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1.增量空間廣闊：“海闊憑魚躍”，競爭格局分散利好龍頭品牌
1.1、政策驅動電商化集中採購，央企、國企普及程度較低
辦公用品的傳統採購模式存在諸多痛點。由於採購方與供應商之間的信息不對稱性，使得采購過程中，採購方對於採購價格、採購質量、供應商信息、管理成本等難以有效把控，因此不僅採購的辦公用品得不到質量保障、採購效率低下，還會變相增加採購方的經營成本。而對於辦公用品採購，更是面臨品類紛繁、低值易耗、零星分散、購買隨機性強等特有痛點。
受益於國家陽光化、集中化採購政策，疊加政府和企業的成本控制需求提升，辦公用品由分散化供應變為集中供應，辦公集採發展前景廣闊。自2015年起，國家施行的《中華人民共和國政府採購法實施條例》（國令第658號）明確要求實行統一的政府採購電子交易平臺建設標準，推動利用信息網絡進行電子化政府採購活動。同年，《國務院辦公廳關於印發整合建立統一的公共資源交易平臺工作方案的通知》【國辦發（2015）63號】，要求2017年6月底前，在全國範圍內形成規則統一、公開透明、服務高效、監督規範的公共資源交易平臺體系，基本實現公共資源交易全過程電子化。
根據前期調研，政府、央企、銀行、500強企業等近千家頭部客戶佔到總市場需求的50%，而電商化集中採購在央企、國企普及程度僅20%，辦公直銷市場空間尚待釋放。受到政策驅動，目前電商化集中採購在政府採購領域普及程度已經比較高，但在央企、國企領域的普及程度目前仍只有20%左右。按照國資委要求，未來5年央企辦公物資要實現100%的電商化集中採購，目前大B客戶的年均採購額超過5億元，那麼按1000家頭部客戶最保守的5000億元的年採購金額估算，至少還有4000億元的頭部客戶訂單尚未釋放。隨著國內企業陸續採用電商化集成採購模式，市場會迅速向行業領先企業集中，促進辦公用品直銷市場的進一步發展。
按照美國辦公用品市場50%的直銷佔比估算，未來國內辦公直銷市場規模有望突破萬億。根據中國產業信息網，2018年國內辦公用品的市場規模預計約1.9萬億元，未來3-5年CAGR約9%，到2020年市場規模可達2.2萬億元。美國辦公文具發展相對成熟，辦公物資直銷渠道收入佔比達到50%，參照美國，樂觀估計未來我國辦公直銷市場規模可突破萬億。
1.2、招投標方式下競爭壓力較小，行業整合利好龍頭品牌
龍頭市佔率僅個位數，招投標方式下尚未感受到競爭壓力。目前國內年銷售額在10億元以上的辦公直銷企業僅有得力文具、齊心集團、晨光文具、京東蘇寧等少數幾家，大多數企業的規模化、專業化水平較低，供應鏈整合能力和綜合服務能力較弱。在招投標方式下，入圍大B客戶供應商名單的一般都是龍頭幾家直銷平臺，由於不存在排他性，在訂單份額的分配上也沒有明顯的傾向，更多是客戶總量和行業資源經驗導致較大的規模差距和先發優勢，類似科力普這樣的後發者有望通過時間積累和市場開拓迎頭趕上。
行業集中度較低，未來存在整合空間，對標美國史泰博、歐迪辦公（本土市佔率合計超過80%），龍頭品牌有望憑藉自身實力持續提升市場份額。而美國的辦公用品市場CR2超過80%，主要被史泰博、歐迪辦公、OfficeMax等老牌辦公用品巨頭佔據。隨著我國政府及企業採購電商化、集中化和陽光化，新零售模式下辦公直銷市場蓬勃發展，辦公直銷行業整合加快，品牌企業具有更大的競爭優勢。
2.存量客戶有待深耕：提升客單值與利潤率
2.1、提升客單值：延拓產品線、滿足一站式
客戶的辦公物資採購需求和模式從單一的產品採購向綜合辦公解決方案升級，一站式的辦公行政後勤服務是客戶的最終需求。B端客戶對於辦公產品的需求不再侷限於辦公文具，市場已從“點”的需求轉向“產業鏈”的整合需求，特別是頭部客戶和中大型客戶對於一站式採購的需求更高。
豐富產品線不僅有助於做大存量客戶客單值，在原有基礎上擴大新訂單規模、提高中標份額，而且可以憑藉全品類、一站式的服務能力更加深層地綁定核心客戶、增強客戶粘性。目前，得力集團、齊心集團、京東企業購等均已將產品線延拓至員工福利、工業品（MRO）等領域。以齊心集團為例，目前齊心企業辦公服務平臺已涵蓋19個大類、共50萬+商品的豐富品類，在傳統的辦公文具、辦公設備、辦公家電、辦公耗材等傳統辦公物資品類基礎上，新增MRO工業品、勞保用品、辦公租賃、員工福利等商品。隨著平臺不斷增加商品品類和服務，深挖客戶需求，單一客戶的採購規模也將不斷擴大。
2.2、利潤率的提升空間
2.2.1、規模優勢：議價能力提升、費用率優化
隨著規模擴大，辦公直銷企業在供應鏈的議價能力會提升，向供應商採購規模的擴大將帶來更強的話語權、更彈性的定價方式，規模優勢帶來的行業地位和品牌影響力的提升，也有利於企業降低對核心供應商的依賴程度。2014-2018年，齊心集團前五大供應商採購額由3.72億元增長至9.94億元（收入規模擴大），前五大供應商集中度則由32.18%下降至28.68%（核心供應商依賴程度略降）。
隨著規模優勢的顯現，銷售/管理/財務費用在未來有望略微下降，淨利率存在提升空間。當業務收入到達一定規模，規模效應體現後，各項費用不會與收入同比例增加。齊心集團2018年銷售期間費用率為13.43%，相比2014年下降2.45個百分點，其中，銷售費用率、管理費用率分別相比2014年下降2.23、0.41個百分點。晨光科力普目前淨利率僅1%左右，而齊心的B2B業務經過多年的發展，淨利率保持在2.5%-3%。
2.2.2、優化產品結構，提升自有產品、高毛利新型產品銷售佔比
（一）提升自有品牌產品銷售佔比。相比代理產品，自有產品的毛利率更高。伴隨辦公直銷平臺和自有辦公產品的逐漸成熟，提高自有品牌產品銷售佔比是肯定的訴求，一來能夠打開自有品牌B端渠道、提升品牌影響力，二來有助於提高直銷業務整體毛利率。提高自有品牌產品銷售佔比，綜合毛利率也會相對提高。主要途徑包括：通過對銷售人員的考核激勵等方式，為B端客戶推送自有產品組合包/辦公用品方案，提高自有產品性能、加大宣傳力度等。
根據晨光文具年報，2018年辦公文具-代理產品的毛利率為13.71%，顯著低於辦公文具整體毛利率18.97%，而目前晨光科力普的自有品牌銷售佔比僅10%，非晨光文具類產品仍是科力普的主要收入來源，自有品牌銷售存在較大的發力空間。
（二）重點佈局新型高毛利商品，提升新型高毛利產品的銷售佔比，包括員工福利（主要是央企和政府）、MRO工業品（細分、專業性強、品類特別多）、辦公設備租賃等高毛利率產品和服務。
其中，MRO是指非生產原料性質的工業用品，目前部分類別毛利率相對於傳統的辦公物資更好一些，運營的產品單件價值由於單件產品體積小、價值大，盈利能力較傳統辦公物資有一定優勢。得力、齊心和京東等平臺均有銷售MRO。
（三）積極開發滿足客戶需求的個性化、定製化產品和服務，提升核心客戶銷售毛利貢獻。定製服務，是根據企業需求，結合企業自身形象與企業文化，為企業量身定製個性化、全方位的用品整體解決方案。商務用品定製具有使用面廣、傳播率高、滲透力強、作用時間持久等特點，成為品牌內涵和企業文化的獨特載體，因而受到許多企業的重視和採用。目前，得力集團、齊心集團、科力普均有開展定製業務，一站式滿足核心優質客戶的個性化需求。
2.2.3、客戶結構優化，500強、中小企業客戶數量增加
不同類型客戶的採購重點和產品結構不同，決定了相應訂單的整體毛利率有所差異。辦公直銷的主要客戶是一級政府、二級政府、央企和500強企業。由於政府客戶購入大辦公設備較多，而500強企業採購辦公日耗品佔比較高，因此500強企業客戶的毛利率通常高於政府和央企。根據前期的調研記錄，目前晨光科力普的政府、央企客戶毛利率約10%-11%，500強企業客戶毛利率15%。
我國辦公直銷龍頭企業前期均處於跑馬圈地的階段，因此主要以訂單規模大、有助於企業打造口碑和影響力的政府和央企客戶為主，而實際上大型民企、中小企業價格相對更敏感，集約化採購動力更強，從邊際上看企業客戶、中小客戶的數量會增加較快，毛利率會逐步提高。
3.核心競爭力分析
3.1、供應鏈管理能力：有序統籌數以萬計的SKU
對應上文第二節有關“提升客單值”和“優化產品結構”的分析，我們認為，未來大辦公領域是跨品類資源與規模的整合，多品類的供應鏈管理與整合能力是辦公直銷平臺長久存活的核心競爭力。隨著B端用戶對於辦公產品的需求不再侷限於文具，市場已從“點”的需求轉向“產業鏈”的整合需求，市場競爭將不再侷限於同質化的產品與服務，只專注於某一微小領域的辦公用品生產流通企業將在競爭中處於劣勢，將被少數幾家能提供全品類的供應鏈服務商所取代。
為了更好地滿足高度差異化的客戶需求，有序統籌和管理數以萬計、複雜繁瑣的SKU，高效整合辦公產業鏈上下游各個環節，是每個辦公直銷企業所面對的挑戰。根據前期調研，目前得力集團、齊心集團和京東企業購均是幾十萬SKU，科力普由於起步較晚，目前共有3-5萬SKU。
3.2、快速響應能力：人員/系統對接服務、倉儲物流效率
辦公直銷平臺須高效、精準地實現辦公用品“門到桌”服務，關鍵在於人員及系統對接服務能力、倉儲物流效率。根據我們的前期調研，頭部客戶和中大型客戶在招標和評估辦公物資供應商資質時，非常看重供應商的快速響應能力、物流配送效率等，以此確保更高的辦公和採購效率、避免缺貨/高庫存等大型企業/政府機構的通病。
（一）人員對接能力、落地服務能力是指前端對接大客戶的銷售/服務人員對客戶方採購流程的熟悉程度、服務深度和頻率，更高效、更及時地為客戶提供集產品定製、配送、安裝、售後服務於一體的、一站式全程服務。辦公用品的2B市場更像一個定製化市場，低價高頻物資需求有著較強的屬地差異性，因此形成傳統採購流程複雜，效率低下等難題。為了更好地滿足高度差異化的大客戶需求，辦公直銷企業需要保持較高的員工留存率和忠誠度（確保客戶服務的連貫性和穩定性、降低溝通成本）、廣泛而具有重點的銷售服務網絡（減小服務半徑、確保核心優勢城市及客戶的服務能力）。
齊心集團目前已在全國開設26個子公司，2個辦事處，同時通過合作或者投資方式，與區域性優質經銷商加強合作，為當地客戶提供一站式落地服務。晨光科力普起初主要在北上廣深開拓業務，隨著接單擴大，現已開始覆蓋全國網點，通過中心倉的重點城市覆蓋周邊，再通過其他第三方覆蓋更邊遠的地區，目前銷售人員大概佔30-40%。
（二）系統對接能力是指客戶方採購系統與供應商的IT對接、大數據分析（有助於對客戶的庫存和需求即時預測、快速響應）。隨著移動互聯網、物聯網、雲計算、大數據等技術不斷髮展，採購交易方式日漸成熟，互聯網化採購以其採購專業價值、低風險、高效率和採購節約率的優勢成為採購新生態，因此辦公直銷平臺需要具備較強的信息技術水平作為支持。
（三）倉儲物流效率：大B客戶分支機構數量龐大、遍佈全國，因此更加註重供應商的物流配送效率，如國家電網、工商銀行這類全國性客戶，全國有數千家營業網點，單一網點的日均採購訂單就可能達到5-8張/次。齊心集團採用自營+第三方配送的模式，運輸費佔銷售費用的比重長期保持在20%左右。晨光文具2015年以來運輸及裝卸費大幅增長，主要原因就是晨光科力普銷售的快速增長，帶來運輸成本的增長，科力普目前已投入運營5箇中心倉，覆蓋華北、華南、華東、華西、華中五大區域。京東企業購依託京東物流的強大實力，在倉儲物流佈局和效率方面優勢突出。
3.3、自有品牌地位：專業品質和服務能力的背書
辦公直銷平臺的自有品牌地位是專業品質、產業鏈整合能力、落地服務能力的背書。縱觀史泰博、歐迪辦公、得力集團、齊心集團和晨光科力普等垂直服務平臺，無一不是擁有豐富的自有品牌產品、強大的研發製造能力、供應鏈管理能力和終端響應能力。而京東、蘇寧雖然沒有自有辦公產品，但是卻憑藉自身在電商行業沉澱多年的品牌實力和地位，贏得了B端客戶的信任和青睞。
4.重點公司關注
相比京東、蘇寧企業購等電商平臺，得力、齊心、科力普等垂直服務平臺的優勢在於自有產品生產製造能力（更具專業性、直銷價格優勢）、落地服務能力（配備專門人員/團隊長期對接，溝通更流暢，服務更精細、更貼心）。A股輕工行業相關標的為齊心集團、晨光文具，我們建議投資者重點關注。
4.1、齊心集團：“硬件+軟件+服務”的企業辦公服務平臺
自2015年開始，公司由傳統的辦公文具用品提供商，逐步轉型成為“產品+科技+服務”的企業服務一站式平臺。B2B企業物資業務聚焦大客戶，由辦公文具為切入口，不斷升級電商服務平臺接口功能，為企業客戶提供從辦公到員工福利一攬子企業物資管理服務，深耕客戶不斷提升粘性和滿意度。雲視頻業務，好視通目前國內市佔率第一，並與騰訊雲達成戰略合作協議，在會議室市場，不斷拓展產品線，實行軟硬件一體化戰略，全面覆蓋微小中大不同類型客戶，並進軍智慧黨建、智慧教育等更大的市場領域。
盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2019-2021年實現歸母公司淨利潤為2.87、3.80、4.84億元，同比增長49.73%、32.46%、27.29%，以4月16日股價計算，對應EPS為0.45、0.59、0.75元，PE為25.0、18.9、14.8倍。
4.2、晨光文具：“一體兩翼”煥彩前行，科力普增速亮眼
“一體兩翼”戰略清晰，有望成為文創鉅頭。“一體”——傳統核心業務：優化升級終端渠道（截至2018年6月底，“晨光系”零售終端超過7.6萬家），不斷推出創新產品，共同帶動存量市場業務增長。“兩翼”——晨光科力普、晨光生活館+晨光科技：科力普收購歐迪辦公，強強聯合不斷提高辦公用品市場佔有率；生活館線下體驗配合線上銷售，增強用戶粘性，助力品牌建設和銷售增長。
盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2019-2021年實現歸母公司淨利潤為10.14、12.54、15.21億元，同比增長25.72%、23.67%、21.24%，以4月16日股價計算，對應EPS為1.10、1.36、1.65元，PE為31.7、25.6、21.1倍。
4.3齊心集團vs晨光科力普對比分析
綜合前文所述，我們對比分析了齊心集團和晨光科力普的發展戰略、B2B收入規模、毛利率/淨利率、客戶資源、產品品類、服務網絡、信息技術建設、倉儲物流、自有品牌美譽度等，據此得出兩家上市公司在辦公直銷業務方面的差異點、相對優勢與尚待努力方向，以供投資者參考。相關總結如下：
（1）齊心集團2000年以來一直深耕辦公B2B領域，在辦公行業擁有較高的知名度，相對科力普在辦公直銷領域沉澱時間更久、資源經驗更豐富，產品品類更齊全、SKU數量更多、供應鏈管理能力相對較強，信息系統更完善、且具有多年客戶採購的大數據積累，綜合來看對核心客戶服務能力相對更強。
（2）晨光科力普的優勢主要在晨光文具自有品牌地位、自有產品品質、專業研發實力和倉儲物流投入方面，在招投標方式下，兩者的大客戶資源爭奪能力差距不大，也是因此，科力普雖然起步較晚，但是發展勢頭迅猛（僅三年營收均翻倍增長），但長期來看，各方面能力和資源尚需一定時間去培育和積累，最終比拼的還是供應鏈整合與落地服務能力。
報告來源：山西證券（分析師：平海慶）
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