趙建，西澤研究院院長，教授
數據回暖，央媽開始節制。但國開姨很忙，四處救火，因為一些地方平臺違約的狼煙四起。然而，每一次兜底，都給交易員打一針興奮劑：越爛越買。買城投債是一種信仰，而不是簡單投資。
何時是個頭？誰綁架了誰？光靠“央媽+國開姨”的基礎貨幣就能拯救“債務藩鎮”的一地雞毛？若如此，總要付出泡沫和通脹的代價。因為你在為一堆有毒資產憑空印鈔！
2019年城投債償付壓力非常大
社融超預期增長（環比增長了四倍），意味著中國又成功的製造了一次“信用脈衝”。商業銀行通過信用渠道向社會發放廣義貨幣和注入流動性，但同時也加劇了基礎貨幣的壓力。因為商業銀行間的頭寸結算依靠的是央媽的基礎貨幣。
穩健的央媽依然會保證流動性的充裕。但流動性的洪水能否再一次澆滅信用債的暴雷？我們觀察到在信用債市場上中民投和幾家地方平臺公司的債務處在違約的前夕。即使按照以前的方法再一次有驚無險，但集中出現違約潮可能也只是時間問題。
因為雖然“消防隊員”國開行在四處滅火，但基礎貨幣（國開行可以看做央媽投放基礎貨幣的通道）肯定覆蓋不了廣義貨幣背後的有毒資產，中間有個貨幣乘數。
如果前幾年我還認為“流動性之水浸泡下可以提高信用暴雷的燃點”，那麼現在我覺得形勢有所改變。發生變化的核心動因是，債務依賴型經濟的膨脹，抵押品（資本）的不足，金融供給側改革下的業務合規性。這將導致貨幣，信用和流動性之間的宏觀邏輯發生變化。
企業違約概率正在快速上升
那麼，該如何理解貨幣、信用和流動性及其之間的關係？
幾千年貨幣史有幾個重大節點，粗略概括起來，一是商品貨幣向貴金屬貨幣的躍遷，最後金銀銅一統天下；二是政府壟斷鑄幣權，並統一標準；三是政府依靠鑄幣壟斷權發行不足值鑄幣；四是商業銀行出現，發行以金屬貨幣為準備的貨幣券；五是中央銀行出現，發行沒有貴金屬準備的完全信用貨幣。
用複雜經濟學的語言體系，漫長的貨幣史是信用在實物之中湧現和漲落的歷史。信用的出現是人類文明的重大標誌之一。信號，信息，信任與信用，是一個複雜的信息經濟學課題，信息技術構建了信用經濟的基礎，在不斷減緩信息不對稱問題的情況下產生新任，信任的“貨幣化”形成信用，信任必須有轉化成借貸合同的能力才算信用。普遍的具有共識網絡結構的信用才有可能成為信用貨幣，這在現代經濟體裡，就只有銀行信用。
貨幣就是銀行信用—在現代信用貨幣框架中，在一般的統計規則內。貨幣是分層的，也就是並不完全是總量的，也是結構的。基礎貨幣是中央銀行的信用，廣義貨幣是商業銀行的信用，除此之外沒有貨幣。除非再加定義，比如影子貨幣，比如數字貨幣。那就沒有邊界了，那些很大程度上不是貨幣而是信用，比如商業票據，如果也把這些當做貨幣那就混淆了貨幣的一般性，爭論就會無窮無盡，而且統計上也可能會陷入重複計算的困境。數字貨幣也不是貨幣，而是一種資產。貨幣很複雜，但要記住一點特有的，它的一般等價物和價值尺度。
貨幣的複雜性超出本文篇幅的承載能力。簡化一下，從功能主義的視角，
貨幣的複雜性是它不僅僅是作為流動性的一般等價物，也不僅僅是普遍的支付中介，複雜性在於貨幣還要在流轉中停留，因此還要價值貯藏和沉澱時間。這就決定了，貨幣並不等同於流動性。實際上從語義學上就不耦合。流動性是一種功能而不是具體指向。當貨幣執行一般等價物和支付結算中介的時候，貨幣的流動性功能才會湧現。很多非貨幣資產在某種情況下也可以執行流動性的功能，但是要付出巨大的非貨幣折價。但無論是以什麼樣的資產作為流動性的代價，都要折現成貨幣比如典當，或者不折現但要以貨幣計價。再來看貨幣分層，從流動性功能的意義上，基礎貨幣解決的是銀行間的流動性問題，是央行作為銀行的銀行的一種職能體現。廣義貨幣解決的是實體經濟的流動性，企業居民之間的支付結算都是在商業銀行的支付結算系統內。最近幾年出現的新變化是，一些非銀金融機構發展迅猛，與銀行做了不少同業業務，一些證券交易賬戶的保證金和非銀存款等也開始計入M2。再加上政府在穩定經濟中的作用越來越大，金融財政化越來越普遍，這是最近幾年中國貨幣結構發生的新變化。
必須注意一點，貨幣來自銀行的負債端（央行的準備金和商業銀行的各項存款），但我們都知道銀行的負債一般是通過資產創造的。拿廣義貨幣來說，由資產端發起的創造負債的過程可以看作是貨幣的內生供給過程。也就是銀行為滿足實體經濟的需求發放的貸款創造了存款，這是一種宏觀加總層面的勾連。同理，實體出口企業向銀行結匯，銀行再向央行結匯，於是央行的資產端增加“國外資產”，同時在負債端增加準備金（其他存款性機構存款），這代表著基礎貨幣的內生供給過程。
從這個意義上來說，貨幣或銀行信用並不是銀行自己憑空創造的，根源還是來自於實體經濟的信用創造，而實體經濟的信用創造又與經濟增長水平和資本積累有關。理解到這一點，就需要明白貨幣、流動性，需要實體經濟內生信用的支撐，否則由央行和商行自己靠“金融信用”創造的負債或貨幣，從某種意義上來說都是無本之木、空中樓閣，所造成的後果就是：資產泡沫，通貨膨脹，以及不斷加大系統性金融風險。
簡要總結一下，在現代信用貨幣制度下，貨幣是銀行信用，而不是其它的信用；流動性是一種功能，而且是貨幣的核心功能，貨幣還有價值貯藏的功能，此時又是一種資產；非貨幣財富和資產在某些情況下也可以行使流動性功能，但要付出折價。
一個良性循環的“信用—貨幣—流動性”體系是：經濟增長提高實體經濟信用基礎，銀行向實體經濟投放貸款同時創造廣義貨幣，央行根據實體經濟內生需求（外匯佔款）和貨幣政策目標穩定基礎貨幣，貨幣的內生供給支持了經濟的穩定增長，經濟的穩定增長又進一步支撐了貨幣供給……
企業虧損情況仍在加劇
然而當前的情形卻不是這樣。由於經濟增長動力轉換，銀行還不適應新動能產業輕資產特徵的信用結構，因此只能依靠政府、土地和金融同業信用供給廣義貨幣，央媽在外匯佔款減少甚至為負的情況下也只能跟銀行和政府做交易盤來發行基礎貨幣。理解到這一層，就會明白當前的金融市場波動為何如此巨大，資產泡沫和通脹隱憂的壓力為何如此嚴峻，奏響流動性氾濫和違約潮高漲同時出現的“冰與火之歌”，可能就只是時間問題。那麼如何判斷拐點，一個簡單指標：失控的通脹。其次是嚴重的房地產泡沫。
通脹壓力突然增大
作為一名優秀的投資者，就是要用心聆聽，在這首歌的旋律響起之前，提前離開這失控的舞臺。當然現在
尚且言之過早，但恐怕也不全是杞人憂天。
閱讀更多 西澤金融研究院 的文章
