步長製藥董事長趙濤會見美國總統特朗普及夫人
中國土豪砸650萬美元送女兒進斯坦福 被美國中介“坑”慘了？
步長製藥董事長趙濤怎麼也不會想到，五一“小長假”，一則遠在美國的新聞，一個成績優秀的女兒，會讓他在身敗名裂，同時給他控股的上市公司帶來巨大危機。
五一之後的首個交易日，步長製藥能否能度過難關，還是會直接跌停？趙濤豪擲650萬美元將女兒“買進”斯坦福，錢從哪裡來？上市公司是否存在利益輸送關係？摩根士丹利在中間起了多大作用？
這些問題不能簡單用“是”或“否”來回答，但我們可以從公開資料中發現一些端倪。
五一前夕，步長製藥發佈了2018年年度報告。讀完188頁的報告，我注意到四大疑點，疑點背後或和案件存在千絲萬縷的聯繫。
疑點一：
“橫空出世”的美國孫公司
近兩百頁的報告中，滿篇中文和數字，突然出現了一行英文，及其吸引眼球。
步長製藥下屬子公司性質以及成立時間（來源：公司年報）
2018年步長製藥新設了一家二級子公司（孫公司），名稱為“SHEN ZHOU TECHNOLOGY LLC”，經營地為美國，註冊地也在美國，業務性質為投資，由集團100%控股。這也是目前為止步長製藥在美國設立的唯一一家公司，由趙濤本人擔任董事。
對於一家上市公司來說，在海外設立子公司並不稀奇。但從年報中看，這家“橫空出世”的美國子公司似乎來頭不小，引人深思。
首先，步長製藥是一家重點研製中成藥的企業，主營業務在國內，只有零星的出口業務，主要業務全部用人民幣結算。旗下有三家海外子公司：丹紅(香港)科技在香港註冊；神州科技在英屬維京群島註冊；Shen Zhou LLC在美國註冊，也是神州科技的全資子公司。
步長製藥旗下的三家境外經營實體公司，新設公司在美國
三家公司的業務性質都是“投資”。新成立的美國子公司是否與上市公司主營業務相關？
其次，對於一家上市公司來說，海外子公司是戰略佈局的重要一步。但奇怪的是Shen Zhou資產規模非常小，年報中披露的當期淨資產只有33229元，淨利潤虧損52557元。兩者相加，這家公司成立時的資產不到10萬元。
SHENZHOU淨資產規模只有3萬多
而步長製藥2018年的總營收高達136億元，淨利潤近19億，這家美國子公司規模小到幾乎可以忽略不計。
再次，資產不到10萬元的第一家美國孫公司，是否是“玩票”性質？不一定。雖然規模很小，但步長製藥實際控制人趙濤自2018年4月16日開始任職這家公司的董事。
趙濤擔任的董事職務列表（最新職務在SHENZHOU公司）
這似乎有點不同尋常，步長製藥子公司和孫公司有三十多家，但趙濤只任職了其中16家公司的董事。而其中任何一家子公司的規模和重要性都遠超美國孫公司。
這家美國孫公司到底有何業務？是否參與到美國招生舞弊案中？是否與650萬美元有關？
一位不願透露姓名的財務公司高管私下解釋，一些註冊在海外、規模不起眼的小公司常被用來做“通道”，一些資金往來通過“通道”公司更方便。
疑點二：
與摩根士丹利的隱秘聯繫
650萬美元的舞弊案中，除了涉及斯坦福大學教練，還牽涉到了華爾街頂級投行摩根士丹利。
根據《華爾街日報》報道，涉案學生趙雨思的父母是經過摩根士丹利的財務顧問Michael Wu的推薦，結識此案中的關鍵人物、人脈身後的升學顧問辛格。目前Michael Wu已經被解僱。直到2015年，辛格的“大學申請諮詢”服務一直被摩根士丹利列為推薦項目。
摩根士丹利（簡稱“大摩”）是否在其中牽線搭橋？趙濤與大摩關係匪淺？年報中或許能窺見端倪。
2018年年報中披露，步長製藥的董事中有一名大摩現任高管--摩根士丹利亞洲有限公司直接投資部董事總經理高煜。
公司董事之一為摩根士丹利現任高管
董事介紹中寫到：“高煜，曾任職於Donaldson, Lufkin&Jenrette Inc資本市場部和花旗集團亞洲投資銀行部;現任摩根士丹利亞洲有限公司直接投資部董事總經理，耀萊集團有限公司非執行董事等職務。2012年起任公司董事。”他2018年從步長製藥中拿到的薪酬是20萬元。
高煜每年從步長製藥領的薪酬為20萬元
不僅如此，大摩還和步長製藥存在間接的股東關係。年報中寫到：“摩根士丹利亞洲有限公司是公司股東NORTH HAVEN TCM HOLDING LIMITED之間接股東。”
這家公司為步長製藥最大流通股股東
這家公司為步長製藥最大流通股股東
而North Haven TCM Holding Limited是步長製藥的第三大股東，持有2466萬股，佔股比例2.78%，所持有股份沒有質押也沒有限售條款。它也是步長製藥的最大流通股股東。
又是一家英文名的公司？它有何背景？摩根士丹利為何是這家公司的間接股東？
查閱公開資料，North Haven TCM Holding Limited是一家註冊在香港的私人股份有限公司，成立日期為2010年4月14日，目前仍在運營中。
公司在香港的註冊資料
疑點三：
研發人員人均年收入僅3.7萬？
與華爾街大投行關係密切，捨得花650萬美元（摺合人民幣4377萬元）送女兒進斯坦福，步長製藥的業績看起來的確不錯。
2018年總營收為136.65億元人民幣，同比稍有下滑但基本保持穩定，淨利潤快速增長，歸屬於上市公司股東淨利潤18.88億元，同比增長15.29%。截止上一個交易日收盤，公司市值為232億元，股價為31.91元/股。從營收和淨利潤來看，公司看起來欣欣向榮。
步長製藥是一家醫藥企業，研發和專利才是能讓企業長期健康發展的“常青樹”。而醫藥研發週期長，花費高，藥企的研發費用普遍居高不下。然而步長製藥確成了一個特例：2018年研發費用（不含資本化研發投入）合計4.8億元，銷售費用合計80億，研發費用只有銷售費用的6%。
研發費用構成一覽
研發費用不足，哪來的專利？沒有專利，又如何賣藥賺錢？目前步長製藥有四個專利品種：腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液和谷紅注射液，都屬於心腦血管用藥。2018年心腦血管用藥貢獻了80%的總收入。
研發費用有限，步長製藥在年報中介紹公司採取自主創新、合作研發、委託研發等多種研發模式，與知名高校、企業深度合作。
從數據中也能看出公司主要依賴委託研發：2018年的研發費用中，委外研發費高達3.34億，佔整體研發費用的70%。
步長製藥的“自主研發”水平如何？從職工薪酬中可以看出蛛絲馬跡。公司研發人員一共950人，研發人員職工薪酬合計3569萬，平均每位研發人員一年薪酬為3.8萬。
一年賺3.8萬元是什麼概念？步長製藥的一個研發人員平均每月賺3166元，略高於國家最低工資。根據人力資源和社會保障部發布的2018年全國最低工資標準，上海最低工資為2420元/月。
眾所周知，醫藥行業研發人員對知識水平、技術水平、實驗能力都有很高的要求，需要學醫多年寒窗苦讀，需要泡在實驗室摸索經驗。3.8萬元的年薪能否招到合格的研發人員？還是公司虛報研發人員人數？
趙濤願意為女兒讀大學砸4377萬元，比全部研發人員一年的薪酬還高。按照公司的薪酬水平，這筆“買路錢”夠他再招1151名研發人員。
疑點四：
74億銷售費用中，包含多少“回扣”？
看到這裡，不少讀者可能有所懷疑：研發人員收入低，自主研發水平差，專利品種單一，這些劣勢如何能支撐公司業績？沒有研發創新的藥為何能賣出超百億的營收？
在商業世界中，產品和渠道同等重要。只有好產品沒有渠道，“酒香也怕巷子深”；產品一般但渠道強勢，也能通過鋪天蓋地的渠道推廣讓產品一舉成名天下知。
銷售費用構成
步長製藥研發能力平庸，但渠道推廣能力強勢，依靠的是充裕的銷售費用。2018年銷售費用超80億元，相當於總營收的一半，是淨利潤的4倍，是研發費用的17倍。
80億的銷售費用都拿去做廣告了嗎？細看費用構成，“市場、學術推廣費用及諮詢費”花了74.8億元，佔比93%，而“渠道及宣傳費”只有1.8億隻佔2.2%。
學術推廣費為何這麼貴？真正用來做廣告的錢並不多？
一名醫藥行業資深人士解釋，藥品和普通商品不同，推廣途徑也不同。“我們在電視和網站上看到的廣告一般都是宣傳OTC（非處方藥），處方藥的推廣不會走廣告渠道，而是對醫生和醫院定向推薦。”
什麼是“學術推廣費”？他解釋，很多藥企會定期舉辦行業活動、行業會議，好好招待醫生，打點關係，推薦醫生多開自家的藥。而這些活動和會議一般都打著“學術討論”的名義。
什麼是諮詢費？“這就是回扣的另一種說法。”因事件敏感，該業內人士要求匿名。他解釋，這種操作是醫藥行業慣例。
其他醫藥企業也是如此狂砸銷售費用嗎？根據年報中提供的同行對比數據，步長製藥的銷售費用在同行中“一馬當先”。
藥企銷售費用同行對比
步長製藥2018年的銷售費用為80億，位居7家藥企之首。排名第二的雲南白藥銷售費用為36.8億，還不到步長製藥的一半。而同行業平均銷售費用只有18.7億，不到步長製藥的四份之一。
七家藥企中，步長製藥也是唯一一家銷售費用佔總營收佔比過半的企業。超過一半的營業收入都拿去做銷售費用，還有多少資金和資源來支持研發？
美國招生舞弊案還遠未結束，650萬美元是否會只是冰山一角？是否將有更多中國家庭牽涉其中？背後是否還有中國上市公司？“露馬腳”的步長製藥是否會被證監會質詢？它又將如何回應？
遠在美國的案件教會了中國廣大股民一件事：不要被業績迷惑，越是光鮮的業績，背後越可能“藏汙納垢”。
來源;啟陽路4號|出品文|易典
閱讀更多 經理人雜誌 的文章
