-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 紫楓
天舟文化(300148,SZ)在2010年12月上市，是當時湖南規模最大的民營圖書企業。該公司出版的《紅魔英語》曾風靡一時。
與其他公司上市後業績就立馬“變臉”不同，天舟文化的業績在2012年以後才出現明顯的下滑，其歸母淨利潤從2011年的3318萬下滑至次年的1900萬，同期經營性現金流從2259.97萬下滑至293.69萬。
面對這種情況，控股股東湖南天鴻投資集團有限公司（以下簡稱“天鴻投資”）或許逐漸意識到，公司都上市了，繼續幹毫無想象空間的圖書業務可能並非經濟效益最大化，還對不起“A股上市公司”這塊金字招牌。
看著其他上市公司的股東搞併購，蹭題材，套現鉅額資金等手段玩得風生水起，實控人肖志鴻決定也轉變思維，搞一把跨界併購！
天舟文化經過一番大力折騰的結果如何？
2016年，上市公司的商譽飆升至頂峰26.95億，佔其當年總資產49.45億的54.3%；即使2018年末進行財務大洗澡，目前還有16.88億商譽，佔其2018年總資產38.1億的44.3%。
一邊是商譽的激增，一邊是控股股東天鴻投資的股權佔比從2010年剛上市的65.17%猛跌至目前的19.57%，多名股東陸續套現離場。
風雲君今天給各位老鐵聊聊天舟文化近年來的精彩故事！
一、天舟文化轉型手遊公司
天舟文化的轉型方向是什麼？
那必須是新興行業啊！必須是那種營收飛速發展，最近市場熱炒，收購標的前途有想象空間，最好跟上市公司的業務能扯上那麼一丁點關係呀！
深思熟慮後，肖董事長看上了當時非常火熱的手遊行業。
（一）21倍增值率的神奇時代
天舟文化的26.95億商譽主要來源於兩次鉅額併購，分別是2013年併購神奇時代產生的11.24億和2015年底併購遊愛網絡產生的14.22億。
2013年8月27日，天舟文化發佈公告，稱擬以發行股份及支付現金的方式，購買李桂華等8名股東持有的北京神奇時代網絡有限公司（以下簡稱“神奇時代”）100%股權，作價12.54億。其中，通過發行股份支付8.92億，現金支付3.62億元。
同時，天舟文化擬通過定增募集現金支付的4.18億，後來調整為2.5億元。
各位老鐵請注意，本次交易採用收益法評估，神奇時代的市場價值為12.54億元，評估值較賬面淨資產增值11.97億元，增值率竟高達2101.12%，讓風雲君羨慕得牙都酸了，要不咱們也轉型去搞個手遊公司？
神奇時代的主營業務為移動網遊戲的開發與運營。根據其收入結構發現，該公司最主要的收入來源是手遊《忘仙》。
下圖是神奇時代披露的財務數據：
分析上圖得知，神奇時代的營收和歸母淨利潤的增長速度極快，2013年上半年的業績已超越2012年全年，且淨利潤的現金含量較高，2012年和2013年上半年的經營活動產生的現金流量淨額高於淨利潤，銷售回款能力較強；2013年上半年的資產負債率為40%，高於2012年24.46%。
21倍增值率自然伴隨著不低的業績承諾：神奇時代承諾2014年至2016年的淨利潤分別不低於1.2億、1.5億和1.66億。
但根據協議，如果神奇時代未完成業績承諾，原股東只需用股份進行補償，不需要掏出真金白銀。
這簡直是親兒子待遇啊！
不過，眾所周知，遊戲產品具有生命週期，生命週期一般在三至五年左右，現有遊戲產品在未來幾年達到末期後，產生的經濟效益將呈現下降趨勢，尤其是神奇時代絕大部分收入來源於《忘仙》這款遊戲。
如果接檔《忘仙》的新遊戲產品遲遲未能開發成功，或者新遊戲產品不能刺激玩家們“氪金”，將嚴重影響遊戲公司的後續收入，例如神奇時代曾在2014年機構調研記錄中多次提及的《忘仙2》就出現遲遲未能推出市場，最終銷聲匿跡的情況。那麼神奇時代的業績承諾是否完成了？
答案是就差那麼一點！神奇時代完成了2014和2015年的業績承諾，但在2016年，神奇時代的扣非淨利潤為1.6億元，未完成當年承諾業績523.86萬元。
度過三年業績承諾期後，神奇時代的淨利潤在2017年快速下滑至7852.79萬元，同比下滑超50%，且其董事長李桂華幾乎清倉所持股份；2018年未公佈神奇時代的經營數據，估計是業績不太好看。
頗為蹊蹺的是，神奇時代的業績在2017年就出現大幅下滑，但當年僅計提商譽減值準備7405.36萬，而在2018年藉助前所未有的上市公司集體商譽大額減值的機會洗一次大澡，計提商譽減值準備10.36億！
但是這筆交易對當時急於求成的上市公司來說還是很值的！由於神奇時代併入報表等原因，天舟文化2014年和2015年的扣非淨利潤從2013年的1285.01萬飆升至1.11億和1.45億，且神奇時代同期淨利潤的佔比分別高達82.4%和86.8%。
當時，天舟文化從圖書業務轉型至當時最為火熱的手遊概念，股價像吃了藍色小丸子似的出現連續飆漲，25個交易日的漲幅高達237.45%，同期創業板指數大漲14.35%。
請看下圖：
值得一提的是，本次大漲的主力之一是赫赫有名的華潤信託·澤熙1期單一資金信託計劃（以下簡稱“澤熙1期”），其在2013年三季報突然出現在十大流通股東列表，持股105.03萬股，佔比為0.69%，在股價出現瘋狂炒作過後減持離場。
初戰大捷，使肖董事長嚐到了通過併購提升業績的甜頭，於是膽子更大了，步伐邁得更激進，出價也更大方了！
請各位老鐵繼續往下看！
（二）不一樣的財務數據，一樣的增值率
2015年9月1日，天舟文化再度停牌，隨後在12月17日發佈交易預案，擬通過相同的方式購買袁雄貴等11名股東合計持有的廣州遊愛網絡技術有限公司（以下簡稱“遊愛網絡”）100%股份，並向不超過5名特定對象募集資金11.44億；交易價格為16.2億，其中支付現金5.39億元，通過發行股份支付10.81億元。
本次交易的增值率同樣不低，截至2015年6月30日，遊愛網絡的賬面淨資產為7475.11萬元，增值15.49億元，增值率高達2071.9%，比起兩年前收購神奇時代的增值率也是不逞多讓。
遊愛網絡的主營業務同樣是手遊，根據其收入結構顯示，《風雲天下OL》、《蜂鳥五虎將》、《屠龍之刃》和《武林萌主》四款遊戲佔據其8成營收，其中《風雲天下OL》佔比最高。
再看看遊愛網絡的財務數據表現。
2014年至2015年，遊愛網絡的營收基本維持不變，歸母淨利潤的增幅低於1倍，且經營活動現金流淨額在2015年反而下降；再者，遊族網絡的淨利率偏低，2015年僅為25%，遠低於同期神奇時代的61%。
既然出現營收增速停滯，淨利率明顯不如神奇時代等情況，遊愛網絡的增值率憑什麼與神奇時代所差無幾？
此外，為了對得起天舟文化的“慷慨”，袁雄貴等7位股東承諾：遊愛網絡在2016年至2018年扣非淨利潤分別不低於1.2億、1.5億和1.875億，相比2015年的歸母淨利潤4060萬元，要求業績增幅接近2倍。
看似不合理的任務，遊愛網絡做成了！2016年至2018年三年均完成業績承諾！此處應該大喊666！
然而，遊愛網絡的董事長袁雄貴卻迫不及待地在2018年12月7日發佈減持計劃，1個月後快速減持494.4萬股，套現近2300萬。既然公司業績這麼好，為何領導忙著減持？
不過，遊愛網絡彌補了2017年神奇時代業績下滑的影響，再次給當時天舟文化的業績打下一劑強心針，2017年和2018年貢獻淨利潤分別為1.49億和2.11億，占上市公司淨利潤比例分別為108.41%和97.94%（剔除2018年資產減值準備13.03億的影響），一己之力撐起了天舟文化。
頗為膽戰心驚的是，天舟文化目前仍揹負著高達16.88億的商譽，其中收購遊愛網絡給上市公司帶來了14.22億商譽，由於連續3年完成業績承諾而未曾出現商譽減值。
結合其董事長袁雄貴的減持行為，風雲君大膽猜測，遊愛網絡今後會不會重蹈神奇時代的覆轍？
回到2015年，或許是由於市場環境變化等原因，二級市場對本次重組的反應沒有像當時收購神奇時代的反應那麼大了，僅收穫了4個連續漲停板，14個交易日裡出現7個漲停板，區間漲幅高達61%，換手率為99.28%，同期創業板暴跌20.68%。
請看下圖：
再戰再捷，天舟文化藉助外延式併購提升業績的技巧運用得爐火純青，2017年又盯上了已參股15%的手遊公司北京初見科技有限公司（以下簡稱“初見科技”），企圖重施故伎充實業績。
（三）估值在4天內提升4.66億的初見科技
2015年12月，天舟文化以6000萬元認購初見科技15%股份，對應公司估值為4億。
2017年7月1日，天舟文化宣佈以1.44億元的價格受讓方小奇持有的初見科技12%股份，持股佔比上升至27%。
僅僅4天后，上市公司宣佈擬以定增及支付現金的方式購買方小奇、創想力量、深圳墨麟、遊族網絡4名股東合計持有的初見科技 73%股權；交易對價高達11.78億，公司整體估值為16.266億，對應的增值率為825.43%。
各位老鐵請注意，2015年12月初見科技的估值為4億，一年半後整體估值飆升至12億；僅僅4天后，公司的估值就膨脹至16.266億元，增加了4.266億元。
這家公司到底是何方神聖？估值竟然可以1天上升1個億！
初見科技的主營業務如出一轍，主要代理《亂轟三國志》、《死神覺醒》等手遊。主要財務數據如下圖：
分析上表得知，初見科技的業績增長速度較快，2015年歸母淨利潤虧損2560萬，但在2016年已盈利7245萬，且資產負債率總體較低，2017年4月30日僅為18.99%。
不過，由於收購價格和業績承諾沒談攏，這次收購黃了。
這個理由看起來沒毛病，畢竟此前兩次收購的增值率均高達21倍左右，但收購初見科技只願意出8倍增值率，其他4名股東怎麼可能沒有意見？
二、天鴻投資、李桂華瘋狂套現至少17.08億
兩次鉅額併購，再加上多次大筆減持，使控股股東天鴻投資的股權比例從剛上市的65.17%跌至19.57%。
先回顧一下天鴻投資股份被稀釋、減持的歷程：
1、2014年5月20日，神奇時代的股東持股增發上市，天鴻投資的持股比例從65.17%稀釋至42.25%；
2、同年12月4日至12日，天鴻投資累計減持3.836%股份，套現約2.79億，持股比例下滑至38.41%；
3、2016年8月20日與9月15日，遊愛網絡及參與定增的股東持股增發上市，持股比例稀釋至29.95%；
4、同年9月23日與28日，天鴻投資通過大宗交易減持7.38%股份，其中4.3%轉給肖樂（實控人肖志鴻之女），3.08%轉給李容平（湖南磐鴻置業有限公司法人），交易價格約為8.19億，持股比例再次下跌至22.57%；
5、2017年12月21日至2018年1月3日，天鴻投資減持3%，套現約1.89億，持股比例下跌至19.57%，最近1年未減持。
根據有關媒體報道，肖志鴻出生於1954年，如今已65歲。天鴻投資在2016年9月通過大宗交易轉給肖樂和李容平合計7.38%股份，似乎也有“交接”的意思。肖志鴻在天舟文化上市前曾擔任湖南磐鴻置業有限公司董事長，疑似與李容平關係較為密切。
此外，在12月1日宣佈終止收購初見科技後3天，即12月4日，天鴻投資宣佈擬減持6%股份；隨後，在二級市場減持約845萬股，套現約6800萬。
當時天舟文化正執行回購股份計劃，難道肖董事長收購初見科技無望，就趁上市公司回購股份、穩定股價的時機套現？
此外，大筆減持股份的不僅是天鴻投資，還有此前入局的二股東李桂華，其原持有16.74%股份，自2016年1月18日以來連續減持所持股份，最後在2017年三季報退出前十大股東，2016年的具體減持時間如下：
（根據相關公告整理）
相關減持公告顯示，李桂華在2016年合計減持9.47%股份，約套現8.86億元，但根據十大股東列表顯示，李桂華在2016年實際減持12.87%股份。
緊接著，李桂華在2017年8月9日仍持有3.87%股份，但在9月30日已退出十大流通股東列表；而根據相關公告顯示，李桂華2016年用於減持股份的江海證券北京東三環南路證券營業部同期大筆賣出2989.16萬股（約佔3.54%），假如賣方正是李桂華，其在這1個多月裡疑似套現約3.54億，2016至2017年合計套現約12.4億元。
事後分析發現，李桂華大筆套現的2016年至2017年正是神奇時代的業績掉頭下滑的年份。照此看來，李桂華似乎在2016年初已經意識到神奇時代的業績增長後繼無力，提前用腳投票了。
今日市值風雲app首發文章目錄
《不一樣的風雲早報 | 外資流入50億 誰在加倉？（4.30）》
《風雲海外動態 | 谷歌廣告收入增長放緩，觸發股價下跌；流媒體音樂公司Spotify發佈一季報》
《龍蟒佰利：原材料漲價致淨利潤下降，19年一季度繼續高分紅 | 風雲年報快評》
《雅戈爾：淨利潤同比增長11倍，“股神”計劃金盆洗手 | 風雲年報快評》
《萬華化學：MDI價格回落導致業績承壓 | 風雲年報快評》
《申通快遞：快遞業務高速增長拉昇業績 | 風雲年報快評 》
《御銀股份：無紙化交易時代的“棄兒”，主業萎縮轉型未見成效》
《一季度扣非淨利潤僅剩6萬，興齊眼藥12個漲停只為減持而生》
我們將逐步增加更多盤面信息分析模塊；同時就相關產業政策動態、行業動態進行持續跟蹤，敬請期待~
END
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
閱讀更多 市值風雲APP 的文章
