「兴证固收.信用」行业利差整体调整，关注后续分化表现——3月兴证固收行业利差跟踪

投资要点

投资要点

一、 同等级不同行业利差跟踪

3月，AAA高评级行业利差表现走阔。其中有色金属行业和化工行业的走阔幅度相对较大。就波动幅度的环比变化来看，超六成行业环比波动幅度为正数，尤其是地产行业的利差。

各行业AA+等级行业利差近九成走阔，传媒、有色金属、农林牧渔行业调整幅度最大。利差上行幅度较大的行业分别为传媒和有色金属行业；而利差下行幅度最大的为农林牧渔行业。

AA等级行业利差超八成走阔，公用事业行业调整幅度最大。利差上行幅度较大的为公用事业、地产中票行业，利差下行幅度最大的为食品饮料行业。而就波动幅度的环比变化而言，公用事业和地产中票行业波动较大。

二、 同行业不同等级的利差跟踪

3月，不同强周期行业的利差走势整体走阔。具体来看，钢铁、建筑材料、交通运输、有色金属行业各等级行业利差均走阔；采掘行业利差分化。

从基本面的角度观察，强周期行业涉及生产要素价格3月整体下行。1）煤炭市场中，动力煤方面，复工复产之下产能修复的速度较快，且六大电厂、港口库存仍高于去年同期，动力煤价格相对继续承压的压力，焦煤价格整体偏弱。2）钢材市场中，3月建材成交基本恢复至往年同期水平，且建筑用钢社库去化速度加快，结合六大电厂日耗等数据来看，物流恢复和需求好转有利于钢材累计库存速度的放缓，不过绝对量仍处于历史高位。在这一情况下，钢价仍承受一定的压力。3）建筑材料方面，3月31日全国水泥价格指数148.51元/吨，环比下降5.67%。不过考虑到基建层面的积极政策信号有利于后续的市场需求，预计后续市场需求的好转有利于价格企稳。

3月，地产行业各等级利差均走阔。基本面来看，整体住宅价格在3月基本保持平稳，土地成交大幅减少；销售方面，一、二、三线城市商品房同比负增长，压力依然延续。区域销售分化的影响下，不同房企销售回款的差异也将进一步影响到房企现金流状况。而融资线方面，近期房企美元债的大幅波动也对境内房企信用债产生了一定程度的波及，后续不同渠道的融资情况也需要投资者多多加以关注。

三、 城投行业利差跟踪

3月，除黑龙江省，其余地区低评级城投利差整体走阔。3月，资质较好的地区中，北京的低评级城投利差上行，上海与广东省低评级城投利差小幅下行；资质较差的省份中，吉林、贵州与内蒙古自治区低评级城投利差走阔明显，黑龙江省低评级城投利差收窄。

风险提示：经济超预期走弱，政策超预期。

报告正文

1 同等级不同行业利差跟踪

样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超AAA类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。

3月，不同等级的行业利差整体走阔，具体而言：

3月，AAA高评级行业利差表现走阔。其中有色金属行业（17.63bp）和化工行业（14.98bp）的走阔幅度相对较大。就波动幅度的环比变化来看，超六成行业环比波动幅度为正数，尤其是地产行业。

各行业AA+等级行业利差近九成走阔，传媒、有色金属、农林牧渔行业调整幅度最大。利差上行幅度较大的行业分别为传媒（77.48bp）和有色金属行业（58.83bp）；而利差下行幅度最大的为农林牧渔（- 38.16bp）行业。对比2月利差的波动幅度，3月波动幅度调整最大的是有色金属行业（70.17bp）。

具体来看，该等级传媒行业利差上行较大幅度主要是受华闻传媒投资集团股份有限公司发行的个券影响。（3月以来，该公司发行的18华闻传媒MTN001利差上行约1160bp。3月11日，18华闻传媒MTN001中债隐含评级从BBB+被下调至BBB。）

AA等级行业利差超八成走阔，公用事业行业调整幅度最大。利差上行幅度较大的为公用事业(92.81bp)、地产中票（60.48bp），利差下行幅度最大的为食品饮料行业（-23.2bp）。而就波动幅度的环比变化而言，公用事业（-299.17bp）和地产中票（51.73bp）波动较大。

观察个券可以看到，公用事业行业利差的上行调整受呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司发行个券的影响大。（3月以来，该公司发行的16春华水务MTN003等3只债券利差上行约480bp）除此以外，该等级地产中票行业利差上行较大幅度受重庆协信远创实业有限公司发行的个券（3月以来，该公司发行的16协信05等2只同公司债券上行超过400bp。3月10日，16协信05中债隐含评级从AA-被下调至A-。）、湖北福星科技股份有限公司发行的中票影响较大。（3月以来，该公司发行的18福星科技MTN001上行约200bp。3月13日，18福星科技MTN001中债隐含评级由A-被下调至BBB+。）

2 同行业不同等级的利差跟踪

3月，强周期行业的利差走势多数走阔。具体来看，钢铁、建筑材料、交通运输、有色金属行业各等级行业利差均走阔。采掘行业利差分化，AA+等级行业利差收窄，而AAA和AA等级行业利差有所走阔。

从基本面的角度观察，强周期行业涉及生产要素价格3月整体下行。1）煤炭市场中

3月，地产行业各等级利差表现走阔。

整体来说，区域销售分化的影响下，不同房企销售回款的差异也将进一步影响到房企现金流状况。而融资线方面，近期房企美元债的大幅波动也对境内房企信用债产生了一定程度的波及，后续不同渠道的融资情况也需要投资者多多加以关注。

3 城投行业利差跟踪

城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。

从不同等级的城投利差观察，15年之前和15年之后发行的城投利差走势在3月均表现走阔。15年之前发行的城投利差走阔幅度低于15年之后发行的城投利差走阔幅度。

3月，除黑龙江省，其余地区低评级城投利差整体走阔。3月，资质较好的地区中，北京的低评级城投利差上行，上海与广东省低评级城投利差小幅下行；资质较差的省份中，吉林、贵州与内蒙古自治区低评级城投利差走阔明显，黑龙江省低评级城投利差收窄。

风险提示：经济超预期走弱，政策超预期。

20200310中低等级收窄之后，关注个券的影响——2月兴证固收行业利差跟踪

20200206 等级差异下，行业利差走势分化——1月兴证固收行业利差跟踪

20200108 强周期行业，利差走势表现各异 ——12 月兴证固收行业利差跟踪

20191205 利差走阔，关注提升的行业差异性——11月兴证固收行业利差跟踪

20191114 趋势一致下，关注差异化的节奏——10月兴证固收行业利差跟踪

20191012 等级差异下，行业利差走势持续分化——9月兴证固收行业利差跟踪

20190907 强周期行业基本面偏弱，关注利差分化——8月兴证固收行业利差跟踪

20190809 行业利差的波动与分化——7月兴证固收行业利差跟踪

20190705 信用债调整期，行业利差整体走阔——6月兴证固收行业利差跟踪

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.信用】行业利差整体调整，关注后续分化表现——3月兴证固收行业利差跟踪》

对外发布时间：2020年4月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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關鍵字: 华闻传媒 有色金属