對房地產公司可以採用資產分項評估方法確定資產價值，然後減去公司債務來進行簡易估值，這為房地產上市公司的股票投資提供一個參考依據。
本刊特約作者 郭永清/文
由於房地產公司的現金流波動很大，並且在擴張過程中經營活動產生的現金流量淨額基本為負數。因此，無法採用常見的現金流貼現方法來進行估值。如果對房地產公司採用市盈率來進行估值，由於房地產開發項目的利潤為一次性利潤，因此，採用市盈率也具有很大的缺陷。
如何對房地產公司進行估值？我們認為，對房地產公司可以採用資產分項評估方法確定資產價值，然後減去公司債務來進行簡易估值，這為房地產上市公司的股票投資提供一個參考依據。
以新城控股2018年年報為例來說明房地產公司簡易估值方法的實際應用。
新城控股的資產重分類
我們把新城控股主要資產按照帶來收益的不同方式為基礎進行重分類，分為四類：金融資產、長期股權投資、營運資產和長期資產。
金融資產包括貨幣資金、衍生金融資產、可供出售金融資產、其他非流動金融資產和投資性房地產。
長期股權投資帶來收益的方式，是通過聯營公司或者合營公司所產生的利潤和現金流。
營運資產帶來收益的方式，是通過公司的房地產開發和銷售業務所產生的利潤和現金流，這類資產包括存貨、應收票據和應收賬款、預付款項、其他應收款、與經營有關的其他流動資產、長期應收款、遞延所得稅資產，等等。
長期資產帶來收益的方式，是通過在長期內使用這些長期資產轉化為成本費用並帶來相應的收益，比如固定資產的折舊、無形資產的攤銷等，長期資產包括固定資產、無形資產、長期待攤費用、與經營有關的其他非流動資產等。
截至2018年年末，新城控股重分類後的資產分別為，金融資產867.12億元、長期股權投資為188.09億元、營運資產為2216.45億元、長期資產為31.53億元。
各類資產估值
對於金融資產，由於我們已經採用公允價值或攤餘成本計量，因此直接採用資產負債表中的賬面金額即可。新城控股金融資產中，關於投資性房地產的估值需要進行特別說明。投資性房地產是指為了出租或增值目的，或者兩者兼有而持有的房地產。對於新城控股來說，投資性房地產屬於物業出租和管理業務。很多人在對投資性房地產進行估值的時候，很容易出現重複估值的問題：一方面對取得的租金和管理費按照收益法進行估值；另一方面，同時對投資性房地產採用公允價值進行估值。需要注意的是：用公允價值進行計量的投資性房地產，已經隱含了未來取得的租金和管理費用。因此，對投資性房地產，要麼按照收益法進行評估，要麼採用公允價值進行評估，但是絕對不能重複估值。我們直接採用公允價值進行評估簡單而有效。當然，也可以通過投資性房地產的租金和管理費收益率來驗證公允價值是否合理。新城控股投資性房地產的租金和管理費毛利潤約15億元，公允價值總額在407.58億元，收益率在3.68%左右，只能說公允價值的金額在可以接受的水平上，並沒有低估。
對於長期股權投資的估值，我們計算長期股權投資的收益率並與8%的資金成本率進行比較來簡單判斷其價值。當長期股權投資收益率大幅低於8%時，長期股權投資的賬面金額打一定折扣；在8%左右時，直接用賬面金額；大幅高於8%時，賬面金額基礎上給予一定溢價。
新城控股2018年的股權投資收益率為8.04%，因此我們直接用資產負債表中188.09億元作為長期股權投資的價值。
營運資產的價值是房地產公司價值評估的重點和難點。
對於應收票據及應收賬款、預付款項、其他應收款、遞延所得稅資產、長期應收款等項目，我們直接採用表內的金額作為其價值。
房地產公司的其他流動資產明細項目構成中，包括合同成本，查詢年報附註可以得知：自2018年1月1日起，本集團將為簽訂商品房預售合同而發生的佣金等直接增量成本資本化為合同取得成本，並確認為其他流動資產。該等合同取得成本在相關商品房銷售收入確認時相應結轉至損益表。於2018年1月1日之前，這些直接增量成本在發生時確認為銷售費用。通俗地說，合同成本就是已經支付的佣金，按照會計準則先計入資產以後轉入費用，對於估值而言，合同成本就是會計數字遊戲——這是無法收回的支出，對於未來而言沒有任何價值。新城控股的122953.34 萬元合同成本應當從營運資產的價值中扣除。
對於房地產公司來說，最重要的就是存貨。如何計算？我們假設所有的存貨都在2018年12月31日開發完成，按照目前的利潤率和成本率進行倒推計算存貨的價值。在會計上，存貨是按照成本計量的。對於房地產公司來說，存貨包括擬開發土地、開發成本（建設過程中的存貨）、開發商品（已經竣工的存貨，即現房）。我們認為，存貨的價值=存貨的成本+隱含的利潤；擬開發土地的價值=擬開發土地成本+擬開發土地的成本÷樓面價佔總成本的比例÷總成本佔銷售金額的比例（即成本率）×銷售淨利率；開發成本的價值=開發成本+開發成本÷開發成本佔總成本的比例（即樓面價佔總成本的比例+已投入建安成本佔總成本的比例）÷總成本佔銷售金額的比例（即成本率）×銷售淨利率；開發商品的價值=開發商品÷總成本佔銷售金額的比例（即成本率）×銷售淨利率。
新城控股全年合同銷售金額達2210.98億元，同比增長74.82%，銷售面積達1812.06萬平方米，同比增長95.21%。 據此，可以計算得出新城控股平均每平方米銷售價格為1.22萬元。
全年公司共計新增土地儲備共164幅，總建築面積4773.24萬平方米，平均樓面地價為2330元/平方米，其中商業綜合體項目新增1940.46萬平方米。據此，我們假設新城控股的平均樓面價為2330元/平方米。
根據新城控股2018年年報，公司的主要業務為房地產開發銷售和物業出租及管理，其收入、成本及毛利率的具體信息均有披露。
在12201.47元/平方米的銷售價格中，毛利率為35.48%，則成本率為64.52%，每平方米營業成本為12201.47×64.52%=7872.39元/平方米。平均樓面價為2330元/平方米，則每平方米營業成本中樓面價所佔的比例為2330÷7872.39=29.60%。而每平方米竣工開發成本為7872.39 -2330=5542.39元/平方米，每平方米營業成本中竣工開發成本所佔的比例為5542.39÷7872.39=70.40%。
2018年,新城控股的銷售淨利率為17.60%（房地產銷售的淨利潤除以房地產銷售收入計算得出）。
根據新城控股2018年年報存貨的附註，我們可以據此推算其各類存貨在未來所能產生的利潤。
擬開發土地隱含的利潤：總開發成本=11186932609÷29.60%；總銷售金額=11186932609÷29.60%÷64.52%；隱含的利潤=11186932609÷29.60%÷64.52%×17.60%=10309500402元；開發成本隱含的利潤：假設所有項目開發到50%階段，則已投入成本為竣工成本的比例=（樓面價比例29.60%+竣工開發50%的成本比例35.20%）=64.80%；總開發成本=130,155,637,822÷64.80%；總銷售金額=130,155,637,822÷64.80%÷64.52%；隱含的利潤=130,155,637,822÷64.80%÷64.52%×17.60%=54790629225元。
已開發產品隱含的利潤：總銷售金額=4,230,479,663÷64.52%；隱含的利潤=4,230,479,663÷64.52%×17.60%=1154005611元。
因此，新城控股營運資產的價值為，資產負債表中營運資產的金額22041581.79萬元-合同成本122953.34萬元+擬開發土地隱含的利潤1030950.04萬元+開發成本隱含的利潤5479062.92萬元+已開發產品隱含的利潤115400.56萬元=28789948.65萬元。
接下來看長期資產的價值，對於房地產公司而言，長期資產主要是自用的固定資產和無形資產以及長期待攤費用等，一般來說金額不大，因此，我們採用簡化的方法，直接用表內數字作為其價值。新城控股的長期資產價值為31.52億元。
由此，可以計算出新城控股資產的總價值，3965.73億元。
我們直接採用資產負債表中的負債合計數作為負債的價值。因此，新城控股的整體價值為1172.11億元。
那麼，新城控股的每股價值=新城控股的價值×（1-少數股東權益比例比例）÷發行在外的總股份數，計算得出31.08元。
如果考慮到一定的安全邊際，對於明智的投資者來說，買入的價格應當不高於每股價值的80%，那麼，買入價格在25元以下；對於保守的投資者來說，買入價格不高於每股價值的70%，那麼買入價格在22元以下。
上述方法可以推廣到其他房地產上市公司中進行每股價值的計算。例如，根據招商蛇口2018年度報告，可以計算其每股價值為15.40元。
當然，在實踐中，還需要考慮更多的因素，比如房地產宏觀形勢（未來房子能否按照預期的價格賣出去）、貨幣時間價值調整，等等。
作者為上海國家會計學院教授、博士生導師
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