2019年5月6日央行推出的新一輪定向降準，向縣域中小銀行注入流動性2800億元。
我們認為，本次降準雖然在規模和範圍層面明顯縮“小”，但是在當前時點上卻釋放出兩重“大”信號。一方面，本次降準的及時推出，確證了“穩增長”方向不會逆轉，將大概率貫穿全年，進而打破市場迷思、錨定政策預期。同時，恰到好處的“小”處發力，精準平衡了多重政策條件，表明“穩增長”政策重拾靈活騰挪的餘地，未來將進一步優化落地節奏和力度。另一方面，4月TMLF加碼和5月“小”降準構成組合拳，助推貨幣政策進入“穩增長”的第二階段，重心由短期工具性“破局”轉向長期制度性“築基”，“寬信用”的最後一公里有望打通。
綜合來看，從二季度開始，“穩增長”的貨幣政策預計將漸次推動消費引擎、企業盈利的溫和反彈，進而支撐2019年中國經濟增速運行在區間上軌。
信號一：“穩增長”方向不變、節奏優化
不同於此前數輪降準，2019年5月6日央行推出的新一輪定向降準突出了“小而精”的特徵。一是規模“小”，本次降準釋放的增量資金僅為2800億元，而2018年4月至2019年1月各輪降準的增量資金在4000-8000億之間。二是範圍“小”，本次降準僅覆蓋“聚焦當地、服務縣域”的中小銀行，其資金流向也全部用於民營和小微企業貸款。在當前複雜的國內外經濟形勢下，本次降準雖“小”，卻在關鍵時點發揮四兩撥千斤的功效，有望將市場預期和流動性錨定於適宜水平。
隨著一季度中國經濟取得“開門紅”，圍繞“穩增長”政策的持續性，市場預期出現嚴重分化，在大起大落中漸失穩定。一方面，3月末至4月23日，“四月降準論”充斥市場，倒逼央行罕見出面兩度闢謠。另一方面，其後至今，2月曾一度流行的“貨幣收緊論”捲土重來，並漸次影響金融市場和實體經濟信心。
事實上，正如我們今年3月的報告所指出，“穩增長”政策具有內在的可行性和必要性，決定了其將在2019年長期延續。從當前局勢看，就內部而言，近期高頻數據顯示，中國經濟基本面雖企穩回暖，但尚未進入內生性復甦階段，“穩增長”託底不可鬆勁。就外部而言，受制於2019年全球總需求的低迷，外部出口壓力依然沉重。由此，本次降準的及時推出，確證了“穩增長”方向不會逆轉，將大概率貫穿全年，從而為下一階段市場信心提供了基石。
一是流動性結構的平衡。4月至今，貨幣市場利率和民間融資利率的走勢再度背離，前者振盪企穩，後者則居高不下，表明流動性出現了結構分化，在貨幣市場保持充裕，而在信貸終端則隨著經濟回暖、需求擴張而開始緊缺。針對於此，本次降準從“小”處發力，直擊信貸終端最為弱勢的縣域金融體系，在對症下藥的同時，也避免了金融市場流動性過剩，導致資產價格陷入狂熱。
二是空間時間的平衡。根據我們此前測算，“豬週期”將在二季度產生較強的通脹壓力，同時當前美元指數維持高位，構成對“穩增長”貨幣政策的內外部約束。而在三季度，減稅的“降價效應”有望抵減部分通脹壓力，而美聯儲的鴿派立場也將逐步推動美元指數下行。由此，相較於二季度，三季度具有更加充裕的政策空間，當前的“小”降準是在以時間換取空間，為三季度的順勢而為蓄力。有鑑於此，一季度夯實增長底線之後，“穩增長”的貨幣政策重拾靈活騰挪的餘地，未來將統籌長短期的政策條件，進一步優化落地節奏和力度。
信號二：貨幣政策從“破局”轉向“築基”
回顧過往，2018年二季度至2019年一季度，貨幣政策位於“穩增長”的第一階段，“破局”是其核心主題。在這一階段，邊際趨松的貨幣政策遭遇結構性瓶頸，表現為“寬貨幣”向“寬信用”傳導不暢，金融體系的短期流動性難以轉化為實體經濟（尤其是中小微企業）的長期投融資。面對這一難題，本階段的歷次降準從定向擴展為全面，增量資金不斷加碼，最終在積極財政的配合之下，打破了上述瓶頸。得益於此，今年一季度， M1-M2剪刀差觸底反彈，表明企業正在走出情緒低谷，開始選擇將長期存款活化，以滿足未來新一輪投資或經營擴張的需要。同時，貨幣乘數反彈上行，表明金融體系向實體經濟的貨幣供給正在切實擴張。
汲取上述經驗，歷經艱苦努力而打破的“瓶頸”不應該再度閉合，亟待通過長期的制度建設使其成為永久性的通渠。4月17日，國務院常務會議要求建立“對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”，正是這一思路的體現之一。這也標誌著，央行貨幣政策進入“穩增長”的第二階段，重心由短期工具性“破局”轉向長期制度性“築基”。以此為起點，央行正在打出一套組合拳。4月TMLF加碼先行，聚焦於期限結構的優化，實現期限更長的流動性供給，推動“寬信用”從短期向長期延伸。其後，5月“小”降準接力，聚焦於流向結構的優化，從“小”處發力，引導長期資金經由中小銀行，切實轉換為小微企業貸款。此外，兩者亦有助於修正MLF對中小、民營企業的“信貸價格歧視”，加速激發微觀經濟活力。
從更廣闊的全局視角看，這一套組合拳實際上貫徹了今年政府工作報告的施政思路，即調控重心下沉，務求激活微觀活力。本次降准將目標直指縣域經濟，表明自上而下的政策落地已經進入攻堅階段。展望未來，在這套組合拳中，央行可能進一步推出的政策包括：1）通過多種方式，重點補充中小銀行資本金，增強其放貸能力；2）加速推動商業銀行的內部考核激勵機制改革，修正對中小企業的“信貸歧視”。由此，“寬信用”的最後一公里有望打通，從而助力中國經濟在2019年保持企穩向好態勢。
我們的判斷
根據上述政策信號，我們做出三個判斷。第一，貨幣政策“穩增長”將保持定力、優化節奏。同時考慮到未來MLF到期高峰的分佈，我們認為，下一輪降準有望在今年6-7月份推出。第二，人民幣匯率短期壓力有限、長期仍將保持穩態。本次降準“小而精”，靈活利用了當前國內外有限的政策空間，而展望未來，隨著美聯儲鴿派立場的不斷兌現，中國國內貨幣政策空間將進一步拓展，因此人民幣匯率並不會偏離穩態。第三，中國經濟將延續企穩向好趨勢。貨幣政策的長期“築基”，以及宏觀調控重心的加速下沉，有望持續增強中國經濟的微觀活力，從二季度開始漸次推動消費引擎、企業盈利的溫和反彈，進而支撐2019年中國經濟增速運行在區間上軌。
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