生豬養殖行業具備"大行業、小企業"的行業特徵，意味著行業空間廣闊，企業未來發展空間巨大。以豬為核心形成了豬產業鏈，豬肉產業鏈可以劃分為三大業務板塊，即上游的生豬養殖，中游的屠宰和下游的肉製品消費。生豬養殖企業購入種豬、飼料、疫苗等產品，經過母豬產仔和小豬育肥等步驟，生產出育肥豬。生豬屠宰企業購入育肥豬進行屠宰，將其加工為生鮮凍肉，其中一部分直接銷售給終端消費者，另一部分則用於供應下游肉製品加工企業。肉製品加工企業購入豬肉後進行產品深加工，最終形成低溫肉製品和高溫肉製品，經由超市、賣場等渠道進入消費者手中。

豬週期的形成

豬週期就是指整個產業鏈價格的週期性變化，我們說豬週期向上就是生豬、豬肉的價格上行，豬週期向下就是相關價格下行，這種週期出現的主要原因是生豬養殖分散化、豬仔到出欄的週期較長使得養殖和市場需求出現調整的時間差，養豬業分散，行情好的時候紛紛加大養殖，沒有統一的協調，直到全行業虧損，疊加行業對市場反應慢，意識到養豬不賺錢的時候，大批生豬還未出欄，這就在育肥豬的供給和市場的需求產生週期性的變化，這個變化中，豬肉價格上漲，消費出現疲軟，加劇了這種波動，消費的疲軟是豬週期的結果，不是原因，是一種伴生現象。這個點要抓對了，豬週期不要盯著消費端，雖然消費端是一個信號，但是比較晚。

如圖所示為一個完整的豬週期循環為：

如圖為生豬養殖過程：

商品的本期產量決定於前一期的價格，商品的本期需求量決定於本期的價格。如前文所述，我國散戶養殖佔比較高，散戶決定未來產量的依據主要是本期價格，於是形成了"豬價上漲——供應增加——豬價下跌——供應減少"的輪動模式；由於母豬到育肥豬出欄的時間約為12 個月，故週期時長為4 年左右，最快三年，慢了五年。事實上自從1995年以來我們已經經歷過六個完整的豬週期，時長分別為47個月、48個月、36個月、35個月、60個月、49個月，其中上行週期和下行週期在每個週期時長不等，但是六個週期的中位數基本相等，一半一半。

豬週期的判斷指標

週期的變化根本原因是供需失衡造成生產端的產能變化，這種變化在調節養殖資源的配置方面具有滯後性，所以我們判斷豬週期的直接指標就是豬價，更準確是豬價和生產成本的關係，通過判斷養殖端的盈利去推測供給的變化，但是從豬價去考察豬週期在時間上有滯後性，我們必須尋求時間上的先前指標。

1、 仔豬的數據

從養殖鏈上游仔豬層面，可以關注仔豬價格、銷量、仔豬料產銷量等指標，從而預判豬價的變化。

仔豬到生豬出欄需要經歷70 天保育期+4 個月育肥期，合計期間在六個月左右。仔豬價格反應行業去產能程度，它受供需兩方面的影響，供給減少或者需求增加都會導致仔豬價格上漲，反之下跌。考慮到養殖週期，仔豬銷量一般反應5-6 個月以後的生豬供給，這個很容易理解。

養豬產業的相關數據查詢渠道：中國畜牧業信息網、搜豬網、農業部官網、豬易數據、中國政府網、農業農村部等。

從反映養殖戶對短期豬價走勢預期的重要指標-仔豬價格走勢分析，2018 年5 月-2019年2 月份，全國22 省市仔豬價格維持在21-27 元/公斤區間，處於2014 年以來的較低水平，3 月份以來隨著生豬價格快速上漲，仔豬價格也不斷走高。截至2019 年3 月底，全國22 省市仔豬平均價格已經超過40 元/公斤，15 公斤的仔豬報價普遍在600 元/頭以上。

仔豬價格的快速上漲一方面反映養殖戶對後市生豬價格的普遍看好，但更重要的原因是能繁母豬存欄大幅下降導致的仔豬供給短缺，尤其是優質仔豬短缺更為嚴重。

事實上我對這個指標是非常質疑的，原因如下：仔豬價格上漲 半年後的生豬價格會怎麼走呢？一方面反映仔豬供給不足，也反映了養豬戶看好後市，怎麼解釋都對。價格上行可以持續一年到兩年之間，仔豬隻能影響半年後的供給，是大週期的小因素。我的思考結果是根據養殖成本和生豬價格，做埋伏提前進去死等。

我覺得這個數據最大的價值在於行業拐點的輔助判斷。判斷豬肉價格變化直接指標是存欄量，但是時間上做週期股有些滯後了，用成本判斷也有可能資金耗一年拐點遲遲不來，生豬價格持續停在底部。這次溫氏股份的一季度虧損就在我預料之外了。

2、 母豬的相關指標

首先解釋兩個名字，二元母豬和外二元母豬。二元母豬， 即長白公豬與大白母豬或者是大白公豬與長白母豬雜交所產生的一代雜種（長大或大長） 母豬。外二元母豬，父母本均為不同的外來品種所培育的二元母豬叫"外二元母豬"，具體指的是由兩個國外引入品種豬之間進行雜交生產的雜種母豬,如目前最常見的大約克×長白、大約克×斯格、杜洛克× 大約克、 杜洛克×長白等.這種外二元母豬具有體型大、瘦肉率高、產仔數適中、體態豐滿、四肢強健、背腰平直、不踏蹄不拖肚等優點,在飼養條件較好的情況下,有較高的生產性能和市場價位,多數 養殖場、養殖戶喜歡飼養的基礎母豬群。

從養殖鏈上游母豬層面，認為可以關注母豬價格、存欄量、母豬料產銷量、母豬屠宰量等指標。按照養殖傳導週期，二元母豬價格變化可以對未來一段時期內能繁母豬存欄和生豬價格走勢產生滯後影響。對於自繁自養養殖戶，一般會購買4 月齡的後備母豬，飼養4個月後成為能繁母豬，再進行配種、產仔、出欄，時間週期是14 個月左右，見生豬養殖過程。

在這裡我需要指出：根據指標分析後市是一種概率行為，沒有絕對的準確，尤其不能搞反邏輯關係，同時注意相關數據的反身性。舉個例子，某券商關於豬週期的後市分析如下："2018 年5 月-2019年2 月份，全國22 省市仔豬價格維持在21-27 元/公斤區間，處於2014 年以來的較低水平，3 月份以來隨著生豬價格快速上漲，仔豬價格也不斷走高"。我們原本是想用仔豬的價格去推測生豬價格的變化，但是在券商的分析中又用生豬的價格去解釋仔豬的價格變化，我們承認在現實中兩個數據確實有互相形象，這種影響說明兩者之間是相關關係，而不是因果關係，決定價格的仍然是直接的供需平衡。

在考慮實際的供給量的時候，還有一個數據需要注意，這就是MSY，即每年每頭母豬出欄肥豬頭數。MSY=PSY*育肥豬成活率，PSY為每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數。根據《眾糧科技》18年二月份的分析，目前國內MSY的平均水平為14.4，優秀的可以達到20，而國外可以達到25，以年出欄萬頭而言，分別需要母豬700頭、500頭、400頭，相比之下成本和效益迥異。

通過考察養豬場的實際生產效率，更有助於我們判斷後續的供給量變化。

豬週期的本質

豬肉是最終消費品，供求格局的變化價根本原因。豬肉產量 =能繁母豬存欄（產能）*MSY（生產效率）*出欄體重（庫存），就像一個製造業的工廠一樣。

歷史週期具有以下特點：

1、 長週期，豬價趨勢性上行。也就是說，每輪豬價波峰波谷的價格，都是逐級往上提升的。這種長週期下的趨勢性上行，主要是受成本的驅動。即人工、土地、飼料等成本名義價格的變化，決定了豬價的長期趨勢。過去20年名義成本價格的持續上升，推動了豬價的趨勢性上行。

2、中週期，豬價呈現3-4年的週期性變化規律。這主要是由散戶為主的養殖結構以及生豬的生長週期所決定。這也意味著，隨著養殖結構的變化，週期性規律也將發生變化。

3、 短週期，豬價年內波動具備明顯的季節性。這主要是由供應及需求的季節性波動導致的。但季節性只能延緩或者加速週期，並不能改變週期趨勢。

單從中週期來看，具有以下特點：

1、 每輪週期的底部，在生豬虧損後還會存在豬價的二次探底。這主要是因為生豬的供應減少要滯後於能繁母豬的供應減少10個月，當豬價出現第一輪下跌導致行業出現虧損的時候，能繁母豬的供應開始減少，但是生豬的供應要在10個月之後才會減少，能繁母豬高點對應的10個月後才是生豬供給的高點。歷史來看，09-10年和14-15年均存在相差約11個月的兩個豬價底部。

2、 近年來看，隨著養殖規模化的提升，豬週期下跌持續時間在拉長。這主要是因為隨著規模化的提升，規模企業抗週期能力強，不僅再週期下行期較難減產，而且會存在逆勢擴張的行為，從而導致週期下行時行業產能退出減弱。

3、 疫情會對週期起到極大的推動作用。從過去的三輪週期來看，從二次探底之後計算，15-16年的週期上漲15個月，豬價漲幅99%；10-11年的週期上漲17個月，豬價漲幅103%；2006年在藍耳病的影響下則持續上漲23個月，豬價漲幅高達192%！

切記：我們在分析仔豬價格和母豬數據的時候是在評估較短時間內的生豬價格變化，一定要注意自己分析的大背景是在什麼週期，否則就會陷入數據的迷霧中。我們更應該關注養豬技術的發展條件下養殖成本的結構性變化。

非洲豬瘟下的投資機會分析

從歷史情況來看，疫情爆發初期養殖戶普遍出現集中拋售情況，導致豬價下行；隨著疫情的逐步發展，育肥豬出欄量逐步下降，母豬產能逐步出清，期間豬價處於震盪期；在疫情中後期，豬價開始上行。疫情越嚴重，豬價彈性越大。

此次非洲豬瘟加劇地區間豬價分化，產區產能逐步出清，但受制於屠宰產能，出清並不迅速也不徹底；待後續政策鬆綁後，將出現產能斷崖式出清現象；銷區產能穩定，受環保因素限制，產能增長不可能出現大幅增加的情況，受仔豬調運政策的影響，銷區產能或可緩慢增長。從全國範圍來看，非洲豬瘟加劇產能出清幅度，加大地區間價格差異，豬價拐點或將提前到來。

在豬肉進口層面來看，我國進口豬肉量呈現增長態勢。根據新華社消息，2019 年3 月22日，來自葡萄牙的24.99 噸冷凍豬肉抵達天津口岸，是中國與葡萄牙籤署輸華豬肉雙邊協定書後，首批抵達中國港口的葡萄牙豬肉產品。根據美國農業部3 月14 日公佈的數據顯示，美國上週向中國出口23846 噸豬肉，佔當週總出口量的47.4%。我們認為，雖然進口豬肉在數量層面有加速增長的趨勢，但從絕對量來看，與我國豬肉總消費量相比，存在巨大的差距。2018年我國進口豬肉佔消費比約為2.14%。進口豬肉這個行為可能短期對豬價產生輕微影響，但該類影響無法持續。

這裡引用招商證券在2016年關於進口豬肉對國內市場影響的分析，在2019年同樣適用：

1、瘦肉精標準不一，美國豬肉進口受阻。除中國以外，美國的生豬出欄量排名全球第二。美國FDA 允許在生豬飼養過程中使用部分類型的瘦肉精，而國內完全禁止使用，這直接導致從美國進口豬肉遇到較大阻力。由於海關在檢測過程中可能會檢驗出殘留的瘦肉精，特別是豬雜碎部分，這直接限制美國豬肉的大量進口。雙匯在收購Smithfield 後就立即著手將其美國一半的養殖場改造為無瘦肉精飼養，才使得公司可以從美國進口豬肉。

2.依靠進口無法徹底解決豬價高的問題。據USDA 估計，2016 年全球豬肉出口量為761.8 萬噸，日本、墨西哥各進口了132、110 萬噸，而我國2015 年豬肉消費量是5457萬噸，佔據全球的半壁江山，通過大量進口來滿足國內需求並不可行。

3、放開進口將衝擊國內養豬業，後果不堪設想。目前政府並未放開豬肉大量進口，說明對豬肉價格上漲還未到無法容忍的地步。農業部的表態言簡意賅："大量進口不合適。生豬產業一頭連著消費者，一頭連著農民，近4000 萬戶的養豬戶，加上上游飼料工業，下游的屠宰、運銷產業，產業鏈長，就業人口多，大量的進口替代是不合適的。"

須知在養豬的成本結構中，飼料成本佔養殖成本的70%左右，飼料成本中約60%是玉米。中美玉米價格差異非常大，一方面源於政府的臨儲政策推升國內玉米價格，此外，美國現代化的農業生產成本較低，一正一負造成價差目前高達830 元/噸，美國玉米價格幾乎只有國內的一半，是造成養殖成本差異的最主要原因。如果任由進口豬肉進入國內市場，我們的農業安全底線將面臨間接的巨大沖擊。

綜合分析，豬週期上行，生豬價格上漲已經成為必然事件，而且此次週期中漲幅和持續時間都將較以往更強更長。

雖然我國的生豬價格呈現一定的週期性，但生豬產業卻正處於規模化和市場集中度快速提升的關鍵時期。2018 年我國前十大養豬企業市佔率僅為8.10%左右，行業規模最大企業溫氏股份出欄量2018 年預計生豬出欄2230 萬頭左右，市佔率僅為3.2%，第二大企業牧原股份出欄1101 萬頭左右，市佔率僅1.6%。對比生豬產業成熟度較高的美國市場發現，2015 年美國前十大生豬養殖企業市佔率高達41.2%，其中前五大市佔率為30.9%，市佔率最高的Smithfield Foods 達到14.5%。目前，我國生豬養殖產業正處於結構性調整的過程中，行業集中度和養殖規模化的快速提升都將是必然趨勢，而從生豬產業市場空間和集中度提升來看，養豬企業的成長空間都是十分巨大的。而在非洲豬瘟疫情的常態化背景下，生產管理粗放，資金實力不足的中小養殖戶將加速淘汰，大型養殖集團雖然也有感染疫情的風險，但由於產能佈局較為分散且防疫措施更加嚴格，即使短期產能有縮減的可能，長期仍有望憑藉資金、管理、規模及完善的產業鏈佈局優勢實現市佔率的快速提升。因此在產業變革階段，養殖上市公司產能擴張帶來的成長屬性不容忽視。

生豬養殖企業具備週期+成長雙屬性特徵，年初至今養殖股股價實現大幅上升主要源於市場對豬價預期上漲，該階段基本已經結束；目前豬價已處於上行階段，未來股價增長跟隨豬價上漲，長期來說，生豬出欄量作為養殖企業穿越週期、實現成長的核心指標，在業績釋放層面具備乘數效應。

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