投资要点
18年大幅计提商誉减值，19Q1A股业绩触底反弹？18年和19Q1 A股企业（剔除金融石油石化）营业收入同比增速持续下行，归母净利润的同比增速在18年转负后，19Q1同比反弹。2018年A股业绩表现不佳与企业计提商誉减值的现象大幅增长有关，涉及计提商誉减值的企业多为并购较为活跃的医药、TMT等行业，且民企、中小企业居多。
谁在加杠杆？整体上来看，非金融石油石化企业的资产负债率2018年显著上升，2019Q1小幅回落；带息债务率持续上升，短期和长期借款增速持续下行，尤其是短期借款增速下行明显，直到18年3季度增速有所反弹，这与前期的外部融资环境恶化有关。分企业性质来看，民营企业2018/2019Q1的资产负债率同比上升明显，但更多是盈利恶化导致的被动加杠杆；分行业来看，2018/2019Q1钢铁、建筑材料、采掘等传统周期性行业的去杠杆趋势明显。
企业的流动性改善了么？18年，企业最主要的压力是去杠杆导致的金融链条的收紧，筹资活动现金流净额出现明显的下降；而19年，随着政策加强对冲效果显现后，19Q1企业的筹资活动现金流得到了一定程度的改善。基建托底、地方债提前发行的背景下，建筑+建材+交通运输等基建行业的筹资活动现金流改善尤为明显；房地产行业18年筹资净现金流的恶化最为严重，虽然19Q1房地产外部融资在边际上有所改善，但改善力度有限。
哪些信用债在违约？在业绩承压、流动性恶化和破刚兑的背景下，信用债违约规模在18年大幅攀升。分行业来看，商业贸易、建筑装饰等行业累计违约余额最高；从违约企业的类型来看，民营企业违约占比更高，上市公司违约规模也开始爆发。信用债违约趋于常态化，投资者需要积极关注相关主体的信用风险。行业维度来看，对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业以及违约高发的民营企业等要多加注意；个体维度来看，需要积极关注信用主体的基本面边际变化，同时留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
报告正文
我们对已经披露2018年年报和2019年一季度财报数据的A股上市公司进行整理分析（截至2019年4月30日）。为了保证数据结果的一致性，分析样本中剔除了金融企业和两桶油（中石油、中石化），考虑到部分公司历史数据的缺失，所有的样本都是基于可比公司口径。本文将通过对财报数据的分析，带您解读以下4个问题：（1）18年大幅计提商誉减值，A股业绩触底反弹？（2）谁在加杠杆？（3）企业的流动性改善了么？（4）哪些信用债在违约？最后就投资者需要从哪些方面关注企业的信用风险提出我们的看法。
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18年大幅计提商誉减值，19Q1A股业绩触底反弹？
1.1 18年A股盈利增速转负，19Q1同比止跌
18年&19Q1非金融企业营业收入同比增速持续处于下行趋势，19Q1归母净利润同比增速止跌反弹，或与18年盈利增速的大幅下行相关。
从营业收入的维度来看，剔除金融和两桶油后，按照可比口径测算的非金融企业2018年营业收入的同比增速为15.5%，2019Q1营收同比增速持续回落至10.2％。实际上，上市公司营业收入的累计同比增速自17Q1开始便处于下行趋势。
从归母净利润的维度来看，2018年A股企业归母净利润的同比增速转负，业绩同比下降8.1％，与2017Q1高位的同比增速39.4％相比下行明显，2019Q1业绩增速触底反弹，归母净利润同比增长1.6%。值得注意的是，19Q1归母净利润同比增速的“触底回升”与18年归母净利润大幅萎缩导致同比增速为负有关，企业盈利的“真修复”与否还需观察。不过随着增值税率下调等一系列财政政策对企业成本端的改善以及稳消费措施推进对需求端的刺激，预计未来企业盈利的边际改善有望持续。
分企业性质来看，民企2018年的盈利恶化最为严重。
民营企业2019Q1营收同比增速下行明显，2018年民企的盈利同比大幅下行。我们将A股企业分类为民营企业、地方国企和央企。2018年和2019Q1，三者的营收同比增速分别为14.2%/8.2%、13%/12%、10.7%/11.2%；归母净利润同比增速分别为-30.8%/-1%、7.6%/2%、11.9%/11%。
民营企业18年归母净利润同比大幅下降，主要是因为民营企业抗风险能力较弱且18年民企存在大量计提商誉减值的现象（关于计提商誉减值，后文会有详细分析）。
分行业来看，TMT行业2018年归母净利润大幅下降。
从营业收入来看，除汽车、通信等，多数行业2018/2019Q1的营业收入同比增速为正，尤其是建筑材料、休闲服务等产业营收同比增速表现亮眼；
而从归母净利润来看，除建筑材料、钢铁等上游行业2018年同比增长外，多数行业盈利增速下行，尤其是TMT行业2018年归母净利润大幅下降，与商誉减值（TMT并购盛行的商业模式）有关。2019Q1国防军工、计算机、通信、休闲服务等行业的业绩“逆袭”，同比大增。
1.2 18年上市公司出现了大幅计提商誉减值的现象
2018年上市公司（剔除金融石油石化）计提商誉减值的企业数量与计提金额均大幅增长，对业绩增长形成较大拖累。全部A股样本中涉及商誉减值的企业数量达864家，同比增长81.9%；计提的商誉减值总额高达1654.35亿元，同比大幅增长514.3%；大幅计提商誉减值对A股上市公司业绩形成了巨大的侵蚀。
商誉减值风险的集中暴露，一方面源于证监会监管趋严（18年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》），另一方面上市公司出于对新会计准则 “商誉转为摊销处理”的担忧，一次性计提减值释放风险。
2019年1月4日，中国会计准则委员会在《企业会计准则动态（2018年第9期）》中提到“大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法”。如果商誉的后续计量由现行的减值测试转为摊销，会每年侵蚀企业利润，部分企业存在一次性大幅计提商誉减值的倾向。
分行业来看，医药、TMT等行业2018年涉及商誉减值的企业数量较多。
分行业来看，机械设备、医药生物、传媒行业2018年涉及商誉减值企业数量较多，而采掘、钢铁等行业则较少。机械设备行业2018年涉及商誉减值的企业数量达83家，同比增长88.64%；而医药生物、传媒行业则分别为78家、77家，同比增长56%、87.8%。商业模式决定了医药生物、TMT（传媒、计算机、电子等）的并购活跃，存在较大的商誉减值隐患。
涉及计提商誉减值的企业多是民营企业&中小规模企业。
从企业性质来看， 2018年在涉及计提商誉减值的企业中，民企占比高达79.1%；而从资产规模来看，0-50亿和50-100亿资产规模（2018年财报数据）的企业数量合计占比达70.6%。存在以上特征背后的原因或与医药、TMT行业中民企企业、中小企业居多，并购更加活跃有关。
根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引[2017年修订版]》，对于发生经营亏损或盈利水平大幅下滑的情况，中证登可根据风险情况对相关信用债券折扣系数下调或取消其回购资格。投资者需关注因为计提商誉减值额较大，带来业绩大幅下滑或亏损的企业，有可能会下调质押折扣系数或取消其质押资格。
1.3企业盈利的修复与否还需观察
自2016Q1以来，上市公司归母净利润同比增速与PPI累计同比相关性较强，而与工业增加值相关性较弱。2019Q1上市公司归母净利润有所反弹，但PPI依然呈下行趋势。企业盈利的真修复与否还需观察，投资者可以密切关注PPI等数据的变化。
2018年3季度以来，A股上市公司财务费用占营业利润比重开始下行，预计未来随着融资环境的改善以及一系列减税降费政策的落地，企业的财务费用率有望进一步下降，推动企业盈利的“真改善”。
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谁在加杠杆？
整体来看，非金融石油石化企业的资产负债率2018年显著上升，2019Q1小幅回落。2018年可比样本内的非金融石油石化企业的资产负债率为61.9%，较2017年的61.2%上升0.7个百分点，2019Q1为61.8%。一方面结合2018年较差的盈利数据，企业资产负债率存在“被动抬升”的可能，即分母端的总资产因受盈利拖累增速低于分子端负债增速；另一方面也可能与18年下半年开始的宽信用政策出台带来的信用扩张有关。
带息债务率持续上升，但短期和长期借款同比增速持续下行。2018年可比样本内的非金融石油石化企业的有息债务率48%，较2017年的45.2%上升2.8个百分点，是自2011年以来首次回升，且2019Q1继续上升至48.9%，企业还本付息压力增加。
债务结构方面，17年下半年开始，短期和长期借款增速持续下行，尤其是短期借款增速下行明显，这与前期的外部融资环境恶化有关。随着18年下半年宽信用政策的持续出台，融资环境逐步改善，短期借款增速开始企稳。
从企业类型来看，民营企业2018/2019Q1资产负债率同比上升明显；央企带息债务率同比上升明显。民营企业资产负债率2018年/2019Q1同比增长2.3%/2.4%，上升明显。背后原因或主要在于民企的盈利下行更大，被动加杠杆情况更严重。而从带息债务率来看，央企带息债务率2018/2019Q1分别提高4.1%/3.4%，提升明显。
分行业看，2018/2019Q1钢铁、建筑材料、采掘等行业的资产负债率回落，传统周期性行业的去杠杆趋势明显。传统周期性行业的去杠杆趋势明显，一方面在于企业盈利处于下行周期，投资扩产意愿较弱，另一方面由于18年整体上融资环境偏紧、融资成本较高，因此融资意愿也相对较弱。
TMT、医药生物等行业受商誉减值影响最大，盈利大幅下行，2018/2019Q1资产负债率被动抬升明显。
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企业的流动性改善了么？
18年，企业最主要的压力是去杠杆导致的金融链条的收紧，筹资活动现金流净额出现明显的下降；而19年，随着政策加强对冲效果显现后，企业的筹资活动现金流得到了一定程度的改善。
从现金流的各个分项数据来看，上市公司（剔除金融石油石化）2018年经营活动净现金流明显改善，投资活动现金净流出边际减少，筹资活动净现金流明显弱化。2018年全部样本经营活动现金流占总营收的比重为8.4%，相对去年同期上升1.5个百分点；投资活动净现金流占总营收比重2018年为-8.4%，A股上市公司的投资意愿明显减弱；筹资活动净现金流占总营收比重2018年为0.8%，较2017年大幅下滑3.7个百分点，主要是因为流动性偏紧的情况下，企业融资相对困难。
分企业性质来看，民营企业经营更稳健，但2018年外部融资压力最大，2019Q1则出现了边际改善。民营企业2019Q1经营活动净现金流与投资活动净现金流同比增长最快，反映在营收增长放缓背景下民营企业主动提高经营稳健性；但民营企业2018年筹资活动现金流同比大幅下降，反映民营企业融资更加困难，随着宽信用政策尤其是18年10月份以来的民企纾困政策的出台与落地，2019Q1民企筹资活动现金流同比出现了边际改善。
化工、有色金属等上游周期类行业2018/2019Q1的经营净现金流改善明显，源于产品价格上升带来的盈利改善，2019Q1有所回落；上游周期类行业投资活动现金流的净流出也明显增加，产能扩张较为活跃；
多数行业在2018年的筹资活动现金流表现为净流出，反映在去杠杆、流动性收紧环境下大多数行业的融资均出现了一定困难，直到2019Q1政策对冲后有所改观。
年初国务院提前下达了2019年地方债新增限额1.39万亿元（一般债务限额5800亿元+专项债务限额8100亿元），19年1季度已经发行新增地方债1.20万亿元，在政策积极推进基础设施领域补短板力度的背景下，2019Q1基建领域（建筑+建材+交通运输等行业）的筹资活动现金流改善明显。
对于房地产行业，2018年经营净现金流同比大幅改善，无论是经营活动净现金流净额同比还是经营活动净现金流/总营收同比，都居于行业首位，2019年依然在高速增长。背后原因在于房企在17年加速拿地，18年缩短销售回款周期以尽快回笼资金，经营净现金流规模大幅增长。
房地产行业2018年筹资净现金流的恶化情况也在各行业中居首。房地产行业筹资净现金流净额大幅下降主要源于外部融资环境的恶化冲击更大（资管新规下非标融资萎缩+偏紧的房地产调控政策导致融资难）和房企18年面临较大的债务集中偿还压力。19年以来，地产企业的融资环境边际上出现放松，2019Q1房地产企业的筹资活动现金流同比改善，叠加房地产行业经营净现金流和投资净现金流同比改善明显，2019Q1房地产企业的现金流净额同比大幅改善。
由于2015年开始房地产融资条件放松，房地产债券和非标融资放量增长，且债务期限集中在3年期，导致房地产债务在18-19年面临极大的偿付压力。以房地产的信用债融资为例，虽然在政策对冲下，18年11月以来，房地产融资有一定程度的改善，但由于新发行的地产债主要用偿还到期债务，地产债的净融资情况改善有限。
自从2006年短期偿债指标见底（可比口径下A股非金融石油石化企业的平均流动比率为1.00，速动比率0.64）以来，企业的短期偿债能力持续改善。2018年流动比率为和速动比率两项指标分别达到了1.27和0.82，流动比率已经几乎达到了02年的水平，速动比率也回升到约03、04年的水平。
短期偿债能力的持续改善，原因在于在业绩承压背景下企业扩张规模意愿下降，减少举债，促进了偿债能力的持续改善。短期偿债能力的持续改善，体现出了A股上市公司流动性管理的改善和企业抗风险能力的提升，企业韧性更强。
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哪些信用债在违约？
在业绩承压、流动性恶化和破刚兑的背景下，信用债违约规模在18年大幅攀升。2018年企业违约金额总计为1223.2亿元，同比增长213.5%。进入2019年，信用债违约并未明显放缓，2019年至今信用债违约金额为438.06亿元，已超过2017年全年。
分行业来看，商业贸易、建筑装饰等行业累计违约余额最高，而综合、商业贸易、采掘行业累计违约数量最高；
从违约企业的类型来看，民营企业违约占比更高，2018/2019Q1分别占比90.1%/95.4%；
2018年开始，上市公司违约规模也开始爆发，2019年至今上市公司违约规模达90.2亿元，在违约总规模中的占比也超过了20%。
分行业来看，上市公司发行的信用债至今的累计违约规模排名靠前的行业为采掘、公用事业、房地产、化工等传统行业，一方面与传统行业发债相对偏多有关，另一方面由于以上行业处于下行周期、受外部融资环境恶化的影响更大，违约主体也有其自身的内在矛盾（高度依赖于政策、债务结构不合理、大股东掏空等等）。
信用债违约趋于常态化，投资者需要积极关注相关的信用风险。行业维度来看，对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业以及违约高发的民营企业等要多加注意。
可以重点关注信用债违约较为频发的采掘、公用事业、房地产、化工等传统行业； 2019Q1业绩增速边际恶化的钢铁、化工、汽车、有色等行业；经营活动现金流边际恶化的建材、有色、采掘等行业；现金流净额边际持续恶化的公用事业、计算机等行业。
个体维度来看，需要积极关注信用主体的基本面边际变化，同时留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。
基本面的边际变化带来的信用风险，主要包括行业下行、公司盈利下滑带来的信用风险；高度依赖政策的主体，受到政策冲击带来的信用风险；债务结构不合理、过度依赖外部融资带来的信用风险等等，投资者可以通过观察信用主体的盈利能力、偿债能力、现金流情况等财务指标进行观察。
对于可能存在的财务造假情况，可以观察诸如应收账款增速是否大于营业收入增速、是否存在存贷双高现象等情况进行辨别。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.信用】从A股财报中读懂信用——信用策略半月谈》
对外发布时间：2019年05月07日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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研究助理：吴鹏
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