收購中江信託，讓之前在資本市場上連收兩家上市公司的雪松控股再次被推至曝光中心。
隨著雪松控股受讓中江信託71.3005%股權於4月22日完成工商註冊變更登記，雪松控股正式入主中江信託。雪松控股作為中江信託新任大股東完成首次亮相，就中江信託逾期問題公佈解決方案。
4月22日傍晚，中江信託官網與雪松控股同步發出的由雪松控股董事局主席張勁簽字、蓋有雪松控股與中江信託公章的《敬告投資者書》公開了就中江信託逾期項目的解決方案。張勁在當天上午的投資者懇談會上承諾，即日起正式啟動中江信託解決歷史遺留問題專項行動，“我個人將作為中江信託歷史問題的第一負責人”。
《敬告投資者書》顯示，雪松控股及中江信託承諾，將在未來合計九個月內有效化解金融風險。
齒輪已然開始運轉。4月24日，中江信託官網發佈投資者信息登記進度公告，對最新統計的投資者信息登記進度予以公示。同日發佈的另一逾期收益兌付公告顯示，雪松控股承諾的一週內予以墊付的逾期未兌付的收益將於近日安排兌付，請各相關投資者予以關注。相關手續將在投資者完成信息登記後補。
“新晉世界500強”雪松控股，主要子公司負債率走高
雪松控股集團有限公司創立於1997年，目前旗下擁有供通雲供應鏈集團、化工集團、文化旅遊集團、雪松地產集團、社區生態運營集團和金融服務集團等產業集團，同時擁有齊翔騰達、希努爾兩家A股上市公司。
2017年，雪松控股營收突破2210億元。2018年7月，雪松控股以2210億元營收成功入榜世界500強，排名第361位，填補目前廣州本土民營企業在該榜單上的空白。
雪松控股的營收能力可通過子公司雪松實業管窺一斑，雪松實業貢獻了雪松控股超六成的營收。據雪松實業一份2018年10月發行的文件，2015年度-2017年度及2018年1-6月，雪松實業分別實現營業收入151.77億元、551.11億元、1429.05億元和844.41億元。其中，大宗商品供應鏈管理板塊為雪松實業絕對的收入支柱，營收佔比均在90%上下，2018年1-6月佔比達92.59%。
因收購了齊翔騰達，雪松實業自2017年新增石油化工板塊。2017年度及2018年1-6月雪松實業石油化工板塊收入分別為93.48億元和51.71億元，佔營業收入的比重分別為6.54%和6.12%。
此外，雪松實業的其餘板塊——地產銷售和地產租賃、地產銷售和地產租賃、汽車綜合銷售服務、服裝銷售（2017年起新增，來自收購希努爾）歷來營收佔比均較低。
利潤方面，2015年度-2017年度及2018年1-6月，雪松實業分別實現毛利潤6.2億元、13.9億元、32.34億元和17.5億元，對應的合計毛利率分別為4.09%、2.52%、2.26%和2.08%，呈走低趨勢。
值得注意的是，新增的石油化工板塊取代式微的地產銷售板塊成為雪松實業毛利潤佔比最高的板塊，在2017年和2018年上半年所佔毛利潤比例均超過50%。貢獻九成營收的大宗商品供應鏈管理板塊毛利率則始終偏低，2018年1-6月僅為0.79%。
近年來，雪松實業的資產規模處於持續穩定增長。2015年末-2017年末及 2018年6月末，其資產總額分別為163.03億元、363.87億元、 532.22億元和603.46億元。
在公司毛利率走低的同時，雪松實業負債率呈增長趨勢。截至2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年6月30日，雪松實業負債總額分別為89.59億元、199.36億元、313.27億元和357.88億元，資產負債率分別為54.95%、54.79%、58.86%和59.30%達。
雪松實業在發行文件中表示，較高的財務槓桿水平將影響公司財務運行的安全性和穩健性，並可能影響公司的再融資能力，增加再融資成本，對公司盈利能力造成潛在不利影響。
現金流方面，雪松實業波折明顯。2015年度-2017年度及2018年1-6月，雪松實業經營活動產生的現金流量淨額分別為4.6億元、-3.43億元、2.38億元和1.16億元。關於2016年經營活動現金流出規模較大，雪松實業表示主要是公司積極擴大大宗商品供應鏈業務市場份額，購買商品、接受勞務支付的現金增幅較大。
2016年，張勁提出雪松控股未來五年“三個萬億”目標——萬億銷售額、萬億資產、萬億市值。其後雪松控股以48億元現金併購上市公司齊翔騰達，張勁在內部講話時將之形容為是時隔二十年再次迴歸資本市場的標誌。次年，雪松控股再次以42億元併購上市公司希努爾。
2016年11月13日，齊翔騰達發佈公告稱，11月11日，雪松控股通過旗下子公司君華集團（現雪松實業）與公司車成聚等48名自然人簽訂了公司控股股東淄博齊翔石油化工集團有限公司的股權轉讓協議，以約48.18億元人民幣，受讓後者持有的齊翔集團80%股權，進而間接持有齊翔騰達41.90%的股份，成為公司新的控股股東。
2017年6月13日，希努爾發佈公告稱，雪松控股旗下公司雪松文投日前已與新郎希努爾集團、新郎國際、歐美爾家居等六個股東簽訂《股份轉讓協議》，以每股21元的價格，收購該等股東合計持有的2億股希努爾股份，該項投資總計約42億元。
接連兩項收購帶來不小的資金壓力。目前雪松控股所持的齊翔騰達與希努爾股權均處於大比例質押。
據齊翔騰達2018年年報，截至審計報告日，齊翔集團共持有公司股份9.65億股，佔公司總股本的54.37%；累計質押股份7.797億股，佔其持有公司股份總數的80.79%，佔公司總股本的43.92%。
希努爾2018年年報顯示，截至報告日，雪松文投及其一致行動人廣州君凱投資有限公司共持有公司股份3.61億股，佔公司總股本的66.40%。雪松文投及其一致行動人累計共質押其持有的公司股份3.61億股，佔其所持公司股份的100%，佔公司總股本的66.40%。
此外，去年以來雪松實業已發行了合計29億元債券。
在經濟形勢相對走低時接連買入上市公司，加之此次在金融去槓桿、金融牌照或進入貶值軌跡之時接手中江信託，雪松控股似是逆勢而行且耗資不菲的收購行為引來外界的各種解讀。
張勁在4月22日的媒體溝通會上再次引用了李敖詩句“當百花凋謝的日子，我將歸來開放”來解釋雪松的收購邏輯，“我們的發展軌跡就是每一次經濟下行或者市場比較悲觀的時候我們選擇出擊”。他表示，雪松的收購就資金來說會量力而為，在現金流能夠支撐和相對保守的槓桿下展開。
金融進退，稱以金融守實業
此次雪松控股收購中江信託，除中江信託的項目逾期問題，外界頗為關注的還有據傳的收購天價，以及中江信託此前的“明天系”背景。
雪松控股董事局主席張勁在收購中江信託的媒體溝通會上，就雪松控股如何成功收購原為“明天系”資產的中江信託回覆稱，收購前經歷了銀保監會四個月的審查，收購最關鍵的是符合條件。
張勁表示：“我們是嚴格在中央工作組的領導下，經過了銀保監會四個月的審查，才得到審批的。中間的波折非常多，包括了對於明天系資產可能監管有不同看法，擔心爆雷等，也包括對我們公司的一個穿透式的審查。”
他表示，不論是明天系資產還是其他資產，收購最關鍵的是符合條件，“你談妥了價格，符合條件，這個是最重要的。如果你不符合條件，誰的資產也收不動。這個是實情”。
而關於收購價格，張勁表示具體收購價格是根據淨資產總資產和一些綜合係數最後決定的，需要等待雪松控股的盡調團隊進場完成盡調後才能最終確定，但價格肯定與坊間流傳的150億、200億乃至300億都存在較大差距。張勁說，“我們也不是土豪，看到金融牌照就往前扎。我們跟明天（中江信託原股東）的交易應該是一個雙方都非常滿意的價格，計算係數還比較複雜，但第一300億肯定遠遠不到，200億肯定遠遠不到。至於到底是100億以上還是以下，我覺得我們現在說不清楚，需要三個月的盡調時間。”
關於信託業務未來的發展方向，張勁表示會主攻特色金融，尤其是供應鏈金融，“信託主要會服務於我們上下游八千多家企業，這個已經足夠做了，而且風險是可控的”。
信託牌照是雪松控股取得的首張核心金融牌照，此前雪松獲得的金融牌照多在融資租賃、私募基金、商業保理和擔保等領域。
媒體溝通會上，張勁表示，雪松控股沒有考慮過成立獨立的金融板塊，集團的金融業務全部穿插在實業板塊中，“我們有個口號叫‘以金融守實業’，但是基點是實業，不是金融。我們即使做金融也是完全服務於產業”。此次新增的信託業務將主要服務於供應鏈，會放入雪松控股的供應鏈板塊中。
據張勁介紹，雪松控股已經退出了參股的銀行，集團的證券公司因要IPO，下一步也會退出。
至於未來再收購金融牌照的具體計劃，張勁表示現在無法回答，他認為首先需要有合適標的，其次需要判斷是否適合雪松的產業。
而張勁所說的退出參股銀行，應為雪松控股籌劃出售旗下廣州匯華投資有限公司持有的廣州農商銀行股份有限公司和廣州銀行股份有限公司股權。
今年3月，雪松相關人士曾就此對新京報記者回應稱，收購中江信託後，公司專注於信託業務，故出售上述股權。二次選擇間形成雪松金融佈局的一進一退。
雪松控股為廣州農商行和廣州銀行的小股東。廣州農商行2018年中報顯示，廣州匯華投資有限公司持股比例1.43%。廣州銀行2017年報顯示，廣州匯華投資有限公司持股比例0.25%。
據雪松控股子公司雪松實業2018年的發行文件，其長期持有廣州農商行和廣州銀行股權，廣州農商行和廣州銀行經營狀況穩定，公司從這兩家銀行取得的分紅具有一定的可持續性和穩定性。
2015年度-2017年度和2018年1-6月，雪松控股投資收益分別為2224.41萬元、2009.24萬元、73110.98萬元和-1366.33萬元，分別佔營業收入的0.15%、0.04%、0.51%和-0.02%。報告期內的投資收益主要為投資廣州農村商業銀行股份有限公司和廣州銀行股份有限公司取得的分紅。
至於如何確保雪松控股的金融為實體產業服務，張勁選擇了最簡潔的回覆，即堅持不自融。
雪松控股的“三個萬億”目標和五年規劃
在接連收購兩家上市公司重回資本市場前，雪松控股已因其宏大的目標引起過外界關注。
2016年，張勁提出雪松控股未來五年將實現“三個萬億”目標——萬億銷售額、萬億資產、萬億市值；在實現該目標以前，雪松控股不會佈局新的產業。
今年元旦，張勁在題為《向光生長，微笑起來》的新年獻詞中發佈了雪松控股五年規劃（2017-2021）新的戰略目標，概括為“1-2-3-4-5”，對應關係分別為“1”—一個全球頂尖綜合性產業集團，“2”—服務兩億人口，“3”—連接三萬家企業，“4”—重構四大產業，“5”—重點發展新增的第五大產業板塊即社會公益服務產業。
該戰略顯示，雪松現有六大產業將進一步重構整合為五大產業，即大宗商品供應鏈、化工新材料、文化旅遊康養、社區智聯服務和社會公益服務。
目前還被列在雪松控股官網“產業”一欄中的金融服務悄然從雪松整合後的產業佈局中隱身。
據官網介紹，雪松的金融服務集團致力於建立服務雪松產業發展的金融業務體系，依託雪松強大產業基礎，錨定實體經濟，推動金融資源更有效服務於傳統產業轉型與消費升級。業務涵蓋財富管理、基金管理、供應鏈金融、互聯網小額貸款、融資租賃等多個領域，培育了潤邦財富、利凱基金等知名品牌。
在22日的投資者懇談會與媒體溝通會上，張勁多次強調，雪松是一家實業企業，自己是實業人。
他提到了金融業的高風險，因為其行業特點是利息確認在前，收入確認後扣減費用即為利潤，極容易陷入前賺後虧的境地，“金融是一個高風險行業，我們做實業的人來講其實並不是十分地羨慕。但如果一個金融工具能夠極大推動我們產業的發展，那我就會選擇它，這是我們選擇金融牌照的原則”。
中江信託涉大連機床騙貸案，如何“拆彈”為首要
作為此次雪松控股收購的標的，中江信託前身為成立於1981年的江西省國際信託投資公司，2003年3月由原江西省國際信託投資公司、江西省發展信託投資股份有限公司、江西贛州地區信託投資公司以新設合併方式組建，2013年正式更名為中江國際信託股份有限公司（簡稱中江信託）。
2016年前後，中江信託開啟激進擴張，由政信業務延伸至工商企業融資業務等商業項目，業績實現猛增，曾獲封信託“黑馬”。至2017年末，中江信託總資產106.82億元，淨資產84.46億元，累計管理信託財產突破9377.67億元，累計交付信託財產7849.85億元。
但去年以來頻繁爆出的逾期、違約項目很快令中江信託深陷旋渦。
根據統計，中江信託目前最新的逾期項目產品約35個，總規模約79億元，累計涉及投資者約2471人。
4月22日的投資者懇談會上，有多位投資者為金鶴189號大連機床違約項目投資人。大連機床騙貸案亦令該違約項目備受關注。
新京報曾於去年9月5日報道，江西南昌西湖區法院已在8月底作出刑事判決書，被告大連機床集團犯騙取貸款罪，判處罰金5000萬元，責令其退賠贓款6億元給中江信託。
據華夏時報報道，2016年9月至11月間（即違約之前），大連機床等通過虛構應收賬款、偽造合同和公章等方式，從中江信託“騙取”資金6億元，或涉嫌經濟犯罪。
2018年12月1日，原大連機床集團有限責任公司董事長被抓獲。
據警方公佈信息，犯罪嫌疑人陳永開系大連機床集團有限責任公司董事長，2016年8月，其製作虛假的文件材料，偽造公司印章，虛構應收債權作為擔保，騙取某國際信託股份有限公司6億元貸款，造成該國際信託股份有限公司巨大經濟損失。2017年11月1日，陳永開被江西省公安廳經偵總隊列為網上逃犯，2018年5月被公安部列為A級通緝逃犯。
其後大連機床集團兩位涉案高管同樣獲刑。
4月22日，張勁在媒體溝通會上表示，目前中江信託最大和最急的問題即為逾期問題，雪松控股向投資者承諾的9個月時間應該足夠有效化解金融風險，“逾期項目中包括有抵押品的，有政信的，包括我們跟一些資產管理公司已經達成協議的，包括我們可以直接自己收購的跟我們產業相關的一些項目。在我們看來風險是可以化解的，起碼是有限度的”。
張勁表示，關於中江信託的逾期項目收購時“想到了，但沒有想到這麼多”，雖然不符合預期，但對收購不後悔，中江信託目前的逾期狀況亦為收購競價標準中的一項。
據張勁說，超出他預料的是密集逾期對中江信託品牌近乎毀滅性的破壞。雪松控股會計劃為中江信託改名，他意向的名字是“雪松國際信託”：“其實我想了很久用什麼名字，最後還是決定用雪松，作為集團我們會非常珍惜這樣一個金融牌照，把風控放到絕對第一位。”
新京報記者 朱玥怡 編輯 陳莉 校對 付春愔
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