中信證券 楊帆
當前我國面臨內部減稅降費與地方政府債務等財稅壓力、疊加外部貿易摩擦中對國企競爭中性的訴求，倒逼改革跑步前進。我們認為，十八屆三中全會以來歷經頂層設計、自上而下試點兩個階段後，國企改革“傷其十指不如斷其一指”，進入自下而上的第三階段，主要特徵是微觀主體實踐倒逼整體改革，監管為其提供改革通道，實現放中有管。具體有四大抓手：第四批混改、區域綜合改革、雙百行動、兩類公司試點。
▍ 內部減稅降費力度加大，地方債務壓力不減，國企提質增效以支持財政是重要應對。2019年近兩萬億減稅降費以激發市場活力，而赤字規模僅增加不到4,000億；此外地方政府的債務規模近年來迅速增加，還本付息壓力日益嚴重。一方面，李克強總理兩會時表示要增加特定國有金融機構和央企上繳利潤，進一步改革提升國企效率以增加利稅是可行的補缺口措施；另一方面，總規模400萬億元的國有資產進行部分合理出售有望緩解財政的燃眉之急。
▍ 外部貿易摩擦倒逼國企加快向競爭中性改革。貿易摩擦中，美方所謂的指控之一是中國對國有企業的各類競爭性補貼造成市場地位不平等。一直以來國企改革強調各所有制經濟平等競爭，推動建立現代市場經濟體系。談判焦點與改革方向不謀而合，國企繼續向競爭中性加速改革是大勢所趨。
▍ 我們將十八屆三中全會以來的國企改革分為三大階段：?頂層設計階段，?自上而下試點階段，?目前內外倒逼下的自下而上加速綜合改革階段。2013-2015年，“1+N”政策體系逐步完善，形成支撐新一輪國企改革的制度框架。2015-2018年，以由發改委推動的壟斷性領域混改和由國資委牽頭的央企合併重組為代表，自上而下重點推行了十項改革試點取得階段性成就。2018年新任國企改革領導小組組長劉鶴以“傷其十指不如斷其一指”表新階段改革決心。我們認為，讓有意願的微觀主體大膽闖進而倒逼整體改革，監管方面為其提供多條改革通道，實現放中有管，暨“自下而上”成為第三階段的主特徵。
▍ 新階段抓手之一：第四批混改試點。試點數量超過100家，完全競爭領域允許民資控股與可能引入的特殊管理股制度或為最大亮點。根據發改委副主任連維良等人的公開講話，第四批混改試點數超前三批總和，提出“在重點領域混改鼓勵社會資本進入，完全競爭領域的混改將允許社會資本控股”，在量和質上均有重大突破。此外，特殊管理股憑藉其獨特的“一票否決權”有助於解決決策權與控股權的矛盾，2015年《關於國有企發展混合所有制經濟的意見》已提出探索實施特殊管理股，但並未在前三批混改中落地，第四批混改試點中有望實施，值得關注。
▍ 新階段抓手之二：區域國資國企綜合改革試點。上海、深圳、瀋陽等地預計將加大改革步伐。地方國資不可忽視，2018年資產總額接近100萬億元。已被披露為試點的滬、深、沈是地方國改排頭兵，區域改革試點預計將給予地方國資委更大改革權限，結合自身區域特色尋求綜合性改革。
▍ 新階段抓手之三：雙百行動。入選企業獲得更多改革權限，在市場化經營、激勵約束機制等五方面或有突破。2018年8月雙百行動啟動，95家央企集團的224家子公司和180家地方國企入選。我們預計入選企業將在法人治理結構、市場化經營、混合所有制改革、激勵約束機制、解決歷史遺留等五方面進一步改革。
▍ 新階段抓手之四：兩類公司。兩類公司已有21家試點，改革力圖實現有進有退、向管資本轉變。2016年以來國資委共批覆誠通、國新2家國有資本運營公司和中糧、招商局、華潤等19家國有資本投資公司，試點企業未來或在加快業務整合的同時加大放權授權力度，綜合推進混改、職業經理人、員工持股等改革。
▍ 投資策略：國改東風再起，上中下三策供投資者借鑑。上策是逐行業篩選，選擇既有改革意願、又有改革資質的企業；中策是結構上選擇可能的重點區域如上海、深圳等的相關標的；下策是參考國企改革概念股。
潛在國企改革標的池 ：馬鋼股份、柳鋼股份、廣汽集團、一汽富維、上汽集團、一汽轎車、一汽夏利、北汽藍谷、北京汽車、長安汽車、中牧股份、中糧糖業、青島啤酒、光明乳業、燕京啤酒、東阿阿膠、申達股份、龍頭股份、號百控股、國電南瑞、平高電氣、許繼電氣、山煤國際、首開股份、隧道股份、中國巨石、北新建材、中油工程、中海油服、雲南能投、蘭太實業、魯北化工、久聯發展、樂凱膠片、滄州大化、興蓉環境、江南水務、鄭煤機、徐工機械、上海機電、中航機電、中航電子、航天電器、四創電子、國睿科技、四川長虹、長虹美菱、海立股份、深康佳A、海信電器、重慶百貨、老鳳祥、首旅酒店、錦江之星、航天信息、江西銅業、西部礦業、中儲股份。
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