第一部分、中觀層面，銀行將趨勢性增加一二線按揭配置

中觀層面，銀行將趨勢性增加一二線按揭配置：商業銀行對一二線城市按揭表態發生重大拐點性變化、一二線和三四線按揭利率走勢出現結構性差異、一二線城市槓桿放款速度出現拐點性變化。而這背後主導大邏輯就是過往幾年三四線低質量槓桿施加太多，這個時間點銀行理應對一二線和三四線城市的槓桿態度出現結構性逆轉，這是趨勢性的。

1、銀行對一二線城市按揭態度發生重大拐點性變化

銀行公開表態，按揭貸款將向一二線傾斜。

以按揭總量較大的某國有大行為例，2019年初發布的2018年報中對於按揭表態是：重點支持一線和部分二線城市按揭，審慎對待三四線城市。而過去2-3年的表態一直是：支持三四線按揭，支持去庫存，熱點城市按揭比例逐步下降，並且過去2-3年在三四線發放按揭比重持續保持在50%左右。通過對比發現，銀行態度發生較大變化。

某大型股份制銀行在2016年公開表態，認為其按揭比較安全的核心邏輯是主要發放在了一二線城市。2018年年報中則指出房地產行業風險主要集中在部分去庫存速度慢的三四線城市。

2、一二線和三四線城市按揭利率走勢出現結構性差異

一二線城市按揭利率明顯下行，而三四線相對平穩。根據融360數據，2018年11月起按揭利率為近幾年最高點，此後開始下行，截至2019年2月，一線城市首套按揭利率下降11bp，二線城市下降16bp，三四線城市下降只有5bp。

3、一二線城市槓桿放款速度出現拐點性變化

一二線城市槓桿放款速度出現拐點性變化。2018年10月以來，尤其是2019年以來，一二線城市放款週期明顯縮短。2018年銀行整體房貸額度緊張，放款速度較慢一般在3-6個月左右，而今年以來，房貸額度明顯寬鬆，多數城市基本7個工作日即可放款。

4、變化的支撐邏輯是趨勢性的

銀行態度和行為變化的原因是趨勢性的：變化背後主導大邏輯就是經濟增長中樞下行後，銀行對於按揭偏好是長期的。而過往幾年三四線低質量槓桿施加太多，這個時間點銀行理應對一二線和三四線城市的槓桿態度出現結構性逆轉，這是趨勢性的。

4.1、經濟增長中樞下行後，銀行主要就是發放購房貸款

經濟增長中樞下行後，銀行就是要給居民購房加槓桿。幾乎所有經濟體經濟增長中樞下行後信用創造主要都是依靠居民槓桿率提升、銀行給地產加槓桿！這是由於企業利潤率中樞下行、直接融資推進、銀行風險偏好降低所決定！去年系列深度六《居民槓桿率國際比較研究》、《美國篇》、《日本篇》、《韓國篇》，還有三年前系列深度一《銀行必給地產加槓桿》有詳細深入闡述。

4.2、三四線低質量槓桿施加太多，難以持續

估算2015-2018年三四線購房槓桿資金合計達到13.2萬億，同時，估算新增購房者槓桿比率在2016-2018年分別為67%、72%、56%。三四線購房槓桿量大、槓桿率高，疊加三四線潛在土地供給彈性較大，三四線加槓桿不可持續。由於經濟增長下行後，銀行偏愛按揭的大邏輯，未來如此大體量銀行三四線按揭資產配置的轉移，大概率需要增加一二線城市按揭配置來部分解決。

1，過去四年，銀行在三四線投放了大量按揭貸款。估算2015-2018年三四線購房槓桿資金合計達到13.2萬億，而此前2012-2014年三四線購房槓桿資金均低於1萬億。

2，三四線邊際購房槓桿率很高。2018年我們測算三四線邊際購房槓桿比率達到56%，2017年72%，2016年67%。（具體測算方法請參考系列深度報告五《三四線房價再無週期》）

3，三四線土地財政依賴程度高，潛在土地供給彈性大，三四線比較容易出現類似2011-2014年的低谷情景。

三四線城市土地財政依賴程度較高。根據土地使用權出讓金收入佔地方政府總財政收入的比重指標，2018年全國佔比為38%，而核心城市比如北京、上海分別為10%和7%。三四線城市如：湖州、徐州該指標占比2017年均在50%左右。對於土地財政的依賴使得三四線城市有較強的賣地衝動，較多潛在供給容易給基本面帶來較大下行壓力。

此外，從某大行的按揭違約客戶樣本來看，按揭違約客戶大部分分佈在三四線，也印證了我們的判斷。根據某大型商業銀行不良個人住房抵押貸款樣本數據，（該樣本總計本息餘額92億元，佔該行所有不良個人住房貸款餘額的一半左右，具有一定代表性），違約客戶中按揭發放金額在50萬以下的貸款筆數佔比84.2%；借款人年收入在10萬元以下的貸款筆數佔比74.4%；三四線貸款筆數佔比58.1%（按照產品發行說明書中的劃分，未將邊緣二線城市列入三四線城市）。如果將部分非核心二線城市列為三四線城市，三四線城市佔比更高，貸款金額佔比高於60%，貸款筆數佔比高於70%。

4.3、一二線城市購房邊際槓桿率較低，反而較為安全

整體來看，過去幾年一二線城市居民加槓桿能力被大幅削弱，邊際購房槓桿率較低。從2017年數據和2018年數據來看，一二線城市邊際槓桿率大幅低於全國平均水平。

微觀結構來看，一二線購房客戶主要可分為首次置業需求和置換需求，加給這兩類群體的槓桿總體看相比三四線的購房槓桿更安全。

首先，在核心城市置換需求正在成為成交主力，置換需求客戶已經享受過往多年來資產價格紅利，客戶質量較高。同時因換房需求是資產換資產，邊際槓桿率較低，相比三四線邊際槓桿率50%-70%的購房需求也更安全。根據貝殼研究院的統計數據，核心城市改善性換房需求佔比高達46.7%，首次置業佔比37.8%。

其次，一二線首次置業需求相對三四線購房需求來說也較為安全。這部分需求主要分佈在核心城市的近郊和遠郊區域，恰巧和核心城市新房供應區域重合度較高。拿這些區域和三四線城市整體比較來看，核心城市的近郊和遠郊購房者相對更安全，銀行資產配置在此類區域也相對更安全。因為一二線潛在土地供給彈性相對有限，未來商品住宅供應普遍是收縮的，相比依賴土地財政從而潛在土地供給彈性大的三四線城市，資產價格更有支撐。

以上海為例，十三五規劃綱要提出到2020年全市規劃建設用地總量要實現負增長。其中，計劃供應商品住房用地2000公頃，僅佔住房用地總供應的36%，較十二五期間明顯收縮。十二五期間（2011-2015年）商品住房用地實際供應2858.6公頃，十三五計劃供應量較十二五實際供應量下降30%。北京2017-2021年普通商品房用地計劃供應2450公頃，較2011-2015年實際供應量縮減17%。此外，從2017-2021住宅用地供應計劃和2012-2016年住宅用地實際供應面積來看，蘇州下降56%，杭州下降31%，天津下降31%，武漢下降8%，成都、天津等城市持平。

從銀行競爭角度，也是要回歸更安全的資產。美國案例很好的印證了這一點，2007年在9000億美元的拖欠債務中，6600億美元來自信貸評分最低的40％，只有810億美元來自信用評分前40％的群體。到2008年和2009年，違約危機才蔓延到更高的信用評分借款人。也就是說，對於中國，假設按揭出現系統性問題，那麼首先爆發的是三四線，雖然隨後可能蔓延到一二線，但是可能之前整個市場就會被系統性拯救。佈局一二線才是銀行應該的核心策略。

第二部分、微觀層面，核心城市居民加槓桿將有力支持基本面

核心城市邊際購房槓桿率的小幅提升即可撬動核心城市成交量，不需要槓桿率的大幅度變化。以北京為例，2016年高峰時期邊際購房槓桿率為27.5%，2018年為11.3%；上海2016年繁榮時期為30.8%，2018年為14.8%。槓桿率不需要提升太多。而三四線槓桿轉移體量並不小（過往四年就增加了13.2萬億），如果這個體量的按揭資產配置未來有一部分轉移到一二線的話，就足以支撐核心城市基本面趨勢性變化。而這個轉移正是我們第一部分論證的。當然要達到2016年繁榮水平，需要槓桿的絕對量相對較大。

1、居民加槓桿是否被限制，是影響核心城市基本面走勢的最核心關鍵因素，所以銀行按揭重回一二線正面影響較大。

1.1、我們發現，對居民加槓桿嚴格限制的調控政策（尤其是認房又認貸），是過往週期中影響核心城市基本面走勢的最關鍵因素，所以銀行按揭配置重回一二線將會帶來較大的正面影響。2016年930後一段時間，部分核心城市陸續出臺了認房又認貸的政策，嚴格限制核心城市居民加槓桿的能力和空間，導致居民購房槓桿率大幅下降，城市基本面趨勢性下行。而此前政府出臺的其他各種調控措施效果相對較弱，如一二線城市採取限購（提高社保年限）、限價、限貸、增加住房供給、提高按揭利率等等措施。

1.2、一二線城市二元結構化市場，導致二手房市場按揭額度被進一步壓縮，未來隨著銀行按揭重回一二線，代表市場成交量和價的二手房市場將更為受益。

2017年開始核心城市陸續限價，核心城市出現明顯的二元格局，即被嚴格控制的新房市場和自由度較高的二手房市場，這導致部分城市新房和二手房價格倒掛明顯。開發商於是要求加快回款速度，商業銀行相應要較高按揭利率，同時將二手房按揭額度騰挪到按揭利率高的新房市場，使得核心城市二手房市場按揭額度在一二線整體額度受擠壓背景下進一步被壓縮。部分商業銀行表示只做一手房貸業務，二手房基本不做。且二手房貸放款週期普遍明顯長很多。

核心城市二手房基本面下行更加明顯。主要體現在：核心城市二手房價格調整幅度較大，上海、北京、深圳、天津二手房成交均價自高點回撤幅度分別為19%、12%、6%和13%；核心城市二手房成交量相較新房也大幅萎縮：北京、上海、深圳、蘇州二手房套數同比縮減51%、59%、34%和38%

而未來隨著銀行按揭重回一二線，代表核心城市量和價的二手房市場會更加相對受益。

2、居民對房地產的配置意願不會是阻礙

核心城市居民加槓桿配置房產的意願不會是阻礙。從大類資產配置的角度，房地產是過去十年夏普比率最高的資產，這與金融機構和居民的主觀感受是一致的，房地產就是最好的資產配置。核心城市如上海、北京風險收益比則更高。在核心城市居民加槓桿能力提升的情況下，居民加槓桿意願不會是阻礙。意願和加槓桿能力增強，這就會使得高房價和購買能力等因素都顯得不那麼重要。

3、廣州案例：加槓桿能力增強帶動基本面

限價邊際變化、銀行對按揭態度的轉變，帶來廣州市場的趨勢性回暖。去年底廣州的邊際變化，為居民槓桿提升打開空間。同時，廣州商業銀行對按揭的態度也發生了趨勢性轉變，按揭貸款利率下調，貸款額度放鬆，放款流程也加快。

4、美國案例：銀行風險偏好下降後，優質按揭增加帶動核心城市基本面趨勢性上行

2012年，美國商業銀行對按揭的投放力度加大，同比增長了26%，其中優質客戶群體佔比在次貸危機後持續提升高，而優質客戶群體又主要分佈在美國的核心城市，我們觀察到的結果是美國房價漲幅較明顯的恰恰是核心地區、核心城市。

美國2008年次貸危機後，金融監管趨嚴，商業銀行風險偏好持續下降，主要體現在：新增按揭貸款同比大幅降低，高信用評分的按揭客戶發放佔比提高。2008-2011年，新增按揭貸款金額比2004-2007年大幅減少了40%。2009-2018年，FICO評分在760分以上客戶佔比平均為53%，比2003-2007年的26%提高了27個百分點。美國居民部門按揭貸款的不良率也大幅下降，根據居民部門各類型貸款逾期90天的比例，按揭貸款在2009年達到8.75%後迅速下降，到2018年時該比例只有1.06%，是所有居民貸款不良率最低的。

美國商業銀行對按揭貸款的投放力度從2012年開始明顯提升，2012年合計新增按揭貸款金額為19469億美元，同比增長26%，是次貸危機後首次大幅轉正，其中FICO評分在760分以上的佔比達到54%，FICO評分在620分一下的比重僅為2.86%。

美國FICO評分高的區域與美國經濟較為發達的核心地區基本重合，而我們發現2012年，美國房價漲幅較明顯的恰恰是核心地區、核心城市。2012年，美國整體的房價漲幅為2.02%，而核心城市如舊金山、拉斯維加斯、西雅圖、洛杉磯等房價漲幅分別達到13.5%、13.24%、9.5%、7.69%，高於整體平均水平。

第三部分、宏觀層面，政策出現結構性逆轉

宏觀層面，政策對於一二線和三四線城市出現了結構性逆轉，一二線“兩鼓勵”，三四線“三打壓”，並且是趨勢性的。對於一二線，去年底的“因城施策”和近期的“放寬落戶”，這都是重要拐點性變化。對於三四線，去年中期關於棚改應該逐步退出表態、去年底棚改計劃同比大幅下降、近期落戶政策中關於“收縮型中小城市要瘦身強體，嚴控增量”表態，也是重要拐點性闡述。核心是三四線低質量槓桿加的過快，不可持續。

1、一二線“兩鼓勵”

一二線“兩鼓勵”：部分一二線城市因城施策、大城市放寬落戶限制。這是和過往較大的邊際變化。

1，部分核心城市“因城施策”。2018年12月以來，廣州、珠海、杭州等城市在限購、限貸、限售、落戶政策等方面均出臺了相關政策。

2，大城市放寬落戶政策，邊際變化值得重視。4月8日，國家發展改革委印發《2019年新型城鎮化建設重點任務》，提出（1）城區常住人口100萬—300萬的Ⅱ型大城市要全面取消落戶限制；（2）城區常住人口300萬—500萬的Ⅰ型大城市要全面放開放寬落戶條件，並全面取消重點群體落戶限制；（3）超大特大城市要調整完善積分落戶政策，大幅增加落戶規模、精簡積分項目，確保社保繳納年限和居住年限分數佔主要比例。

2、三四線“三打壓”

政府對三四線的態度低於預期。三打壓：1，去年對棚改權威性表態；2，去年底棚改計劃大幅度降低；3，《2019年新型城鎮化建設重點任務》中對於收縮型中小城市要瘦身強體，嚴控增量、盤活存量。

1，去年對棚改權威性表態。去年，人民日報官媒表表示“棚改貨幣化安置的手段無保留的必要”。棚改貨幣化資金過去作為購房資金一部分，支持三四線過往繁榮。棚改權威性表態，對三四線打壓態度明顯。

2，去年底棚改計劃大幅度降低。去年底各省公佈的2019年棚改計劃較2018年大幅度降低。其中河南同比下降77%，山西下降75%，浙江下降55%，四川下降42%。

3，收縮型中小城市要瘦身強體,嚴控增量。《2019年新型城鎮化建設重點任務》中強調，對於收縮型中小城市要瘦身強體，轉變慣性的增量規劃思維，嚴控增量、盤活存量，引導人口和公共資源向城區集中。

3、政策變化的邏輯：不能發生系統性金融風險

政策對於一二線和三四線態度的結構性轉變，背後的邏輯是不能發生系統性金融風險。在一二線資產價格和系統性金融風險之間權衡。

三四線低質量高槓杆不可持續。過去幾年，三四線快速增長的、低首付的購房槓桿。對比研究美國曆史發現，這部分槓桿風險更大一些。

（1）從美國案例看，系統性金融風險爆發，可能就是因為少部分次級貸款不良快速上行引發，並不需要整個系統出現大規模違約。美國次貸危機爆發，也就是佔總按揭貸款餘額25%的次級按揭貸款，斷供比率從06年12月的4.53%提高到08年12月的13.71%。

（2）某大型商業銀行按揭違約客戶中，發放金額在50萬以下的貸款筆數佔比84.2%；借款人年收入在10萬元以下的貸款筆數佔比74.4%；三四線貸款筆數佔比58.1%。

（3）三四線潛在土地供給彈性大，對於土地財政的依賴使得三四線城市有較強的賣地衝動，較多潛在供給容易給基本面帶來較大下行壓力。

（4）三四線無二手房市場，不具備資產換資產的基礎，房價一旦下跌，資產以市場價格變現能力極度受限。

4、政策變化的底氣：核心城市限價政策對於房價上漲形成壓制

政策變化的底氣：核心城市限價政策對於房價上漲形成壓制。這是本輪週期的特色，限價使得核心城市復甦更多體現在成交量方面。核心城市新房大多在近郊和遠郊，一方面新房限價對於二手房價上漲形成一個天然的錨，造成壓制；另一方面，基本面起來，新房供應量會相應有所增加，對二手房房價也會起到一定平抑作用。所以在本輪週期，至少週期前半段，持續性復甦主要體現在量上。

報告來源：興業證券（分析師：閻常銘）

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