守殘缺”之意）。
數據顯示，劉彥春現掌管基金資產規模約90億元，任期的最佳回報已超過100％。就今年而言，得益於市場的持續反彈，劉彥春旗下的4只產品累計收益均在45％以上。其中，景順長城內需二號混合與景順長城新興成長混合的近三個月收益分別為48.16％和47.66％，同類排名均進入前25。
“從去年10月見底以來，權益市場持續震盪反彈，但企業的經營層面並沒發生變化，只是市場的預期和風險偏好在發生變化，市場估值也因此改變。”劉彥春分析，今年3月份PMI重返擴張區間升至50.5％，從經驗來看，今年3月份的PMI回升幅度比往年要大。“綜合各種領先指標來看，這輪經濟企穩是比較確認的，社融數據也延續回暖趨勢。”
劉彥春觀察到，經過一段時間的修復，A股市場估值已基本回到合理水平，市場整體風險議價也回到歷史均值狀態。“但一般來說，市場不會停留在中間位置，還會繼續搖擺。因此，這個階段的投資決策不能完全考慮估值擴張因素，它有可能進行兩側波動，甚至會使市場進入一個長期不賺錢乃至虧損的狀態，所以要重新聚焦到企業的基本面上來。”劉彥春如是說。
“整體而言，今年的選股難度會比去年小很多。”劉彥春說，從過往經驗看，各類投資主題會在估值擴張階段盛行，如近期的工業大麻、邊緣計算之類行情。“這些題材與企業經營業績並無明顯關係，我的風控能力不足，所以不會參與這輪行情。但隨著估值持續修復，行情會重新聚焦到企業基本面。我們會繼續做好風控，從企業基本面出發，把組合做得更加穩健些，適當降低集中度。”
同樣，穩健風格還體現在他對排名的看法上。他對記者表示，他的公募組合基本上是出於絕對收益考慮。“我更多是考慮如何讓組合更好地表現，進而增加持有人回報，主觀上不去追求排名，或者說不因排名因素去改變投資思路或調整組合。”劉彥春說，“我會買入具備高投入產出和高成長潛力的企業。這類企業經營很有效率，一般會持入並長期持有。但本質上我追求的是合理回報，並不要求一個組合一年能賺到50％或60％的高收益。在風險可控情況下，有15％的回報也是令人滿意的。”
本文源自中證網
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