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近日，一筆債券協議回購業務違約，讓易禾水星、銀河證券、太平基金和浦銀安盛基金4家資管機構頭疼不已。據記者獨家獲悉，易禾水星借銀河證券的通道持有16洪業債，並將其質押給了對手方浦銀安盛基金和太平基金，但2017年發行人洪業化工爆發債務危機，導致這筆債券協議回購業務違約。
作為業內一家小有名氣的債券型私募，易禾水星作風激進，2017年以來相繼踩雷億陽債和洪業債。作為通道資管計劃的實際委託人，易禾水星卻不願承擔責任。有業內人士指出，易禾水星資本規模小，如果擔責將可能導致破產。太平和浦銀安盛基金的管理規模也不是很大，因此都將維權矛頭指向了資本實力雄厚的銀河證券。但在銀河證券看來，自己只是單純的經紀商，並不應該擔責。
值得注意的是，易禾水星的直接交易對手是太平基金和浦銀安盛旗下的兩隻貨幣基金，違約也暴露出貨幣基金面臨的信用和流動性風險。
16洪業債違約 打斷債券質押回購鏈條
債券質押回購業務的風險非常低，違約現象很罕見。不過近期法院的一則宣判就揭開了一宗債券質押回購業務違約案件。3月13日，上海金融法院公佈的一份銀河證券與浦銀安盛基金的《民事裁定書》顯示，2015年2月27日，浦銀安盛基金在一份《主協議》中適用資管、理財等產品的頁面上簽字，2016年4月6日，銀河證券也在另一份《主協議》上簽字，雙方達成債券質押式協議回購交易合作。2017年6月28日，銀河證券為正回購交易商、浦銀安盛基金為逆回購交易商，產品主體為北京易禾水星投資有限公司委託銀河金匯資產管理有限公司設立的“銀河匯達易禾109號定向資產管理計劃”與“浦銀安盛日日豐貨幣市場基金”。雙方在上交所繫統中形成了一筆債券質押式協議回購交易：借款金額為4275萬元，約定還款日為2017年7月12日，約定到期利息8.52萬元，但該交易到期出現了未還款情況；2018年5月，浦銀安盛依據《主協議》向法院提交仲裁申請，請求銀河證券償還融資款及融資利息等。
對於此事的原委，一位銀河證券員工告知記者，易禾水星在銀河證券子公司開了一個產品戶、發行了銀河匯達易禾109號資管計劃，並與浦銀安盛做了協議回購業務，銀河證券只是單純的通道方。“浦銀安盛的風控有問題，拿貨幣基金來作為協議回購的對手方，為了提高收益，浦銀安盛就一直幫易禾水星用這隻債做質押式協議回購。”
在上述糾紛前，銀河證券就已為此事與太平基金對簿公堂。2018年4月，北京四中院公佈的一份《民事裁定書》顯示，銀河證券與太平基金在2016年達成債券質押回購協議，在2017年6月之前，雙方共形成4筆債券質押式協議回購交易，到期同樣未能還款。2018年1月，太平基金向法院提交仲裁申請、請求銀河證券償還融資款及利息等。
那麼引爆危機的是哪一隻債？《紅週刊》記者從一位接近交易雙方的知情人士處獨家獲悉，引發上述回購違約的是16洪業債。本刊曾在2018年11月報道了山東洪業集團債務危機。16洪業債發行於2016年12月，但僅僅半年後發行人就陷入債務危機，據記者獲得的數據，洪業集團總負債在275億元左右。
此外，洪業集團還發行了3只債券，除16洪業01兌付外，目前還有16洪業債(私募債)、16洪業02(公募債)尚在存續期，總餘額15億元，兩隻債都將於2019年12月到期。洪業債券的持有人以券商和私募為主。
委託人易禾水星踩雷多隻債
在此次債券回購違約中，被違約債券“坑”了後又轉手“坑”了銀河證券子公司和交易對手的易禾水星在固收圈子裡小有名氣。公司成立於2010年，官網自稱“在固定收益產品投資和結構性融資方面具有較高的專業水準”。易禾水星的法定代表人、大股東程斌具有20年的投資管理經驗，曾負責中遠集團的外匯、利率等衍生品交易，“管理了總額超過數百億元人民幣的投資組合”，其後又加入法國東方匯理銀行、任執行董事和中國北方資本市場主管。基金業協會數據顯示，截至目前，易禾水星有16只基金在存續期，其中14只為債券型。
不過自2017年以來，債券市場違約增多，易禾水星也踩了幾個“雷”。除16洪業債外，易禾水星還持有規模不小的億陽債。《紅週刊》曾就此在2018年9月發表獨家報道，據記者獲得的信息，易禾水星管理的“易禾水星-水星奔騰固收增強1號”、“水星奔騰固收增強4號”等3只基金都持有16億陽04和16億陽05。此外，上海繽珩投資管理有限公司管理的“繽珩4號私募證券投資基金”也持有16億陽04、16億陽05，而程斌在2017年前曾是繽珩投資的股東兼監事。
在一位債市從業人員看來，易禾水星應該承擔主要責任。“通道方只收取極少量的通道費，而且相應指令都是委託人提供，在合規合法的情況下，沒有理由拒絕執行。”另一位銀河證券員工直言，權責應該由實際的委託人易禾水星來承擔。
作為實際的委託人，易禾水星又為何不願擔責？一位債券私募基金從業者指出，易禾水星註冊資本很小，只有1500萬元，對抗風險的能力很差，如果由易禾水星來擔責、大概率會導致公司破產。記者也通過多種方式聯繫了易禾水星，其公司的一位女員工在電話中表示，“公司從不接受媒體採訪”。
引發人事地震
作為易禾水星的對手方，太平基金和浦銀安盛規模都不是很大。在2018年前，註冊資本均不超過3億元。管理規模上，太平基金目前的總規模只有140億元，旗下5只基金，其中僅太平日日金和日日鑫兩隻貨幣基金的總規模就達98億元。浦銀安盛目前規模為1272億元，其中浦銀安盛貨幣和浦銀安盛日日鑫兩隻基金的規模之和就有624億元，佔總規模的半壁江山。一位銀河證券員工直言，涉事的4家機構中，委託人易禾水星資本金規模最小，唯有銀河證券是大機構，“因此浦銀安盛才選擇我們作為維權對象”。
這筆業務甚至引發了太平基金的一場人事地震。前述知情人士透露，太平基金負責這筆業務的是翁錫贇、吳素涵，二人共同管理著貨幣基金太平日日鑫和太平日日金。翁錫贇2004年即進入債券市場，洪業債出現違約風險之時，翁錫贇已是太平基金投決委委員、固定收益部總監。
在2017年6月前，太平日日金和日日鑫均由翁錫贇單獨管理，2017年6月底，又增設吳素涵為基金經理，後者於2016年6月加盟太平基金。看起來這是一個公募中常見的“老帶新”管理模式。但2017年12月，翁錫贇突然不再擔任兩隻貨基的基金經理，2018年3月，吳素涵的工作也被吳超和潘莉接替。董監高層面，太平基金也是波瀾不斷，比如2018年7月，太平基金的總經理由宋小龍變更為邱宏斌，新任總經理邱宏斌來自於太平基金的大股東太平資產。期間在2017年8月，太平基金的股東方向其注資1.73億元，使得太平基金的資本金從2.27億擴充到4億元。浦銀安盛也在2018年中有過一輪增資，將註冊資本從不足3億元增至19.1億元。
前述知情人士透露，翁吳二人去職就是因為踩雷了16洪業債的協議回購業務，“交易對手回購違約，意味著太平基金無法收回此前借出的資金”。另一位公募人士透露，吳是主動離職的，太平基金也並沒有追究她的責任。巧合的是，浦銀安盛日日豐也在2017年12月將基金經理康佳燕換成了劉大巍。
法院：通道機構需擔責
在16洪業債出現風險、易禾水星拒絕回購的情況下，太平基金、浦銀安盛與銀河證券訴諸於法律手段。銀河證券方面認為：1>浦銀安盛於2015年2月27日簽署的《主協議》是代其管理的理財產品“浦銀安盛日日豐貨幣市場基金”所簽署，浦銀安盛本身並非仲裁協議一方當事人；2>銀河證券僅僅是交易商、而非正回購方。交易的正回購方為易禾水星委託銀河金匯資產管理有限公司設立的銀河匯達易禾109號，銀河證券僅是根據易禾水星的指令申報交易。但上海金融法院認為，銀河證券雖未在2015年2月的《主協議》上簽字，但其於2016年4月簽字的另一份《主協議》的內容與2015年的《主協議》完全一致、且在上交所完成了備案，對於銀河證券申請確認仲裁協議無效的請求，法院不予支持。與太平基金的裁決也類似，2018年4月，北京四中院作出裁決，銀河證券提出的仲裁協議無效的理由均不能成立。對此，北京天馳君泰律師事務所原森泰律師指出，目前上海金融法院僅僅是確認了仲裁協議的效力，並未涉及產品層面，圍繞資管合同、雙方還有訴辯空間。
“資管產品不是獨立的法律主體，所以在合同上，體現的法律主體是通道機構。”原森泰認為，站在通道方的角度，由於通道費收取很少、因此不願擔責是情有可原的，但由於通道機構已經將部分管理權讓渡給了私募基金管理人易禾水星，而監管層嚴禁將管理權轉讓，因此通道方也是有過錯的，至於承擔多少，要看合同約定。一位債市人士向記者表示，固收類產品的通道費一般只有千分之幾，相當於銀河證券賺了十幾萬、卻虧了上億元。
在違約後，浦銀安盛有權處置標的債券，但據記者瞭解，洪業化工債務危機化解局勢不容樂觀，這或許也是浦銀安盛不願接下違約債券的原因之一。2018年11月，洪業化工的債權人召開了第一次債權人會議，山東當地政府也試圖引入信達資產作為戰投。不過由於洪業化工債務結構複雜，不同債權人訴求不同，重組推進艱難。據記者向一家持有洪業債券的機構諮詢，截至目前，洪業化工重組、以及洪業債的兌付方案仍沒有明顯進展。
債券質押回購業務違約後由通道方擔責的情況雖很罕見，不過2017年也曾發生過一次。據《財新》報道，新沃基金的專戶產品“乾元2號資產管理計劃”、以債券質押回購方式向中融基金旗下貨基“中融現金增利”融資5000萬元，但由於大連機床債券違約、導致資管計劃到期後無法償付，新沃基金堅稱是通道業務、不願承擔違約責任，中融基金只得用自有資金墊付了到期本息。乾元2號的實際委託人為華夏大通資產管理有限公司。時值債券熊市，質押回購業務違約還一度引起了市場恐慌。2017年5月，證監會對新沃基金做出嚴肅處罰：暫停新沃基金專戶業務資質，對董事長、總經理等高層出具了警示函。此前通道業務是資管機構的主要業務之一，這一嚴懲也意味著監管層對通道業務的嚴厲整肅。
貨基信用風險浮出水面
與新沃基金的案例類似，16洪業債引發的債券協議回購違約還牽連到了兩隻貨幣基金。貨幣基金對持有信用債資質有較高要求，比如浦銀安盛日日豐的招募說明書要求，不得投資於信用等級在AA+以下的債券。但是16洪業債在違約前的評級為AA級。上述幾隻貨基的收益率變動也看不出異常。
對此，前述知情人士解釋稱，貨基確實不得投資於AA+以下債券，但這筆交易並不是債券買賣，只是以債券為質押物進行資金拆借。債券能否作為質押標的，關鍵看標準券的折算比率，而非信用等級。以公募債16洪業02為例，在風險爆發前夕的2017年4月，16洪業02的折算比例為0.50，即理論放大倍數為1.95倍。16洪業債違約，對貨幣基金來說，“相當於7月12日以後有4000萬資金不再生息了，並不會把這4000萬直接減記為0，因此對基金收益影響不大”。
在一般投資者看來，貨幣基金近乎於完全剛兌。目前貨幣基金已經是國內公募基金中的第一大品種，Wind數據顯示，目前公募基金資產淨值總規模13.1萬億元，其中貨基就達到了8.16萬億元，大於權益類基金、混基和債券型基金之和。對於貨幣基金風險點，由央行金融穩定小組發佈的《中國金融穩定報告2018》指出，“當銀行、保險等機構投資者作為貨幣市場基金的主要投資者後，由於單個機構的投資規模通常較大，且具有信息和專業優勢，一旦市場出現不利變化，將產生大額集中贖回，進一步加劇貨幣市場基金的流動性風險”。
被此次協議回購違約所牽連出的浦銀安盛日日豐，就具有單一投資者持有比例過高的特徵。2017年3月發行初，浦銀安盛日日豐的單一持有人比例就達100%，到2018年末，單一持有人比例仍高達71%。“這隻基金理論上不是定製基金，但實際上單一投資者佔比超過90%，該投資者就已可以通過一定手段實現類似於定製基金的效果了。”
上述債市人士還指出，此次債券回購違約後，對貨基管理人而言，以後再做質押式回購業務時會更加註意標的債券的信用風險。記者也通過多種方式採訪了浦銀安盛基金，截至發稿，未獲回覆。
（本文已刊發於2019年3月23日出版的《紅週刊》
（文章已獲原作者授權，僅為提供更多價值資訊之目的，不代表信託圈觀點和立場。版權歸原作者所有，如需轉載本文，請聯繫原作者。）
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