投资要点
一、 同等级不同行业利差跟踪
除商业贸易行业外，AAA高评级行业利差波动幅度较小,其中约半数行业的利差小幅收窄。2月，AAA等级中利差变化幅度最大的是商业贸易行业，其他行业的变化幅度均较小；利差收窄行业中，地产中票、采掘和地产公司债的调整幅度较大。
约三成AA+等级的行业利差表现小幅走阔，采掘、通信行业继续作为波幅环比调整最大的两个行业。利差上行行业中，传媒行业走阔幅度最大,其次是轻工制造和商业贸易行业。利差下行的行业中，有色金属行业收窄幅度最大,其次是建筑材料和医药生物。此外一，2月波动幅度环比调整最大的是依然是采掘和通信行业。
偏低的AA等级中，仅有一成行业的利差表现收窄，但其中的地产行业利差收窄显著。利差上行行业中，走阔幅度最大的是机械设备，其次是食品饮料和公用事业行业。利差收窄幅度位于前列的是地产公司债、地产中票和农林牧渔。
二、行业不同等级的利差跟踪
2月，强周期行业的利差表现分化。具体来看，采掘行业的中高等级行业利差下行而低等级利差小幅上行；钢铁、建筑材料和交通运输行业AAA等级的行业利差变动不大，AA+等级小幅回落而低等级利差小幅上行。基本面角度，节后市场需求缓缓修复，2月强周期行业涉及的部分生产要素，除水泥价格小幅回落外，其他均出现小幅抬升。
地产方面，2月地产行业利差整体下行，尤其值得关注的是低等级的AA级行业利差出现显著收窄。而在基本面趋势上，考虑到各个地区本身的房地产供需市场差异较大，预期2019年全国不同地区的房地产销售、开工情况会出现更为显著的分化迹象。此外，近期多地出台了房地产的相关政策，需求约束在不同地域上的边际上调整也一定程度上会放大分化。在分化中寻找优质标的，是接下来房地产债投资的关键要素。
三、城投行业利差跟踪
从不同等级的城投利差来看，2月各等级城投利差均表现收窄。与此同时，2月份不同区域的低评级城投利差整体收敛，尤其是弱资质的省份受政策利好，市场热情有所回暖，低评级利差收窄。
考虑到目前政策积极化解隐性债务风险是基于两点必要因素,1)未来3年尤其是2019年是城投债兑付的高峰期，2)2019年较大的基建投资需求客观上依然需要发挥城投平台的融资功能，政策底线也不允许产生系统性风险,对于城投平台的政策导向有望得以维持。
而从投资角度来看，整体策略上采取抓大放小，仍是最为安全和较容易定价的模式。不过如果考虑高收益的要求，需关注更高弹性的城投债，则建议积极跟踪隐性债务压力较大地区，考虑到政府可能会优先采取措施化解这类地区的信用风险，政策变化带来的利好程度也相应更强。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
报告正文
1
同等级不同行业利差跟踪
样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超AAA类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。
从不同等级的利差细节来看，2019年2月行业利差主要表现以下特征：
除商业贸易行业外，AAA高评级行业利差波动幅度较小,其中约半数行业的利差小幅收窄。2月，AAA等级中利差变化幅度最大的是商业贸易行业（38.61bp），其他行业的变化幅度均较小。从不同方向来看，在利差上行行业中，波动幅度排在前列的包括有色金属（3.06bp）、化工（1.61bp）和公用事业（1.30bp）；而在利差收窄的行业中，地产中票（6.27bp）、采掘（2.34bp）和地产公司债（1.78bp）的调整幅度最大。另外，就波动幅度的环比变化来说，商业贸易环比调整的幅度最大（45.32bp）。
约三成AA+等级的行业利差表现小幅走阔，采掘、通信行业继续作为波幅环比调整最大的两个行业。具体来说，在利差上行的行业中，传媒行业走阔幅度最大（16.23bp）,其次是轻工制造（15.16bp）和商业贸易（11.23bp）行业。利差收窄的行业中，有色金属行业收窄幅度最大（29.20bp）,其次是建筑材料（11.59bp）和医药生物（7.00bp）。对比1月的利差波动幅度，2月波动幅度调整最大的是依然是采掘行业（-135.26bp）和通信行业（-88.24bp）。
偏低的AA等级中，仅有一成行业的利差表现收窄，但其中的地产行业利差收窄显著。利差上行的行业中，走阔幅度最大的是机械设备（21.83bp），其次是食品饮料（20.14bp）和公用事业行业（8.74bp）。利差下行的行业里，收窄幅度位于前列的是地产公司债（91.62bp）、地产中票（60.12bp）和农林牧渔（12.03bp）。而就波动幅度的环比变化上，地产公司债的环比波动最大（-45.88bp）。
2
同行业不同等级的利差跟踪
2月，强周期行业的利差表现分化。具体来看，采掘行业的中高等级行业利差下行而低等级小幅上行；钢铁、建筑材料和交通运输AAA等级的行业利差变动不大，AA+等级小幅回落而低等级利差小幅上行；有色金属的部分，中高等级行业利差均小幅上行，仅AA等级出现小幅回落。
从基本面的角度观察，节后市场有一定幅度的回暖。2月强周期行业涉及的部分生产要素，除水泥价格小幅回落外，其他均出现小幅抬升。煤炭价格方面，2月煤炭供给层面有所收缩，叠加年后电厂日耗修复带来的需求上行，动力煤价格小幅上行；而焦煤和焦炭价格也随着下游高炉开工率的平稳回升，表现出稳中探涨的态势。钢材方面，月末钢材库存增速放缓，螺纹钢价格小幅抬升，后续的复工需求和节奏会进一步影响到钢价表现。建材价格方面，月底的阴雨天气对下游基建需求形成一定压制，水泥价格小幅回落，2月份全国水泥价格指数环比下跌9.74%。
地产方面，2月地产行业利差整体下行，尤其值得关注的是低等级的AA级行业利差出现显著收窄；偏高等级的AAA和AA+行业利差震荡运行，小幅收敛。
就基本面来看，根据国家统计局发布的70个大中城市新建商品住宅销售价格的统计数据，1月份一、二、三线城市环比分别上涨0.4%，0.7%和0.6%。除二线城市涨幅环比持平外，一、三线城市涨幅均有所回落。此外，2019年2月份房地产交易情绪仍较为平淡，CREIS的统计数据显示TOP100房企2月的整体销售规模(操盘金额)较1月环比下降22.9%。趋势上，考虑到各个地区本身的房地产供需市场差异较大，预期2019年全国不同地区的房地产销售、开工情况会出现更为显著的分化迹象。另一方面，近期多地出台了房地产的相关政策，需求约束在不同地域上的边际上调整也一定程度上会放大分化。
3
城投行业利差跟踪
城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。
从不同等级的城投利差来看，2月各等级城投利差均表现收窄。另外，15年之前和15年之后发行的城投债，两者之间的差异进一步收窄，基本呈现出同趋势变化。
与此同时，2月份不同区域的低评级城投利差整体收敛。资质较好省份中，浙江和北京城投利差继续收敛，而上海的城投利差有小幅度波动。弱资质的省份方面，受政策利好的影响，市场热情有所回暖，低评级的城投利差整体表现收窄。
近期，关于地方政府债务和城投平台相关的政策和管理层发言较多，整体态度偏积极，有利于持续地稳定市场对于城投平台的风险预期。同时，考虑到目前政策积极化解隐性债务风险是基于两点必要因素,1)未来3年尤其是2019年是城投债兑付的高峰期，2)2019年较大的基建投资需求客观上依然需要发挥城投平台的融资功能，政策底线也不允许产生系统性风险,对于城投平台的政策导向有望得以维持。
就投资角度而言，整体策略上采取抓大放小，仍是最为安全和较容易定价的模式。不过如果考虑高收益的要求，需关注更高弹性的城投债，则建议积极跟踪
隐性债务压力较大地区，考虑到政府可能会优先采取措施化解这类地区的信用风险，政策变化带来的利好程度也相应更强。
附录：
信用市场舆情跟踪月报2019.02.02-2019.02.28
2月，发债企业信用评级调整行业分布：
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
相关报告
【兴证固收.信用】从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇 ——信用策略半月谈
【兴证固收.信用】信用债行情下的利差分化 ——1月兴证固收行业利差跟踪
【兴证固收.信用】地产行业利差的分化行情——12月兴证固收行业利差跟踪
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《关注城投与地产利差收窄的机会——2月兴证固收行业利差跟踪》
对外发布时间：2019年03月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
研究助理：吴鹏
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
閱讀更多 興證固收研究 的文章
