上週A股表現不錯，HS300指數一週上漲了3.31%，市場呈大強小弱格局，上證50指數上漲了4.17%，而創業板指僅上漲1.18%；保險、家電、通訊設備和煤炭行業表現較好。4月中下旬是A股一季報披露的時間窗口，對公司業績的擔憂讓市場炒作有所抑制。但另一方面，市場對白馬股的業績也充滿了憧憬，週五尾盤，即將公佈2019年第一季度報告的涪陵榨菜股價突然暴漲，收漲4.25%。
不過，週五晚間涪陵榨菜發佈的一季報卻多少有點迎頭潑了盆冷水的感覺。2019年一季度，涪陵榨菜營收為5.27億，同比僅增長3.81%，這與年報中披露的2019年營收計劃增長26%反差有點大。一季度淨利潤為1.55億，同比增長35.15%，這個看起來還算過得去。
儘管知道公司前幾年的高速增長不可持續，接下來幾年增速下降是註定的事，但今年的一季報還是透露出一些讓人擔憂的東西。
一是營收增長大幅放緩，推測銷量下降。我們知道，公司去年11月有一次幅度10%左右的提價。而提價後，一季度營收也僅增長3.81%，推測產品銷量下降，這有點讓人擔心榨菜的增長勢頭。一些分析認為，由於去年一季度公司銷售刺激力度較大，銷售大增，基數較高，導致今年一季度營收增長較低。基數大是一個重要因素，但不足以解釋營收增速下降到這麼低。
最近幾年公司的銷售季節性變化特點一般是：一季度營收約佔全年近1/4，二季度最大，三季度略低於二季度，而四季度大幅下降，為全年最低。公司雖然不能象貴州茅臺那樣完全控制產品銷售，任意調節季節銷量分配，但也呈現出一些主動調整的特點。公司的單季度同比增速與全年總營收同比增速往往相差較大，季度增速分佈或者呈前高後低形態，或者呈前低後高形態。如果一、二季度營收同比增速較高，則三、四季度增速就會下降一些，比如2016年，2018年；如果一季度營收同比增速較低，則後面幾個季度就會提速，比如2017年。因此，我們或許還可以期待後面幾個季度公司在銷售上發力，完成計劃營收
二是實際利潤增長可能不樂觀。雖然表面上看，公司一季度淨利潤增長35%，增長不錯，但利潤的增長主要來自於公司今年一季度原材料採購支出下降，拉低了營業成本。公司一季度營業成本為2.20億，比上年同期的2.48億下降了11.3%，同時注意到現金流量表中，經營活動現金流淨額為409萬，而去年同期是-4927萬，主要是“購買商品、接受勞務支付的現金”科目中現金流出比去年下降了3700萬，下降11%。原材料採購支出下降，可能是採購量減少，也可能是採購價格下跌。我認為採購量減少的可能較大。
榨菜原材料青菜頭屬於一年一季的農作物，播種期一般在9月份，12月份至次年1月份進入生長期，次年2月份收穫。一季度是公司進行原材料採購的主要時期，這使得一季度營業成本可能比實際偏高，公司往往每年一季度的經營活動現金流淨額都遠低於淨利潤。青菜頭價格往往波動較大，公司會根據價格調整採購量。如果採購價格低，公司會加大采購，降低全年的總體成本，因為公司目前有20萬噸的青菜頭窖藏能力。這時候，一季度經營活動現金流支出不會因為採購價格下降而降低，反而會上升。例如2018年一季度公司“購買商品、接受勞務支付的現金”比上年同期增長50%以上，比營業成本的增幅大很多。
因此，從一季度公司經營現金流支出下降，我判斷公司一季度的採購量下降了。一季度偏低的營業成本可能還是因為存貨中低價原材料導致的，這樣帶來的淨利潤增加，是有點虛的。
總之，公司原材料採購模式和採購量隨價格動態調整，使得一季度的利潤指標與全年指標可能相差較大。一季度報表的披露內容不詳，因此一季度利潤增速參考價值不大。
不過，樂觀的看，近幾年公司一季度淨利潤與全年淨利潤比例相對固定在1/5~1/6之間，按照這個比例推測，今年全年公司淨利潤增長率大概在18~41%之間。
最後是公司的應收賬款繼續增加，而預收款繼續大幅下降。這意味著，為了保持增長，公司不得不繼續放鬆過去穩健的“先款後貨”原則。一季度，公司應收賬款4200萬，這應該是公司應收賬款近十年來的最高值了，去年一季度僅有3000萬（公司應收賬款一般一~三季度較高，而年末會大幅結清，年底應收款極低）。公司在一季報中解釋應收增加的原因時，也承認是適度放寬部分客戶信用額度，提高與競爭對手的競爭力。同時，一季度預收款項0.98億，比去年底的1.55億下降不少，一季報中公司給的解釋是預收客戶產品銷售貨款減少。
即使是放鬆了原則，今年一季度的營收增速仍然很低，這就讓人擔心公司的市場競爭優勢減弱了。
當然，單個季度的財報數據也許不足下定論，銷售渠道中的庫存緩衝、公司的生產變化和銷售策略等多方面的因素都會短期擾動營收變化。長期而言，我認為榨菜的增長空間還很大，公司管理層也完全有能力應對經營中面臨的問題，畢竟，涪陵榨菜是從一個進入門檻很低、競爭激烈的行業中殺出來的白馬。
從估值上看，我給涪陵榨菜25倍市盈率的估值，這是基於20~30%的淨利潤增長而評估的。當前公司股價較合理股價略有偏高，但幅度不大，雖然短期股價會因為營收放緩而承壓，但我還是將繼續持有，待半年報後看看再說
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